FN記者 徐紹峰

　　當前是我國發展公司債券市場的關鍵時刻，此時，找準公司債券市場發展的正確方向，不僅決定著我國公司債券市場能否堅持走市場化的正確發展道路，更關系到我國公司債券市場能不能健康快速發展。不久前，一家官方網站公布了《公司債券發行試點辦法(征求意見稿)》，表明備受關注的公司債券市場又將有新的發展，我們為之鼓舞。但其中也有一些思路，有可能偏離公司債券市場的市場化發展方向而重走回頭路。為此，提出幾點意見和建議，以供商榷。

　　是市場約束，還是依靠行政許可？

　　長期以來，我國在公司債券市場發展中，過于強調政府對風險的嚴格控制，忽視了市場約束的力量。主要體現在沒有建立強制的信息披露要求；沒有強調投資者應根據披露的信息制定投資決策；缺乏信用評級機制，無法為投資者提供信用風險參考；有關法律法規不完善，無法對發行人的違約行為進行更好的約束等等。因此，要推動我國公司債券的大發展，必須在放松政府管制的同時，強化市場約束。規范的市場約束，是放松政府管制的前提。

　　國內外債券市場管理的成功經驗也表明，完備的信用評級與信息披露等市場激勵與約束機制，是實施債券發行備案制等市場化制度的堅實基礎。《征求意見稿》中僅有第十條規定“公司債券的信用評級，應當委托經中國證監會認定、具有從事證券服務業務資格的資信評級機構進行”，但對信用評級機構的定位、權責以及整個信用評級制度構建等內容缺乏明確規定。片面強調行政監管機關對信用評級機構執業能力與資格的認可，不僅無法提高信用評級機構的公信力，也容易使市場成員產生誤解，認為政府部門對認定信用評級機構評級結果的可靠性存在潛在擔保。實際上，信用評級機構等中介機構的公信力，是在其長期執業與競爭過程中逐漸得到市場各方認可而形成的。

　　不僅是信用評級，與投資者投資利益極為密切的信息披露，也應當盡可能詳盡透明。但在《征求意見稿》中，對信息披露的規定僅在第四條中做了這樣的表述，“申請發行公司債券，必須真實、準確、完整、及時、公平地披露或者提供信息，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”至于申請發行公司債券，有哪些信息需要強制披露、如何披露等等，《征求意見稿》中都未作出更加明確而完備的規定。由于信息披露可以解決籌資人和投資人之間的信息不對稱，是對發行人進行市場約束，對投資者利益進行保護的重要制度安排，因此如果在信息披露方面的規定過于粗疏，無疑不利于保護投資者利益和約束發行人行為，也不利于公司債券市場的健康發展。

　　另外，值得注意的是，《征求意見稿》作為部門規章，本身就存在一些與《公司法》、《證券法》不一致之處，如《證券法》規定公司債券公開發行累計總額不得超過公司凈資產額的百分之四十，《征求意見稿》并沒有據此明確規定該辦法僅適用公開發行，又對金融類公司債券的發行條件做出了例外規定，這難免使人對其理應尊重上位法、維護法律的嚴肅性心存疑慮。

　　其實，只要做好建章立制工作，讓市場機制充分發揮作用，同時嚴格依照各項法律制度實施監管，就能有效防范市場風險。此外，也應該發揮行業自律的重要補充作用。行業自律組織可以通過制定會計師事務所、律師事務所以及信用評級機構的行業準則，來規范公司債券的信息披露和信用評級，讓市場約束機制真正發揮作用。

　　是備案，還是審批或核準？

　　所謂債券發行備案管理機制，是指對各類企業發行債券實行備案管理，不是由政府主管部門決定哪家企業可以發債，而是由發債企業決定是否需要發債。在發行方式上，企業首先找愿意進行債券承銷的主承銷商，由主承銷商負責安排發行事項。通過這種方式政府可以從發行人的實質判斷中擺脫出來，真正做好制定市場運行規則和進行市場監督管理的“裁判員”角色。

　　我國公司債券發行主要面向機構投資者定位的確立，可以為實行債券發行的備案管理機制創造良好條件。因為機構投資者風險識別能力和承擔能力較強，可自行承擔信用風險。實行備案制后，政府不再對公司債券市場價格進行干預，公司債券價格完全由市場招投標和簿記建檔的方式決定，發行人的信用風險充分在價格中體現。然而，與備案制的市場化方向相悖的是，《征求意見稿》第三條明確規定“申請發行公司債券，應當符合《證券法》、《公司法》和本辦法規定的條件，經中國證券監督管理委員會核準。”第二十條第二、三款規定“中國證監會受理后，對申請文件進行初審”、“發行審核委員會按照《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》規定的特別程序審核申請文件”。這種核準制，不僅強調了監管部門仍需要對發行人的資質進行實質判斷，并且程序繁雜，管制嚴厲，同時還存在較大的自由裁量權，實際上仍屬于行政審批制，這顯然不利于培育市場機制。

　　股票市場與債券市場都是資本市場的重要組成部分，但股票與債券卻是特點截然不同的兩種金融產品。《征求意見稿》中借用了保薦人、發行審核委員會等股票發行管理中的制度安排，而國內外債券發行中最為常見、發展成熟的債券承銷制度卻難覓蹤影，這種將債券發行等同于股票上市管理的簡單套用能否發揮作用，讓人打一個大大的問號。其實，我國債券發行管理中的現實成功經驗，已經為公司債券市場的發展提供了很好的借鑒。企業短期融資券發行管理采用了符合市場化改革方向的備案制，同時堅持了機構投資者定位和以場外市場為依托等符合債券市場發展客觀規律的正確理念，因而發展非常迅速。在建立公司債券發行管理體制過程中，借鑒這些成功經驗是可行的。

　　從國際經驗看，政府部門對公司債券市場的管理主要體現在債券發行的注冊或核準方面。即便是核準，政府并不負責有關真實性問題的調查，只是核查發債申請人是否提供了能夠證明其已經具備條件的材料。只要材料完整，發債申請即可獲得批準。事實必將證明，嚴格的行政審批，只會阻礙市場發展；放松政府管制，實行備案管理并完善市場約束機制，是公司債券市場健康發展的正確途徑。

　　是機構投資者，還是散戶和中小投資者？

　　公司債券的投資發行對象，究竟是面向機構投資者，還是面向散戶和中小投資者，這是事關公司債券市場能否做大做強的定位問題和方向性選擇。

　　作為一種固定收益工具，公司債券投資收益率低，且存在一定的信用風險。這樣的投資工具非常適合市場分析能力和風險承受能力強，資金擁有量較大的機構投資者。散戶和中小投資者分析能力和風險承受能力不足，必然要依賴政府，政府為了維護這些投資者的利益，不得不做出許多相應的制度安排，比如投資者定價能力不足，政府就進行行政性定價；風險承受能力差，就強制要求銀行進行擔保；而當發行人違約時，為避免社會不穩定，政府又行政性地要求承銷商續發兌付等等。對于散戶投資者的投資需求，我們其實完全可以通過集合性基金的形式讓其參與，而不必令其在交易所直接、頻繁地買賣公司債券。

　　從國際經驗看，公司債券交易絕大部分是在場外市場(OTC)進行的。因為場外市場投資主體是機構投資者，進行的主要是大額交易，指令形式靈活多樣，交易容易達成，成本相對較低，運行效率較高，交易風險也由交易雙方自行承擔。但《征求意見稿》在第三十三條規定，“公司債券的上市交易、登記結算等事項應當遵守所在證券交易場所及相應證券登記結算機構的有關規定。公司債券由中國證券登記結算公司統一登記托管。”這實際上規定公司債券只能在交易所發行與交易。這種強制性規定不僅缺乏相關法律依據支持，也違背了債券管理體制改革的市場化方向，沒有充分尊重發債主體的自主選擇權；同時，這種強制性規定也不利于充分利用現有市場資源發展公司債券，容易造成市場割裂，人為增加發債主體和市場運行成本，不利于銀行間債券市場和交易所債券市場的互聯互通。因此，發展公司債券市場，必須遵循公司債券市場面向機構投資者、依托場外發展的客觀規律。同時注意給予各主體自由選擇權，也就是說，要由發行人自主決定公司債券的發行場所，而不應強制性地規定只能在交易所債券市場發行。

　　總之，我國公司債券雖然從二十世紀80年代末期就已經出現，但與其他債券品種相比，發展相對滯后。2004年末，我國公司債券市場存量僅有1232.5億元，占債券市場存量的2.4%，遠低于發達國家公司債券市場水平。2005年以來，有關部門大力推動公司債券市場發展，取得了可喜的成績。2005年末已發行的公司債券被引入場外的銀行間債券市場流通，2006年銀行間債券市場公司債券交易量達到4896億元，占公司債券交易的97%，換手率達388%，同期交易所債券市場換手率不足40%。2005年6月推出的企業短期融資券，截至2006年底，僅一年多時間，就累計發行4336.5億元，余額達2667.1億元。企業短期融資券的發行和公司債券市場在場外市場的交易流通，為我國大力發展公司債券市場積累了寶貴的經驗，也進一步明確了我國發展公司債券市場的正確方向。

　　需要強調的是，由于債券市場橫跨貨幣市場和資本市場，因此，我們不僅要加強和處理好債券市場與其他市場之間的關系，更要注意建立起防火墻，防止各市場風險的相互擴散。在這方面，我們應當吸取歷史的教訓。1997年前，債券與股票集中在交易所市場交易，資金在兩個市場往來容易，債券回購成為信貸資金進入股市的重要渠道，助長了股市泡沫，積聚了巨大風險，迫使國家采取商業銀行撤離交易所債券市場的措施。在當前大力推進公司債券市場發展的時候，必須在制度設計時就注意處理好公司債券市場與其他市場之間的關系，避免債券回購成為股市融資的渠道，防止風險在債券市場和股票市場之間擴散、傳遞。