張宇哲/文

　　盡管規(guī)模擴容600億元在即，中國資產(chǎn)證券化的繁榮和高潮仍需假以時日

　　繼2005年12月15日“建元”、“開元”兩只商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(ABS)試水后，監(jiān)管當(dāng)局正在推出更大規(guī)模的試點計劃。

　　目前央行和銀監(jiān)會已經(jīng)開始批復(fù)第二輪證券化項目試點的申請，為金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化敞開了大門。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，此次新批規(guī)模初步限定為600億元，試點機構(gòu)可能擴大到六七家。這個名單中，除了第一批試點的建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行，還有中國工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、民生銀行和浦發(fā)銀行等，非銀行金融機構(gòu)也在允許申請的范圍之內(nèi)。

　　首批試點機構(gòu)國開行再次在第二輪試點中拔得頭籌，獲批發(fā)行80億元ABS產(chǎn)品，“如果市場環(huán)境沒有太大變化，希望6月可以順利發(fā)出”，國開行有關(guān)人士告訴記者。與此同時，工行也已計劃拿出50億元左右的優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款在銀行間市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，目前該計劃已經(jīng)上報銀監(jiān)會。

　　“雖然申請的機構(gòu)比較多，我們?nèi)匀粫�成熟一家批�?fù)一家，最終的發(fā)行規(guī)模還要看市場情況。”央行金融市場司副司長沈炳熙向《財經(jīng)》記者表示。

　　盡管在審批環(huán)節(jié)各家機構(gòu)極為踴躍，但從首批資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)售與交易情況看，這一產(chǎn)品的市場前景不容樂觀。事實上，由于相關(guān)法律政策框架遠(yuǎn)未完善，兼之監(jiān)管當(dāng)局對資產(chǎn)證券化的推進一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，資產(chǎn)證券化仍將維持“叫好不叫座”的局面。

　　緩慢進程

　　中國的流動資本和信用風(fēng)險高度集中于商業(yè)銀行。在發(fā)達(dá)市場已有30年歷史、有“銀邊債券”之稱的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，作為重新分配風(fēng)險和資本的金融工具，一直被國內(nèi)業(yè)界寄予厚望。

　　這一產(chǎn)品的推進卻極為遲緩。從1997年建行醞釀資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到2005年底首次試點開展前，號稱業(yè)內(nèi)為此“討論了十年”。

　　作為一種結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的核心，是以一套法律安排和財務(wù)安排作擔(dān)保，以未來現(xiàn)金流作支撐進行融資的行為，無論是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移還是證券發(fā)行環(huán)節(jié)都涉及到會計、稅收、法律諸多方面的配合。2004年，央行牽頭組織國內(nèi)外專家論證了可行性，一系列相關(guān)行政制度陸續(xù)出臺，初步為資產(chǎn)證券化的試點掃除了法律層面的障礙。

　　2005年3月，央行、銀監(jiān)會共同制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，正式啟動試點。2005年10月成立了由十個部委組成的資產(chǎn)證券化工作小組，協(xié)調(diào)制訂相關(guān)政策。在此期間，財政部、稅務(wù)總局陸續(xù)出臺了關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的會計處理方法、稅收政策，建設(shè)部出臺了關(guān)于個人住房抵押貸款證券化登記的試行辦法，銀監(jiān)會亦于當(dāng)年11月公布了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》。

　　2005年12月，建行、開行首先推出兩項信貸資產(chǎn)證券化項目，包括建行發(fā)行的一單住房抵押貸款支持證券(MBS)產(chǎn)品和開行發(fā)行的兩單基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券(ABS)產(chǎn)品，總規(guī)模為130億元。

　　此外，中國已開展的資產(chǎn)證券化交易還包括金融資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化、證券公司客戶專項資產(chǎn)管理計劃(SAMP)(一種由證券公司為企業(yè)發(fā)起在交易所發(fā)行的資產(chǎn)支持收益證券)，以及跨境資產(chǎn)證券化。

　　從時間上看，中國國際金融公司于2005年8月推出的中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃(SAMP)，甚至還要早于建行和開行的相關(guān)產(chǎn)品。至今此類交易共有九筆，發(fā)行總額約為人民幣264億元。

　　據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)研究部報告顯示，截止到2006年底，中國已發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類，包括三只由銀行發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、九只由券商發(fā)起的專項管理計劃產(chǎn)品、大連萬達(dá)集團旗下的跨國CMBS產(chǎn)品、深國投推出的準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品，以及去年12月東方和信達(dá)資產(chǎn)管理公司發(fā)行的約66.5億元的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

　　截至今年一季度末，中國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行規(guī)模達(dá)478.01億元。其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只占27.04%。從發(fā)達(dá)國家的市場情況來看，銀行信貸資產(chǎn)特別是按揭資產(chǎn)證券化(MBS)才是主流產(chǎn)品。

　　“現(xiàn)在的矛盾在于資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)一直沒有推出，今年也沒被納入國務(wù)院的立法規(guī)劃。我們只能做一些政策指引。”中國銀監(jiān)會創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部主任助理閆靜波告訴記者。這使得資產(chǎn)證券化市場建設(shè)仍處于初期階段，法律制度仍存在一定缺陷，比如商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)被設(shè)立信托后，相關(guān)抵押登記手續(xù)尚不明確。

　　2007年一季度，監(jiān)管當(dāng)局出于審慎的原則延緩了市場發(fā)行速度，央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會都把重點轉(zhuǎn)移到檢視現(xiàn)有項目、交易結(jié)構(gòu)和相關(guān)法律、制定管理指引等方面。期間，僅有一只準(zhǔn)房地產(chǎn)投資信托基金“華僑城租賃收益權(quán)直接融資項目”成功發(fā)行6.5億元，其他品種則無增加。

　　適度創(chuàng)新

　　雖然審批放緩，但央行和銀監(jiān)會已于去年下半年開始研究制度上如何改進，并分析市場對首批試點產(chǎn)品的接受程度、交易表現(xiàn)等潛在問題。2007年1月，央行再次上報國務(wù)院關(guān)于擴大試點的請示，并于最近獲得批準(zhǔn)。

　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，第二批試點在制度框架上將有適度創(chuàng)新。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為，發(fā)起機構(gòu)面臨的主要風(fēng)險，在于資產(chǎn)池構(gòu)建、基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托環(huán)節(jié)中存在的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險、抵消風(fēng)險和法律風(fēng)險等。

　　因此，監(jiān)管方面將加強發(fā)起人對資產(chǎn)池的信息披露，包括評級報告中對資產(chǎn)池整體狀況的分析；監(jiān)管當(dāng)局將對入池資產(chǎn)的合法性、合規(guī)性進行審查，要求發(fā)起機構(gòu)在交易文件中，應(yīng)就基礎(chǔ)資產(chǎn)在信托生效時是否符合入池資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)及其他約定事項做出保證；充分發(fā)揮市場中介的作用，包括信托機構(gòu)、評級機構(gòu)及律師事務(wù)所；改進流通環(huán)節(jié)的一些制度安排，比如正在研究是否取消原來的次級資產(chǎn)支持證券的購買者只能在原先投資者范圍之間流通，是否允許優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券回購等。

　　此次試點的規(guī)模放量，商業(yè)銀行反應(yīng)積極。“提高中長期信貸資產(chǎn)的流動性，通過證券化回收經(jīng)營資本，再根據(jù)市場行情開拓新的貸款市場和客戶關(guān)系，這改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的盈利模式。”工行金融市場部總經(jīng)理徐志宏告訴《財經(jīng)》記者，“以往商業(yè)銀行長期持有企業(yè)貸款，雖然獲得長期收益，但是由于經(jīng)濟周期和企業(yè)生命周期的波動，也伴隨很多風(fēng)險。過去往往一輪經(jīng)濟周期之后商業(yè)銀行都會產(chǎn)生大量不良資產(chǎn)。”

　　在沈炳熙看來，資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義更在于合理調(diào)整信貸資產(chǎn)的地區(qū)結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)，一些網(wǎng)點比較少的銀行，也可以通過其信貸資產(chǎn)證券化擴充資金渠道。“從宏觀看，信貸資產(chǎn)證券化也是擴大直接融資的一種方式，其本質(zhì)上是最終需要用錢的企業(yè)和提供資金的機構(gòu)投資者之間的交易，起到聯(lián)接資本市場和信貸市場的作用。”

　　盡管態(tài)度積極，市場機構(gòu)亦不無抱怨：“試點審批周期太長，至少要等半年以上。而貸款項目是滾動的，相關(guān)資產(chǎn)池在不斷變化，因此要相應(yīng)不斷調(diào)整放入新的項目，其間牽涉程序很復(fù)雜，增加了發(fā)行機構(gòu)的難度和成本。”

　　不容樂觀

　　在流動性過剩的現(xiàn)實下，很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，商業(yè)銀行并非真的需要通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品加強流動性、分散風(fēng)險。由于這一產(chǎn)品實行審批制，銀行的“醉翁之意”更多是集中在對新業(yè)務(wù)額度的搶奪上，甚至只是為了積累經(jīng)驗，以期未來以投行身份為中小銀行設(shè)計發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

　　一家資產(chǎn)管理公司的投行部負(fù)責(zé)人曾對《財經(jīng)》記者直言，國有銀行與其花較高成本設(shè)計不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品出售給投資者，還不如自己直接清收收益高。

　　在第一次試點時，實際發(fā)售階段投資者的興趣和反應(yīng)遠(yuǎn)遜于預(yù)期，在銀行間市場交易也不活躍，2006年僅有六次交易，交易額只有發(fā)行額的2%。在交易所發(fā)行的專項資產(chǎn)管理計劃也同樣遭遇交易清淡的問題。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，這一現(xiàn)象的主要原因在于投資者基礎(chǔ)規(guī)模小且分散、交易中介缺乏經(jīng)驗，以及現(xiàn)行法律、監(jiān)管、稅收問題都不夠明確。投資證券化產(chǎn)品需要較高的定價能力，目前國內(nèi)機構(gòu)投資者并不熟悉證券化產(chǎn)品，加之外部法律環(huán)境的不確定，大多數(shù)投資者還處于觀望狀態(tài)，投資熱情也并不很高漲。

　　其中令業(yè)內(nèi)人士耿耿于懷的是，保險資金尚未獲批投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。銀監(jiān)會也未允許銀行投資于專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行的資產(chǎn)支持收益憑證，而在國外，保險和養(yǎng)老金是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大買家。

　　“保險機構(gòu)可以投資的產(chǎn)品選擇面不大，如果政策允許，根據(jù)其資信等級、收益率，我們肯定是會買的。”中國人壽資產(chǎn)管理公司總裁助理張鳳鳴告訴《財經(jīng)》記者。

　　對于保險資金是否有望涉足投資資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，保監(jiān)會仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。保監(jiān)會保險資金運用管理部主任孫建勇告訴《財經(jīng)》記者，“對此仍要看新一輪試點的前期政策及資產(chǎn)池的信息批露是否足夠透明。”

　　較之投資者基礎(chǔ)，更深層次的問題在于資產(chǎn)證券化領(lǐng)域形成的多部門監(jiān)管割據(jù)格局。

　　目前，在銀行間市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，監(jiān)管部門是央行和銀監(jiān)會，其中央行主要負(fù)責(zé)額度審批、制度建設(shè)，銀監(jiān)會具體審批發(fā)行人和受托人資格；而證券公司發(fā)起的客戶專項資產(chǎn)管理計劃，監(jiān)管機構(gòu)則為證監(jiān)會，目前處于暫停審批的階段。

　　上述兩類產(chǎn)品分別在銀行間債券市場和交易所市場交易，分屬兩個監(jiān)管系統(tǒng)。由于轉(zhuǎn)托管機制不順暢，當(dāng)前銀行間市場和交易所不能打通，資產(chǎn)支持證券也就無法在交易所和銀行間市場同時交易。這一制度缺陷，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交投清淡的局面很難立即得到改觀。