產權市場雜志：中國金融資產轉移權利幫

    中國金融業的主流派已經認識到，金融結構股東的作用，國有股東不如民營股東，境內股東不如境外股東。他們的目標明確，啟動一場金融“文化革命”，但實現這一進程的成本與收益評估即權力格局變遷并未有任何披露。我們只有“越俎代庖”......

　　淡馬錫受阻中行，其實是央行、銀監會、財政部博弈中國金融資產版圖重構“話語權

”的標志性事件，也彰顯了對中國金融資產轉移監控及監管的無序及缺失！

　　撰文/水木子

　　誰來制止“慈禧太后”

　　在“淡馬錫受阻中行事件”后第三天，銀監會副主席唐雙寧一反常態的以“個人身份”表達了“一家戰略投資者入股同質銀行不能超過兩家”，這一天，記者接到了許多詢問銀監會態度的電話。

　　于是記者問唐雙寧淡馬錫是否已出局中行，他表示：沒有。他解釋說，從審批程序上講，中行與淡馬錫的戰略投資協議目前還沒有到達“我這里”。至于同質銀行不能超過兩家是否包括兩家？他則表示：“每個人有每個人不同的看法。” 他的看法相當直白，如果對境外機構入股中資銀行的機構數量不設上限，那么不排除我國銀行體系將來被外資控制的情形，從而影響國家宏觀政策的實施和民族金融業的發展；

　　第二天，央行副行長也表達了個人看法：“引進戰略投資者不會威脅我國的金融安全。”當記者問他央行的官方態度時，他的回答別有意味：“這不該問央行。”

　　當天下午，記者問了周小川同樣的問題，他的回答出人意料：“這件事情我也剛知道。”

　　銀監會的一位官員后來表示，唐所說的話反映了一個“政策信號”，而不是一個有約束力的裁決。

　　唐雙寧顯然在維護金融安全方面成為“激進派”，他還曾提醒：“銀行引進戰略投資者一定要慎重，不能亂引濫引。要是引入了‘慈禧太后’，遲早會被篡權的。”

　　但是，每一個亮明個人觀點的高層都像是在“隔空喊話”，彼此缺乏溝通。更為緊要的是，他們身處的部委也處于同一狀態。

　　財政部認為適宜充當協調金融監管體系的總牽頭人，要明確財政部及其派出機構的“監管者的監管者”地位。在對淡馬錫入股中行協議投反對票的匯金董事中，來自財政部的孫曉霞是態度最為堅決的，雖然她聲稱只代表個人意見。

　　財政部正在制定“游戲規則”。記者從財政部金融司了解到，包括金融類國有產權轉讓在內，有關金融類國有資產監管的一系列規章將陸續出臺，面向所有400戶金融類的國有獨資和控股企業的國有資產。此前財政部向中國

　　央行通過金融穩定局來控制匯金，一位央行人士表示，央行作為最后貸款人，有必要隨時掌握金融體系的動態，并及時對金融體系的風險作出評估。

　　銀監會此前在匯金少有發言權，但其監管二部主任南京明剛剛調任匯金，預示開始轉變。

　　按照國有銀行股改后的監管層次，首先是股東監管，然后才是銀監會負責實施的行政監管。因此銀監會增加在匯金的話語權，及防止類似淡馬錫的股東異軍突起，并不顯得奇怪。

　　現時中國金融資產的合縱連橫已成風起云涌之勢，而本文意在厘清此態勢的每一根主脈絡，為滯后的監管連橫助益。

　　匯金董事會

　　匯金公司尚未公布的董事名單分別為：外管局副局長李東榮、儲備管理司司長黃國波、財政部金融司司長？副司長孫曉霞、預算司司長王衛星、總經理謝平、貨幣金銀局局長葉英男，與現任副董事長汪建熙。

　　多少有點出乎意料，掌控700多億美元可謂中國金融半壁江山的謝平，自駕的是一輛藍色寶來；而在股東大會上直指一試點銀行代表“概念錯誤”的汪建熙，每次接受記者采訪都是溫和耐心。

　　自律、低調，正是這些“匯金路線”金融改革操盤手的共同性格底蘊凝成了匯金的行事風格。

　　但從另一方面說，也正是匯金董事會的結構交錯復雜，構成了他們這種性格。自然，有利有弊。

　　正是這種低調甚至過分自律，造成了匯金在中、建兩行在與戰略投資者談判時未能完全盡責，甚至從重組到上市的整個操作過程由兩家銀行高管層把控。一個獨立而明確的股東，不僅僅是權力的行使者，更是責任的明確承擔者。

　　淡馬錫受阻事件只是匯金董事會成員忍無可忍的最激烈表現，其實最讓他們惱火的是蘇格蘭皇家銀行投資中行的“一拖二”方案，匯金是最后一刻才知道，蘇格蘭皇家銀行只以5%股份的實際投資卻能掌控10%的股份，使匯金打掉牙齒往肚里咽，匯金一位高層告訴記者，他們還不得不在將來兌現允許對方向中行派副行長的許諾。

　　此后，匯金董事會否決淡馬錫入股中行協議成為一個強烈的信號——它正拋開部門利益走向“獨立”。孫曉霞表示，這只代表身為董事的個人意見，并不代表財政部。看看董事會結構就知道，如果央行的“意志”得以貫徹，協議肯定不會被否決。所以，這也算是董事們個人獨立意志的覺醒。

　　匯金董事會的“獨立”自信來自于不菲的“成績單”。

　　匯金動用外匯儲備700多億美元，占整個外匯儲備的10%，而所擁有的金融國資就已經超過大半，必須承認，由于匯金董事會對投資回報率的刻意追求(在2005年1月中旬召開的股東大會上，匯金代表汪建熙堅持股本回報率應達到11%，否則否決中行預算案)，他們收回不菲的收益。

　　建行上市之前，匯金公司和建銀投資通過分紅和出讓股權，收回了375.81億元的投資。2004年，匯金和建銀獲得了27.81億元的股息，2005年上半年，獲得了1.61億元的股息，10月26日，建行向所有股東支付了從今年7月1日到掛牌前一天共31億元的股息，匯金和建銀獲得了25.35億元。匯金和建銀累計獲得了54.77億元的股息收入。通過向美國銀行和亞洲金融出讓建行的部分股權，匯金也分別收回了25億美元和14.66億美元，折合人民幣共321.04億元。匯金在建行上市之前收回了375.81億元的投資，凈投資金額為1496.24億元，共持有1588.42億股建行股份，持股比例為81.78%。

　　境外戰略投資者通過67.75億美元的投入，獲得了中行21.85%的股權份額：蘇格蘭皇家銀行為首的銀團、淡馬錫、瑞銀集團和亞洲開發銀行分別持有中行10%、10%、約1.61%和0.24%的股權。這些股權都來自匯金公司的轉讓。按照匯金公司2003年底對中行225億美元投資計算，21.85%的股權投資折合49.1625億美元，匯金公司轉讓這些股權獲得了18.5875億美元的溢價，如果按照今年8月30日普華永道會計師事務所對于中行2004年年報的審計結果，2004年末中行的所有者權益為2007.55億元人民幣，折合248億美元，那么中行21.85%股權所代表的所有者權益折合54.18億美元，匯金公司向戰略投資者的轉讓獲得了13.57億美元的溢價。

　　進入今年8月，肩負金融穩定職能的匯金對券商實施了快節奏“救贖”。8月8日，匯金和財政部注資70億元的中國銀河金融控股公司正式成立，匯金公司出資55億元持有78.57%的股權；8月30日，與申銀萬國證券簽署了相關備忘錄。匯金公司將向申銀萬國提供40億元的組合資金支持，其中包括25億元注資、15億元流動性資金。匯金公司持股比例達到37.3%，成為其第一大股東。同時，由于受讓了前十大股東同比例讓渡的表決權，匯金公司擁有的表決權比例達到67%；8月底，匯金公司與國泰君安簽署增資擴股合作備忘錄，國泰君安將向匯金公司定向發行10億股股份，發行價每股1元人民幣，增資后匯金公司成為國泰君安的第二大股東。

　　高密度救贖以使注資對象實現公司良治，但匯金自身的治理結構仍是“霧里看花”，匯金應有勇氣披露其章程、人事構成、資產負債表等關鍵信息，以獲得公眾支持。個別董事私下披露某些事實只能證明機制不健全，應先由匯金進行公開的解釋，發表專業的意見。毫無疑問，匯金董事會才是唯一的責任主體。中國的金融改革正在急速進行，即使操盤手們有高超的職業素養，也還是并不足以完全保證會毫無閃失。從這個角度看，也許匯金模式已到了補“機制保障課”的時候。

　　匯豐混業網絡

　　匯豐集團在中國內地的每一筆投資都緊緊貼近監管上限。

　　交行掛牌上市之后，匯豐持有交行19.9%的股份，僅次于財政部持有的21.78%，為交行的第二大股東。中資商業銀行外單一資股東持股上限為20%。

　　2005年5月，匯豐保險公司斥資81.04億港元(合10.39億美元)，從高盛集團和摩根士丹利手中協議買下平安保險9.91%股份。加之匯豐保險在2002年10月花6億美元收購平安保險9.99%股權，該公司未來將持有平安保險19.9%股份，牢牢把握平安保險第一大股東位置，也達到中國保監會規定單個外資企業入股中資保險公司股權比例的上限。

　　去年匯豐集團旗下的匯豐投資管理(歐洲)有限公司與山西信托簽訂協議，宣布在內地成立合資基金管理公司。新合資公司資本總額為人民幣2億元(約為2440萬美元)，匯豐方面將持有新公司33%股權，持股比例已達當時監管部門規定的最高上限。

　　而早在2001年底，匯豐銀行和就以5.18億元購買上海銀行8%股權，首創外資商業銀行收購中資銀行股權先例。

　　在這一系列直逼上限的收購背后，是匯豐在華業務居外資銀行首位的現實。它在我國有12家分支機構。匯豐已向交行派出幾名高管協助管理，今后還可能派出一些技術人員，這對交行提高管理水平和產品技術更新定有幫助，但他們由此可能獲取交行更多的信息。

　　匯豐控股集團全面涉足中國金融市場的企圖已經是路人皆知。

　　更為核心的是，如果交行按照計劃發行A股，而財政部難以增加資金投入，匯豐維持現有持股比例(根據反稀釋條款)，此消彼長，匯豐可能取代財政部成為交行的第一大股東。另外，根據入股協議，一旦國內法律許可，交行允許匯豐增持股份，持股比例可以增加到40%(最高持股比例不得超過40%)。可以預見，如果執行這一協議，匯豐將順利實現對交行的相對控股。

　　10月27日，由主任南京明率隊的銀監會銀行監管二部的調研組來到了交行總部，目的是調研外資入股后，股份制商業銀行的控制力問題。交行成為本次調研的起點。

　　調研后，南京明由銀監會去了匯金。

　　PK臺上的淡馬錫大棋局

　　匯豐雖然成了監管層調研控制力的起點，但淡馬錫卻成了“開刀”對象。南京明剛剛就職的匯金阻止了淡馬錫的“擴張”。

　　淡馬錫女總裁何晶說過，中國、印度、印尼、韓國與馬來西亞等這些占世界人口45%的國家在未來將擁有淡馬錫1/3的海外投資。“淡馬錫已在亞洲建立了一個強大的銀行業特許經營網絡，盡管最初人們曾懷疑其實現的可能性，”里昂證券的阿加瓦爾認為，“它所有的銀行業投資都已證實是盈利的。”但他警告說，中國將是一個挑戰。

　　評級機構惠譽亞洲區總裁大衛•馬歇爾說，“這是把一切都寄托在對監管層的信任上。”

　　但是在最后一刻，淡馬錫遇到強勁的阻力。但他出局了嗎？

　　中行行長助理朱民對記者的回答也基本澄清了中行與淡馬錫所簽戰略投資協議的當前狀態：“正在等待中行股東大會的批準，目前的股東大會只有匯金一名股東，因為戰略投資者所購股份還未交割。因此這項協議還未報銀監會審批。”目前只有與蘇格蘭皇家銀行的協議由于簽約最早而獲得了銀監會的批準。

　　目前最為可行的結局是，淡馬錫不得不成為只出錢不出力的財務投資者。原本還計劃在中行公開募股時再認購5億美元的股份的計劃也已然破滅。

　　但挫折并沒有使淡馬錫放慢腳步。

　　淡馬錫還有意借民生銀行增資擴股之機繼續購入部分股權，以控股這家中資銀行，2004年10月，淡馬錫控股旗下的亞洲金融公司以1.1億美元的價格從中煤能源集團買下民生銀行236135250股股份，占民生銀行總股份的4.55%，成為其第七大股東。

　　星展銀行與廣東發展銀行的引資談判正在進行，根據已批準的廣發行重組方案，外資的持股比例將可能超過25%的上限，因此，未來的廣發行將變身為一家真正的中外合資銀行。

　　這些沸沸揚揚的投資行動，漸漸引起監管方的警覺。

　　種種跡象表明，星展銀行很可能被后來居上的花旗集團取代。

　　花旗集團計劃入股的資金將在人民幣300億元以上，并將成為未來廣發行的單一第一大股東。

　　高盛收購團

　　有了淡馬錫的前車之鑒，高盛的策略更顯“乖巧”。

　　高盛人士向記者表示，高盛投資工行只為獲利，不會參與工行管理。馬上與工行簽署正式協議這個收購團包括美國高盛集團、德國保險商安聯集團和美國運通3家，由高盛領銜。

　　其中，高盛的出資將超過20億美元，安聯保險出資10多億美元，美國運通則拿出2億至3億美元，預計三家共出資36億美元，占10%的股份，P/B值預計為1.15倍。

　　高盛投資只為獲利的例子并不鮮見，1993年末，高盛獲準參股平安保險公司3500萬美元，占比5.56%，作為股東，高盛10多年來一直在分享平安保險高成長所帶來的利潤，去年又作為平安保險香港上市的主承銷商之一，與其他三家投行共享約5億元人民幣承銷費。高盛憑借“近親”血統，再做投資對象的上市承銷商，幾乎十拿九穩。顯然，它想在工行重演此例。

　　而高盛已經伙同中銀國際、瑞士銀行成為了中國銀行境外IPO項目的財務顧問、主承銷商。

　　但有傳言稱，一家外資投行同時做兩家國有銀行承銷商存在障礙。但似乎目前并無相關法規，禁止一家投資銀行同時成為兩家國有大型商業銀行的承銷商。

　　高盛、安聯、運通分別屬于投資銀行、保險公司、信用卡公司，而非傳統商業銀行，入股比例也相對分散，因此一度被認為具有更多的財務投資者特點，與傳統上理解的戰略投資者并不相符。工行首任董事長姜建清解釋說，”因此在幾經斟酌后，工行放棄了銀行類的談判對象。由于無法回避同業競爭問題，工行的考慮是寧可不要戰略投資者也不要引來‘戰略競爭者’。“

　　大摩-建銀系

　　7月15日，建銀投資將在三季度發行100億元金融債的消息被披露；8月1日，建銀投資正式收編南方證券；8月14日，中信證券與建銀投資宣布將共同出資重組華夏證券；9月13日，中國證監會宣布批復了中國建銀投資證券的籌建請示，同意該公司單獨出資15億元成立證券公司，“新南證”出爐。系列動作一氣呵成。

　　而建銀投資的黨委書記正是建行董事長郭樹清。按照國務院的要求，建銀投資要建立董事會和監事會，但這些機構現在還沒有建立，目前也沒有正式文件公布董事長一職。只是明確匯金公司副董事長汪建熙出任建銀投資法定代表人，而汪建熙也已明確表示不是這家公司的董事長。

　　而在建行80億美元的海外IPO項目中，摩根士丹利(大摩)身兼數職，既是該項目的聯席簿記建檔人、聯系全球協調人，又擔任穩定價格和結算的代理人。

　　建行上市后的11月9日，中國國際金融有限公司及大摩(代表國際發售承銷商)已于悉數行使招股書所述的超額配股權，涉及共約39億股H股，所得資金約91億港元。

　　外界傳言，大摩此役能獲8000萬美元承銷費用。但據建行招股書中披露，大摩的承銷費率為2.5%，按90億美元募集金額計，大摩收入囊中的或許不止區區8000萬美元。

　　而就在中金及大摩的操盤下，建行的外資持股已突破25%上限，美國銀行、亞洲金融、全球投資者所持H股股份共達到25.745%。

　　2004年9月17日，建設銀行分立為中國建設銀行股份有限公司和中國建銀投資有限責任公司后，中金最大股東就變更為中國建銀投資有限責任公司，第二大股東就是大摩，持有34.3%的股份。

　　蘇格蘭皇家銀行銀團

　　作為目前被匯金和銀監會批準的唯一的戰略投資項目，中行與蘇格蘭皇家銀行已成立了戰略合作委員會，確定中行行長李禮輝和蘇格蘭皇家銀行CEO弗雷德弗萊德古德溫出任委員會聯席主席，據悉他們將在零售銀行業務和信用卡業務上展開合作。中行已經在建立信用卡平臺方面投資約1.5億美元，在支行網絡和客戶關系方面建立了強有堅實的基礎構架。但是，由于缺乏產品和風險管理知識，發行卡的數量相對較少。

　　匯金副董事長汪建熙對記者表示，雖然蘇格蘭皇家銀行實際持股5%，但按照協議，其將承擔10%股權的責任。在簽訂協議之前，蘇格蘭皇家銀行聲稱將聯合其子公司共同進行投資，但一直并沒有提供有關子公司的信息。直到簽約前最后一周才將“一拖二”方案中兩家策略投資者的詳細情況提供給了中行。至于匯金更是直到簽約之前不久才獲知這一架構。

　　互相矛盾的是，對蘇格蘭皇家銀行和中國銀行的批評產生自兩種觀點，兩種觀點對中國銀行企業吸引力的看法截然不同。

　　在蘇格蘭皇家銀行方面，股東們不高興的是，銀行投入這么多資本，換取一家有風險的國有銀行的被動股權。實際上，這些憂慮促使該銀行邀請諸如美林和香港富豪李嘉誠等其他投資者加入，并尋求對其投資的一系列保障。

　　而中行與匯金則受到抨擊，稱它們給予了外國投資者過多保護，以使它們免受未來財務問題的影響。

　　但弗雷德很清楚協議將給還沒有在中國開辦實際業務的蘇格蘭皇家銀行在中國這個巨大市場提供一個立足點。蘇格蘭皇家銀行希望開展信用卡和財富管理的合資業務，考慮到很大數量的高收入中國人口急需投資產品，可能將首先開展財富管理方面的合資業務。弗雷德希望能夠馬上啟動這些項目。

　　蘇格蘭皇家銀行對中國銀行潛在貢獻的另一個方面，是幫助中行更好地對其在中國各地的11300家分支機構實行控制，他們都事實上相當于獨立的實體，很難對外圍銀行實行集中管理，蘇格蘭皇家銀行能夠利用1990年代收購NatWest銀行所實現的規模經濟的經驗。當時該集團重組了零售銀行業務，把以前在每個支行進行的業務實行了中央處理。

　　根據中行2004年年報，中行共有1860億股份數，蘇格蘭皇家銀行持有的10%的股份即186億股，31億美元折合成人民幣大約為251億元，由此可計算出每股價格為1.34元。再結合每股凈資產來看。2004年，中行凈資產為2051億元，每股凈資產約為1.1元，從每股1.34元的價格可得出其每股溢價0.23元。

　　IFC系

　　2001年，IFC(國際金融公司)購進南京商業銀行15%股權時花了2700萬美元(約合人民幣2.23億元)，折合每股約人民幣1.23元。而在以每股人民幣3.04元的價格將10%股權轉讓給法國巴黎銀行后，IFC獲得的凈收益高達人民幣2.18億元，且仍有5%南京商業銀行的股權握在手中。

　　1999年，入股上海銀行5%，2001年，增資至7%；2001年，入股南京商業銀行15%；2003年，入股興業銀行4%；2004年入股民生銀行1.08%；2004年，聯合加拿大豐業銀行入股西安商業銀行25%，持有2.5%；2005年，聯手荷蘭ING入股北京銀行24.9%，IFC持有5%。在IFC公開的資料中，對在中國金融領域的投資重點有這樣的描述：“中國對金融行業的開放將為國際金融公司進一步支持具有商業可行性的私營金融機構——尤其是銀行業和保險業——的發展帶來新的機遇。”

　　IFC在中國下一階段是籌劃參股一家保險公司，而參股證券公司的工作也在準備之中。IFC的投資預期是，能夠首先參股一家證券公司，然后使這家公司成為行業的榜樣，再通過復制這種成功的經驗，參股更多的證券公司。

　　從6年前當中國銀行業對外資的大門剛剛開一條縫，IFC就因其特殊身份幸運地成為入股中資行的“破冰者”，到如今坐擁中國6家商業銀行的股權，任誰都會志得意滿，況且通過6年苦心投資的鋪墊，IFC在中國金融業真正意義上的資本交易才剛剛開始。

　　公司

　　電影《無間道》里有句話很深刻：“出來混，遲早要還的。”種種跡象表明天津磁卡也是“出來混”的，它需要“還”嗎？