證券時報記者 聞濤

　　財政部有關負責人日前就特別國債答記者問時明確了6個方面的熱點問題，其中最值得關注的是前期未曾披露但市場高度關注的發行對象和發行方式問題。根據財政部負責人的披露，特別國債既不會向社會發行，也不會向央行直接發行。社科院金融所所長李揚的判斷是，可能通過某一中間金融機構的置換，增加央行持有的國債規模。至于如何通過中間金融機構進行置換，具體的操作路徑如何設計，業內專家的觀點仍然不統一。

　　

北京師范大學教授鐘偉的看法是，可以將商業銀行引入特別國債的發行中來。按照他的設計，

財政部先在銀行間市場發債，商業銀行認購，這樣可以標定利率，各商業銀行也將因認購份額多少相應承擔特別國債價格波動帶來的損益。記賬式特別國債過戶登記在先，商業銀行支付認購資金在后。各銀行將所持特別國債向央行抵押申請再貸款，商業銀行向央行質押特別國債在先，央行向商業銀行發放再貸款在后，再貸款成本由商業銀行承擔。商業銀行立即將再貸款支付給財政部，完成特別國債認購資金支付；財政立即將再貸款重新交付央行，按約定

匯率向央行購入外匯。

　　鐘偉認為，上述設想中，特別國債登記過戶和資金支付若銜接和安排得當，效果相當于財政直接向央行發債。資金軋差后，央行、商業銀行和財政均未支出或收入任何人民幣資金。央行將持有1.55萬億元特別國債，財政將持有約2000億美元注入外匯投資公司，特別國債一次性發行完畢。

　　鐘偉的方案中引入了商業銀行作為中間金融機構，在操作上是否可行取決于商業銀行的意愿。因此，另有業內人士提出了直接將外匯投資公司作為中間機構，可以實現特別國債發行的路徑變短，操作上也更簡便。具體的做法是，首先由財政部向外匯投資公司發行特別國債，債券實現過戶，但資金不用即時交付；然后外匯投資公司直接用手中的債券向央行換取等額的外匯儲備，作為經營所需的資金；至于外匯投資公司所欠財政部的特別國債購買款項，則由其未來的經營收益支付。

　　不過也有分析人士質疑上述做法，外匯投資公司的成立需要資金，發行特別國債購買外匯儲備本身就是外匯投資公司成立的前提，在沒有外匯可以注入的情況下，外匯投資公司在理論上是不能成立的，一家沒有成立的公司如何實現購買特別國債呢？

　　即便是外匯投資公司作為“過橋機構”的資格不存在問題，這種方式是否獲得央行同意也有不確定性。按照上述設計方案，外匯投資公司需要以未來經營收入歸還所欠財政部的特別國債認購資金，而未來的經營收入本身存在不確定性，這將使得特別國債將來的還本付息同外匯投資公司的經營業績掛鉤，作為債券持有者的央行顯然不會輕易同意這種安排。

　　財政部有關負責人在答記者問時也指出，鑒于這次發行的特別國債規模較大，財政部在設計發行方案時將會周密考慮、精心設計，確保市場的平穩運行。現在可以確定的是財政部發行特別國債不會違反《中國人民銀行法》的相關規定，也不會對市場中的流動性產生突然的收縮，但特別國債如何實現與外匯儲備間的置換，仍然有諸多疑問有待相關機構解釋。