本報特約觀察員 LoganWright/文

　　5月份，中國出臺了一系列的措施限制投機資本流入中國股市，并針對信貸及投資增長出臺了一系列的措施。5月18日，為應對資本流入及繁榮的股票市場，中國人民銀行雙管齊下，同時宣布提高存貸款基準利率以及存款準備金率。之后，財政部決定從5月30日起將股票交易印花稅由0.1%提高至0.3%，這一決策直接針對股市，反映出監管層對股市投資者數量的擔憂。

　　戰略經濟對話成效不大

　　5月份最重要的政治事件當屬22日-23日在華盛頓召開的第二輪美中戰略經濟對話，參會成員包括了16位來自中國的部級官員、8位美國內閣部長以及其他重要的政府官員。戰略經濟對話恰逢美國國會貿易保護主義者情緒高漲，一系列的聽證會都把矛頭指向“被低估的人民幣”及其對美國產業的影響。美國財長鮑爾森也試圖淡化貨幣問題，其中最主要的原因仍在于中國即將召開的十七大。這場“政治賽馬”對

中國經濟有兩個暗示：第一，它放緩了中國的改革步伐，很少有官員會在應該博取支持的時候逆流而行；第二，反抗海外壓力，沒有官員愿意背上“屈服于國外壓力，危及國內就業增長”的罵名。

　　一如預期，最受關注的人民幣問題并沒有取得重大進展，但是5月份

人民幣升值速度達到2005年7月份匯改以來的最高水平，4月30日人民幣收盤匯價為7.7039，而5月底收盤價則漲到7.6466，相當于當月升值0.74%。中國仍將秉持漸進式人民幣升值，但是人民幣年升值適宜區間可能會加速至5%-6%。戰略經濟對話就中國金融服務業開放問題達成了一定的共識。雖然33%的外資所有權上限仍在，但對證券類合資企業的牌照審核限制卻被解除。除擴大QDII服務范圍，允許中國散戶投資者購買海外股票及投資類債券之外，中國還宣布將QFII限額由100億美元提高到300億美元。這將使以散戶為主的中國股市迎來更多的機構投資者。

　　分析師認為，中國還將提高海外投資者投資中國銀行業的限額。收益越來越高的中國企業躍躍欲試，希望有更多的投資機會，但是中國的資本限制卻阻礙了現有的投資機遇。在中國現有的經濟體制下，銀行，特別是未上市的銀行，是企業的最佳投資選擇，從國有四大商業銀行上市并吸引海外戰略投資者的成功經驗看來，中國對海外投資者投資銀行業的限制也具有一些非經濟邏輯。

　　央票發行規模降低

　　5月份，中國股市吸引了全球市場的眼球，上證綜指突破4000點，5月29日上沖到4335.96點。過去的幾個月內，新增經紀賬戶數量也連創新高，不由讓人擔心中國股市的增長步伐。對此，中國

財政部決定將股票買賣交易印花稅由0.1%上調至0.3%。這一舉措宣布的第二天，即5月30日，上海股票市場下挫6.5%，隨后的資本利得稅傳言也導致進一步拋售行為。這一舉措本身還不足以被稱為“潑冷水”，真正的冷水是政府制止股市投機活動的意向。

　　政府的擔憂很大程度上并非來自金融動力。如果大量的低收入投資者受股票投機活動影響而虧損大部分的投資(投資大多來自其儲蓄)，那么極可能導致社會動蕩。預計股市將走出印花稅上升的陰影并將持續增長。如果“政府干預”的謠言不散，那么未來幾個月，中國股市仍將出現幾次大跌。

　　5月份，央行的對沖活動不再那么激進，或許出于對流動性對沖成本的考慮。央行并沒有像往常一樣增加央票的發行規模，而是采用了存款準備金及利率策略。5月份，央行共計發行央票2790億元，鑒于當月還有2570億元央票到期，因此實際凈發行規模僅相當于220億元。5月18日上調存款利率 27個基點至3.06%，增加了商業銀行的融資成本，鑒于1年期央票的收益率僅為3.0928%，商業銀行購買央票的收益甚至不能覆蓋其融資成本，而央票占商業銀行資產的比例卻越來越高。3月份在上海的演講中，美國財政部部長鮑爾森引述這一比例為12%。2007年，央行越來越倚賴成本更低的存款準備金策略來應對銀行系統的流動性。1年期央票支付成本為3.09%，而存款準備金成本僅為1.89%。

　　擔心央票收益率過高

　　雖然央票發行規模降低，但是5月份央行的政策性措施非常活躍，甚至動用了利率措施。但是央行也擔心央票收益率過高，原因有三。

　　首先，央票收益率增高意味著，央行一直視為限制投機資本流入的法寶，即中美利差，將縮窄。更高的利率將鼓勵更多的資本流入中國，使得央行的對沖任務更加艱巨，而央行也不得不增加外匯儲備以維持人民幣的漸進式升值步伐。中美利差已由去年初的330-340基點縮窄至目前的220-230個基點，央行無心再讓這個幅度縮窄下去。

　　其次，收益率提高，利差縮窄，這兩個因素使央行無法使用利率中間價進行外匯掉期交易并以此管理銀行系統的流動性。市場一般認為央行掉期協議中協議價格就是人民幣升值步伐的參考值。但是由于人民幣持續升值、中美利差縮窄，掉期協議的利率中間價對商業銀行而言已經不再具有那么大的吸引力。

　　最后，央行的首要目標就是維持宏觀經濟穩定性并抽走銀行系統的流動性，而不是將重點放在自身的資產負債表上。但是如果央行能夠自由選擇的話，那么它或許會選擇盈利而不是輸錢，而現在，央行的對沖成本卻越來越高。央行靠外匯儲備盈利，但要支付商業銀行1.89%的法定準備金利率、0.99%的超額準備金利率以及央票利息。三種利息之和以及人民幣升值因素已經把央行的盈利擠掉。預計今年，央行的對沖成本將提高至760億元，這個數字尚且不包括現在到年底之間發行的3月期央票。

　　鑒于此，預計央行仍將大量依賴存款準備金率措施。至今為止，央行已經5次提高存款準備金率，約從銀行系統抽走8500億元的流動性。但是由于年底前貿易順差一般會急劇增加，因此銀行系統的流動性一點都不見少。為防止商業銀行將超額的流動性用于貸款，預計央行在年底前仍將提升存款準備金率3次，每次50個基點，將存款準備金率上調至13%。而存貸款利率將在第三季度初期再次上調27個基點。如果對通貨膨脹的擔憂超出對貸款增長水平的擔憂，那么政府可能會廢除或降低商業銀行貸款收入的利息稅，目前這一稅值為20%，而取消這一稅值的凈效應相當于實際存款率上調60個基點，這將使儲戶更有動力把錢存在銀行里，而不是放在風云陡變的股市上。

　　來源：經濟觀察報網