投資中后期項目金額5倍于早期項目

　　不利營造創新環境

　　中國市場上的VC們變味了。

　　2007年第一季度中國內地市場VC的投資案例中，早期和發展期企業

　　投資總額分別比擴張期企業低156%和14.92%、平均投資額分別低269%和78.83%。

　　這些數字清晰地表明，VC已偏離了主要投資于創新型、早期企業的特性，

　　而越來越像私募股權投資基金(PE)，傾向于投資大型、后期的企業。

　　造成這一結果的原因，一是中國互聯網企業的交易價格已經不低，且相當多的

　　創業企業還停留在“模仿”海外成熟模式的階段，自主創新不足，對VC的吸引力下降；

　　二是在全球流動性泛濫的情況下，PE對資金的吸引力更勝一籌；

　　三是傳統行業不論在風險資本融資額還是在IPO方面都與IT行業形成抗衡之勢。

　　然而，如果VC投資的這一趨勢繼續的話，對創新環境肯定會有不利影響。

　　孔鵬 毛學麟/文 王凡/攝影

　　根據安永和道瓊斯VentureOne的研究報告，2003-2006年投資于中國內地的私募基金(包括VC和PE)規模呈上升態勢。2003年、2004年全部基金的規模均在1億美元以下；2005年57%的基金規模在1億美元以下，43%的基金規模在1億-2.49億美元；而2006年已有7%的基金規模超過2.5億美元(表1)。值得注意的是，中國內地作為新興的風險投資市場，種子期和第一輪融資僅占總交易額的62%，較2005年的68%明顯下降；而第二輪融資的金額增長了156%，比重從2005年的15%提高到22%，平均規模達到1000萬美元，甚至高于美國同類投資850萬美元的平均規模。2007年第一季度，這一趨勢更加明顯，期內沒有一例種子期融資發生，第一輪融資的占比繼續下降，而第二輪以后融資的占比已經超過了50%。

　　China Venture的統計數據表明，2007年第一季度中國內地市場的72起VC投資案例中，早期和發展期投資分別有26個和28個，分別占總投資案例數的36.1%和38.9%。從投資金額來看，早期的投資總額和平均投資額分別為8958萬美元和345萬美元，而發展期的投資總額和平均投資額分別為19965萬美元和713萬美元。擴張期的投資總額和平均投資額分別為22943萬美元和1275萬美元，擴張期的投資總額和平均投資額相對高出很多。

　　導致VC投資越來越傾向于后期項目的壓力之一來自PE。漢鼎亞太創始人兼董事長徐大麟表示，PE比VC更具操作優勢—要實現同樣的回報，PE可能只需要投資一個項目，而VC則需要投資很多項目，因此，LP(基金出資人)和GP(基金管理人)更傾向于選擇PE。華興資本的CEO包凡也認為：“大家越來越傾向于投后期的、成熟的項目，后期的　　項目競爭非常激烈，而投早期的項目越來越少。”

　　在前所未有的資金流入下，VC和PE的競爭日趨激烈。它們在尋找新項目、提高投資回報、完成退出等方面已經悄然發生了變化，出現了一些創新的模式和方法。

　　傳統行業持續受寵

　　根據中國風險投資研究院的統計，2006年度有16.9%的風險投資項目屬于傳統行業，傳統行業吸收了20.7億元的風險資本，所占比例為14.2%，僅次于IT行業。2006年度22個實現IPO的風險投資企業中，有6個屬于傳統行業，也僅次于IT行業的IPO案例數。傳統行業不論在風險資本融資額還是在IPO方面都與IT行業形成抗衡之勢。China Venture的統計表明，2006年中國市場VC機構對家居、房地產、餐飲酒店、制造、零售等傳統產業投入了較多的關注目光。傳媒娛樂產業中的戶外媒體、新能源和醫療健康產業成為2006年中國創投業投資非TMT行業的熱點。2007年第一季度，傳統產業仍然頗受關注，以食品加工、零售、機械制造等行業為代表的傳統產業投資案例數量為10起，占投資案例的13.9%，投資金額為7293萬美元，占總投資金額的14.1%。而2007年第一季度具有私募基金背景的中國內地企業海外IPO數量方面，傳統產業占40%，醫療健康占30%，能源產業占20%，生物化工占10%。

　　今日資本總裁徐新認為，與富人生活方式相關的市場通常規模不大，復制和增長的空間有限，而中產階級市場的規模足夠大，中國人均年收入超過3000美元的人口有5億人，這些人有一定的品牌意識和消費能力，因此成為最值得投資的目標行業。紅杉資本中國基金合伙人沈南鵬認為，雖然某些行業存在一定程度的投資過熱，但是對消費和服務產業而言，“公司業績增長很快，泡沫較難形成”。Atlas Venture Global Fund的高級合伙人孟世杰表示，與歐洲相比，中國在互聯網等技術領域的交易價格已經不低，而且很多中國公司都是在簡單復制海外的商業模式，但是中國的市場非常廣闊，服務業和擁有創新商業模式的企業能夠在短時間內迅速成長，因此依然值得關注。“市場肯定有一點泡沫。投資市場正在經歷大浪淘沙，剩下來的人活得會更好。”包凡說。

　　值得注意的是，通常VC主要投資于創新型、早期的企業，而PE則投資于大型、后期的企業，如果VC投資逐漸減少，對創新環境肯定會有不利影響。

　　徐大麟說，中國臺灣本來有一個很好的科技創新平臺，但是上世紀80年代，臺灣當局出臺了世界第一部《創業投資管理法》，限制了創業投資者利潤，打擊了VC和創業者的積極性，使民眾對科技創新的關注逐漸降低，企業競爭力日趨衰退。他警告說，中國內地現在也出現創新不足的趨勢，在互聯網等領域，多數創業者都只是在簡單地復制國外，缺乏自己的突破。“中國內地的創新如果不跟上的話，很可能就會重演臺灣的情況。”徐大麟認為，在創新環境的建立方面，中國政府不應對創業投資管理過細，而應集中精力解決一些制度性問題，比如最近實施的《有限合伙法》就是一大進步。而在退出機制方面，二板市場應盡早建立。包凡認為，所有發達的經濟體都經歷過從利用外資到內部集資的過程。美國在19世紀主要依靠英國的資本發展，20世紀成為全球最大的資本輸出國，日本在20世紀70年代前主要依靠美國資本，80年代后成為資本輸出國。中國的二板、三板應當盡快推出，推動中國實現內部集資和內部循環。“我們現在玩國際資本，但是長遠來看，還是要立足自己的

資本市場。”

　　VC間的競爭焦點轉向投資能力

　　“我在亞洲看到一些基金，只要有好的交易機會都會投，這種做法其實是機會主義。這種做法如果想贏，除非市場不出現變化。”徐大麟說，目前凱雷、KKR等行業巨頭都在找一些擁有長期行業經驗的人，并聘請企業的高管作為顧問或特別顧問，這不僅可以提高交易的成功概率，也可以在投資后更好地與企業合作。

　　在徐新看來，創業者會優先考慮國內具有自主決定權的VC。總部設在國外的VC，通常決策程序比較長，效率較低，影響到投資后的合作。因為對許多創業企業來說，節約時間就是節約成本。賽富投資前創業合伙人周志雄則明確表示：“VC之間競爭的焦點正在由融資能力轉向投資能力。”

　　雖然出價的高低仍然是創業者選擇風險投資時的主要決策因素，但是VC的投資風格、成功案例、投資后的附加值等，成為創業者越來越關注的問題。曾先后創辦萬網和天下互聯的知名創業人張向寧表示，自己在選擇風險投資時，堅持“崇洋媚外”，原因是“國外的投資非常正規，對企業的認定能有一個國際的市場標準，同時還能夠給公司帶來很多的國際資源”。

　　51.com的CEO龐升東2006年5月成功引入了紅杉資本的投資。他的經驗是，創業者要選擇一個與自己行業領域相符合的VC，其合伙人最好擁有企業管理經驗，因為他們會利用自己豐富的經驗和廣泛的人脈關系，為企業的發展提供產業支持。“紅杉資本是一個對行業非常了解的VC，無論在產品還是策劃方面，都給予了51.com難得的啟發。”龐升東說，51.com和空中網的合作，就是紅杉資本介紹的。

　　投資模式創新

　　從基金出資人的角度，都希望在盡量提高資本增值幅度的同時，盡量縮短資本增值的時間。如果VC在企業成立初始階段投資，需要經歷團隊組合、研發、市場推廣、IPO、持股鎖定等過程，通常在投資5-7年后才能退出。由于從投資到取得回報的時間過于漫長，VC開始嘗試新的投資模式，以便更方便地套利。“虛擬組合”模式就是其中之一。

　　所謂“虛擬組合”，就是VC用一個共同的高收益目標，吸引幾家小規模公司進行合并重組，從而獲得遠高于幾家公司簡單相加的估值。“全球化非常受歡迎。如果你想做一家中國第一的公司，我作為VC會跟你談，要你改做一家全球第一的中國區公司，并從這個角度來修改公司定位和規劃。同時我去跟日本、韓國、

意大利、美國的同類公司談。湊齊以后，再找一家投資銀行來籌備上市。那就值非常大的價錢。”徐大麟解釋說，比如一家VC發現在日本、韓國、英國和以色列各有一家優秀的專業公司，市值都是1000萬美元，如果各自依靠內生性增長，可能需要七八年以后才能成為市值過億元的公司。而通過VC牽頭，將這4家公司合并成一家全球性的“虛擬組合”公司，市場可以給其4億美元的估值，也就是說，原4家公司股東的股份可以迅速增值10倍。在巨額利益的驅動下，4家公司的股東很可能會接受該方案。

　　大展集團(Achievo)就是這樣一個案例。該公司是一家軟件外包企業，于2002年5月在美國加州成立。成立之初，公司在美國建立銷售和客戶服務隊伍，在深圳建立軟件開發基地。在海外風險投資商的策劃下，大展集團從2005年起進行了一系列全球性的收購兼并活動。2005年，大展集團先后合并了德國ICS軟件公司、日本ANS集團、上海橡子軟件公司、廣州杰傲計算機科技公司；2006年，大展集團又合并了日本Global Friends Network、德國Inproware、上海業成技術軟件公司、北京北方新宇信息技術公司。通過并購，大展集團迅速發展成為橫跨美國、日本、歐洲、亞洲的全球性行業領先者；2007年2月，大展集團被國際外包專業協會(IAOP)認可為全球頂級外包公司之一；在Brown-Wilson集團年度排行榜中，大展集團僅次于東軟集團，名列中國離岸外包供應商第二名。目前，許多投資商已經開始將大展集團與印度的Infosys(納斯達克：INFY)相提并論，后者是全球最大的軟件外包企業，市值已經超過280億美元。而在整個并購實施過程中，VC只派出了一個3-5人的收編團隊。