今年以來，持續的流動性過剩導致了資本市場迅速膨脹，資產價格處于高位震蕩狀態，并且，虛擬經濟開始“回灌”實體經濟。在當前經濟運行中，以下兩個問題值得關注：

　　首先，銀行資金活期化和基于結匯的被動貨幣發行相疊加，流動性過剩矛盾更加突出。

　　由于實際利率較低，大量長期處于休眠狀態的儲蓄資金開始活躍起來，并不斷離開金融系統進入資本市場。今年前4個月人民幣各項存款增加2.3萬億元，同比少增737億元。其中，4月當月人民幣各項存款同比少增133億元。城鄉居民儲蓄存款減少1674億元，同比多減2280億元，而去年同期的數據則是增加606億元。存款增速延續了去年10月以來持續放緩的態勢，股市分流資金的效果十分明顯。銀行資金的活期化與基于結匯的被動貨幣發行相疊加，流動性過剩矛盾更加突出。

　　其次，資本市場泡沫風險加大，虛擬經濟波動將會對實體經濟產生不良影響。

　　最近幾年，過度充裕的流動性迅速推動了國內資產價格的飆升。從最近股市連續高位震蕩的情況來看，泡沫風險正在加大；從房地產市場的情況來看，今年以來，房地產價格在去年較高的基數上依然維持著較快的增長速度。4月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.4%，部分大中城市

房價繼續大幅攀升。

　　在流動性過剩持續維持的情況下，資本市場的迅速膨脹，直接或間接拉動了實體經濟的增長。一季度，房地產開發完成投資3543.78億元，同比增長26.9%，比去年同期加快了6.7個百分點。同時，隨著股票市場的火爆，企業直接融資數量大幅度增加。前4個月，固定資產投資自籌資金增長26.4%，這也有力地支撐了投資的快速增長。

　　當前，日本央行和歐洲央行正在進入加息周期，美聯儲雖然繼續維持利率不變，但是正在關注通脹問題。在全球加息的大背景下，國際游資的動向更加微妙，在當前股票市場高位振蕩的形勢下，已經出現“熱錢”擇機退出的跡象。在這種格局下，匯率政策操作尤為重要。一旦人民幣大幅升值將導致外資獲利出局，資本市場的回落對實體經濟運行的不良影響將十分明顯：第一，資本市場價格下跌將導致企業直接融資和房地產投資迅速下降，進而拖累投資；第二，財富效應消失，拖累消費；第三，本幣升值會削弱本國產品的出口競爭力，大量的產能釋放不出去，將導致國內市場嚴重的供大于求。

　　面對當前宏觀經濟的復雜局面，筆者認為，我們的相關政策應從以下三個方面入手：

　　一、形成穩定的加息預期，控制資產價格增長速度，促進資本市場可持續發展。

　　在物價水平和資本品價格較低的時候，熱錢入境的獲利空間主要是升值利潤和并不確定的資本品投資收益，因此，央行刻意保持低于美國3%左右的利率差是有道理的。但是，在持續的

人民幣升值預期下，低利率環境恰恰有利于資本泡沫的膨脹。在這種情況下，境外資金看重的是資本市場的高額回報率，利差套利顯得微不足道，因此，央行應果斷拋棄加息顧慮，在關注通貨膨脹率的同時，更加關注資產價格的上漲速度。針對當前利率仍然偏低的情況，要持續提高利率水平，形成穩定的緊縮性政策預期，抑制貨幣需求。

　　二、利用社會資金充裕的有利時機，通過發行特別國債和企業債券，加大對民生領域的投資力度，進一步擴大對外投資規模。同時，加速股市擴容速度，加大對戰略性行業直接融資的政策支持。

　　三、加強對國際資本流動的監管力度，防范資金大入大出。

　　 　　(摘自《中國證券報》，有刪節)李軍杰