郭田勇 中央財經大學中國銀行業研究中心主任

　　哲當前應當因勢利導、著手建立與完善多層次的資本市場，這樣企業可以根據自身的經營狀況和發展前景選擇在不同層次的市場中上市。如此，資本市場的規模和容量將得以大大增加，大量的企業也就可以無需借殼而直接上市了。

　　歷時一年多的廣發證券借殼上市懸疑，近日以

證監會對吉林敖東和延邊公路的行政罰單和廣發證券總裁董正青的被迫引咎辭職暫告一段落，卻引發了我們對于借殼上市在中國股市中的角色和地位的思考。

　　在歐美發達國家的證券市場，上世紀六七十年代也曾發生過大量的反向收購、借殼上市等案例。但近年來，隨著IPO門檻的不斷降低，以及創業板、場外交易等多層次市場的建立，這一現象已比較少見。從形式上看“借殼”依舊存在，但其目的并非為了上市，而只是企業之間出于業務戰略考慮進行兼并收購等行為的“副產品”。

　　借殼上市易孳生內幕交易

　　在我國，由于IPO的審批條件多、手續復雜、門檻高，通過借殼則可以節約時間、成本，達到“曲線救國、繞道上市”的目的，借殼上市也就成了中國資本市場的一道“亮麗”風景。

　　這些“殼”公司的質地也都經歷了一個烏雞變成金鳳凰的過程，其股價也得到了大幅提升。

　　總體而言，由于上市公司在借殼前后的資產質量發生了本質變化，因此其股價出現的大幅飆升是合理的、也是無可指責的。但問題往往容易發生在借殼談判的過程中，由于前期談判是由雙方的少數幾個高管人員秘密進行，其中一旦有人無意或有意走漏了風聲，就會給親朋好友等利益相關者建“老鼠倉”提供大好良機，并導致股價異動。

　　從操作機理來看，借殼上市容易形成內幕交易和孳生腐敗的溫床，這應當是毫無疑問的。

　　借殼上市導致定價功能紊亂

　　從借殼上市的標的方來看，一般都是一些經營管理不善、盈利狀況較差的上市公司，甚至是一些頻臨倒閉或被摘牌的公司。按照優勝劣汰的上市標準，它們都應是一些被淘汰出局的企業。

　　但正是由于借殼概念的存在，這樣的公司反而給了市場巨大的想象空間。這一狀況不僅導致投資行為異化、市場中充斥著一批專買ST等

股票的所謂“崇尚高風險高收益”的投資者，也使得市場估值紊亂，垃圾股價格滿天飛。

　　須知，定價功能是資本市場首要功能。但借殼行為卻使這一功能正在喪失，也誤導了投資者。

　　借殼上市令監管陷入困局

　　從近期監管機構的舉措來看，監管層已意識到了借殼上市中存在的大量問題，并加大了查處力度。但從查處結果來看，通常是對事件主要責任人罰款了事。監管層的處罰力度過輕，有隔靴搔癢之嫌，這也令不少投資者頗感失望。

　　其實，監管者也是有一肚子苦衷的。究其處罰的理由，都是基于在借殼上市中未及時將有關情況上報、信息披露不及時等而承擔的領導責任，而并非他們本人在事件中存在內幕交易等舞弊行為。

　　如果說涉及此事的眾多高管人員中，沒有一個人會將消息外泄，致使相關者從中漁利，這恐怕也無人相信。這里面的問題就是取證太難。

　　曾有不少學者建議為了更好地打擊內幕交易，將我國的司法取證制度由“控方舉證”改為“辯方舉證”，即由被控告一方來證明自己清白，如果舉不出證據即為違法。這一思路是好的，但是否切實可行也存在疑問，因為在實踐中如果掌握不好就有可能矯枉過正，使一些無辜者受到懲罰。在現有司法環境之下，對于借殼上市過程的調查容易陷入盲區。

　　發展多層次資本市場是關鍵

　　借殼上市在中國的產生和發展，原因在于我們對資本市場嚴格的審核制度，比如在《公司法》中規定了對于上市公司需有最低注冊資本金標準、連續三年盈利等硬性指標。

　　其實，管理者的初衷是好的，其目的在于選拔出最優秀的企業上市，既有利于保護投資者的利益，又能使他們分享資本市場發展的成果。

　　但這也導致上市名額太少，還有一大批已達到上市標準或雖不符合上市標準但發展潛力很好的企業無法上市。

　　當前，我國資本市場迎來了歷史上最好的發展時期，公眾的投資熱情持續高漲。因此，當前應當因勢利導、著手建立與完善多層次的資本市場。多層次資本市場既包括股票市場，也包括公司債、企業債等債券市場；在股票市場中，既包括主板市場，也包括創業板、三板、場外交易、產權交易等市場。

　　同時，多層次資本市場的交易主體也應當是多層次的，投資者應當依據其投資的專業水平以及識別與承受風險的能力選擇在不同層次的市場中投資，而企業也可以根據自身的經營狀況和發展前景選擇在不同層次的市場中上市。

　　如此，資本市場的規模和容量將得以大大增加，門檻也將大幅降低，大量的企業也就可以無需借殼而直接上市了。

　　郭田勇（中央財經大學中國銀行業研究中心主任）

　　■廣發證券借殼回放

　　●2006年6月5日，上市公司延邊公路發布公告，披露廣發證券擬借殼上市。但從當年3月份起，延邊公路股價便開始出現異動。

　　●2006年7月，監管層就廣發證券借殼延邊公路涉嫌信息披露違規操作及內幕交易做出調查。

　　●2006年10月20日，延邊公路停牌，至今股價停留在10.55元，證監會隨后正式立案調查。

　　●2007年5月29日，證監會在通告中表態，將嚴格審查廣發證券借殼延邊公路一案，并移送司法機關。

　　●2007年6月1日，廣發證券總裁董正青在廣發證券內部會議上宣布辭職，并向部分媒體承認其弟持有延邊公路股票。

　　●2007年6月4日，證監會對吉林敖東、延邊公路開出罰單。吉林敖東被罰30萬，延邊公路罰50萬，兩公司董事長等也被處以罰款及警告。

　　廣發證券去年10月上報的借殼方案至今并未得到證監會通過。

　　■名詞解釋

　　借殼上市，又稱反向兼并或反向收購（Reverse Merger），也稱Reverse Takeover（RTO），是指一家非上市公司（借殼公司）通過收購一些業績較差、籌資能力弱化的上市公司（殼公司）來取得上市的地位，然后通過“反向收購”的方式注入自己有關業務及資產，實現間接上市的目的。它是美國1934年以來開始實行的一種合法上市方法。

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