林子君

　　從已提交十屆全國人大常委會第28次會議審議的財政部發行特別國債購買外匯的議案來看，財政部擬發行1.55萬億元10年期以上的人民幣特別國債，特別國債為可流通的記賬式國債，票息視市場情況而定。

　　目前市場爭論的焦點在于特別國債的發行方式。與先前預期向市場發行特別國債不同，目前市場主流觀點認為財政部將向央行發行特別國債，直接置換出2000億美元的央行外匯。筆者認為，這兩種發行方式各有利弊，將兩者結合起來統一發行或許更佳。

　　財政部向央行直接發債置換出央行外匯，其主要優點可能有以下幾點：一是發行效率高，便于和央行達成協議價格；二是對市場沖擊��；三是央行置換來特別國債，有利于豐富公開市場操作品種，如用特別國債作質押、回購、買賣國債等。但其弊端也較明顯：直接向央行發行特別國債無法割裂開基礎貨幣與

外匯儲備的內在聯系；央行利用買賣特別國債來調劑市場，其調控效果值得懷疑。因為特別國債都是10年以上期限，尤其在弱市中，長期國債常常面臨有價無市的局面。流動性不佳的尷尬可能會大幅制約央行的公開市場調控效果。至于回購，央行早就將它排斥在主流品種之外。

　　財政部直接對市場發債，然后再置換出央行外匯，最大的好處可能在于比較徹底地割裂基礎貨幣與外匯儲備的關系；將部分替代央行票據的流動性回收功能，由于其期限長，能更有效地回收流動性；同時，也有利于緩解發行央行票據時，央行作為做市商與調控部門兩大角色，常常處于流動性數量和利率調控目標兩難抉擇的矛盾。最大缺點在于：1.55萬億元的特別國債一旦全部向市場發行，對債市的瞬間沖擊將是相當巨大的，也不利于國家外匯投資公司降低其籌資成本。

　　鑒于這兩種發行模式各有利弊，筆者認為，如果將這兩者結合起來發行或許更佳。譬如，先面向市場分批發行小比例特別國債，發行數量可視央票到期量大小而變；同時，按照中標價格向央行發行更大比例的特別國債。如此持續循環發行，可以較好解決單一使用某一發行方式所存在的弊端。

　　(作者供職于福州市

商業銀行資金運營部)

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