□民族證券 陳偉

　　近日，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，特別國(guó)債的發(fā)行不是直接向人民銀行定向發(fā)行，而是采取一定的方式，增加人民銀行持有的國(guó)債。這種說法排除了之前市場(chǎng)認(rèn)為特別國(guó)債發(fā)行方式將直接向央行定向發(fā)行的猜測(cè)，財(cái)政部究竟會(huì)采取何種方式發(fā)行國(guó)債以實(shí)現(xiàn)央行持有國(guó)債的目的呢？

　　我們綜合各種信息判斷財(cái)政部很有可能通過下屬的外匯投資公司這個(gè)平臺(tái)進(jìn)行資產(chǎn)置換，增加央行的國(guó)債持有規(guī)模。具體模式是：財(cái)政部先定向發(fā)債給外匯投資公司，外匯投資公司先不用支付資金，財(cái)政部先掛賬，發(fā)行結(jié)束后，央行利用2000億外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)對(duì)外匯投資公司手中的這筆國(guó)債進(jìn)行收購(gòu)，從而間接實(shí)現(xiàn)購(gòu)買特別國(guó)債的目的，而外匯投資公司買的外匯資金也就是它的資本金來源，日后它將運(yùn)用這些外匯進(jìn)行境外實(shí)業(yè)投資和金融產(chǎn)品組合投資，所取得的收益部分將用于償還購(gòu)買國(guó)債的資金。

　　這一安排應(yīng)該比較符合財(cái)政部的意圖。首先，它繞過了財(cái)政部直接向人民銀行定向發(fā)行特別國(guó)債換取外匯儲(chǔ)備的法律障礙(《中國(guó)人民銀行法》有關(guān)于“央行不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債”的規(guī)定)，而由外匯投資公司認(rèn)購(gòu)國(guó)債后與央行進(jìn)行資產(chǎn)置換。

　　更重要的是，這種方式也比較容易控制特別國(guó)債發(fā)行的票面利率，在票面利率確定后，外匯投資公司也就有了最底線的成本約束，容易形成成本控制與提高投資收益的概念和市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制，方便財(cái)政部的考核，而財(cái)政部的要求也就是外匯投資公司的經(jīng)營(yíng)收益率應(yīng)該在高于特別國(guó)債利率的基礎(chǔ)上爭(zhēng)取更高的水平。如果采用其他發(fā)債方式就很難合理確定外匯投資公司的業(yè)績(jī)考核，如財(cái)政部若向央行發(fā)債的話，由央行確定票面利率的話，央行可能的定價(jià)底線基準(zhǔn)是央行自己運(yùn)作外匯儲(chǔ)備收益以及發(fā)行央行票據(jù)的對(duì)沖成本之差，最后的結(jié)果也就可能難以合理成為外匯投資公司業(yè)績(jī)考核的基準(zhǔn)。同樣，如果財(cái)政部向市場(chǎng)發(fā)債確定利率也存在類似的問題。

　　當(dāng)然央行對(duì)于這種模式的操作細(xì)節(jié)并不一定完全認(rèn)同，央行副行長(zhǎng)易綱談到，目前特別國(guó)債的操作細(xì)節(jié)還在安排之中，不能理解為特別國(guó)債只出售給外匯投資公司。我們認(rèn)為，央行可能希望特別國(guó)債的定價(jià)能夠更加市場(chǎng)化一些，如果只是財(cái)政部和外匯投資公司之間對(duì)于利率確定的討價(jià)還價(jià)，很可能票面利率不符合市場(chǎng)形勢(shì)；這樣在央行以較為市場(chǎng)化的方式出售債券的話，中間必然存在差價(jià)，如果出現(xiàn)虧損的話，央行要承擔(dān)。央行的一個(gè)可能設(shè)想是財(cái)政部同時(shí)也該直接向幾大國(guó)有商業(yè)銀行定向發(fā)行特別國(guó)債，讓它們也參與特別國(guó)債的定價(jià)過程。當(dāng)然為了避免市場(chǎng)的過度波動(dòng)，央行將立即對(duì)發(fā)行的這筆國(guó)債進(jìn)行收購(gòu)，間接實(shí)現(xiàn)購(gòu)買特別國(guó)債的目的。

　　但無論最后具體操作細(xì)節(jié)如何，外匯投資公司在國(guó)債發(fā)行中扮演的“角色”還需要有關(guān)規(guī)定來確定，如外匯投資公司管理辦法，這個(gè)規(guī)定的制定當(dāng)然比財(cái)政部向央行直接發(fā)行國(guó)債需要修訂《中國(guó)人民銀行法》簡(jiǎn)單得多。