中國經濟迫近下降通道(2)

　　那么，這種變化的微觀基礎是什么呢？

　　圖三、圖四、圖五分別顯示了勞動力工資、信貸成本和大宗原材料的價格變化。

　　從這些微觀方面的數據看，正是勞動力、信貸成本的增加和進口原材料價格的上升導致了企業利潤份額的降低和利潤增長速度的放慢，與理論預期也是一致的。

　　實際上，我們還可以看到，投資形成的供給能力的釋放導致了產品價格的下跌，也是利潤增速放慢的重要原因。這在目前的水泥、焦碳和電解鋁等行業可以明顯地觀察到。

　　在供給能力開始釋放的背景下，由于國內市場短缺狀態的解除，我們可以預期進口的放慢、出口的加快和貿易順差的擴大——這正是我們目前看到的進出口貿易變化的格局。

　　更進一步考察，我們可以發現，經濟啟動時，各個行業短缺的出現是不同步的，導致投資增長在行業間分布很不平衡；再加上技術方面的原因(不同行業從投資到形成生產能力需要不同的時間)，供給能力的釋放也是很不同步的。大體來說，中游行業目前供給能力釋放很快，上游行業的釋放仍然較慢。

　　目前中游行業的景氣已經開始回落，而上游行業的景氣仍然處在最高水平，暗示在投資的構成上，上游行業必然占據主導地位，這同目前看到的行業投資格局也是一致的；實際上，今年以來，中國進出口的產品構成也表現出類似的特點。

　　具體來看，煤炭等上游行業的生產能力大約會在下半年以后陸續釋放出來，暗示上游行業景氣拐點的出現并不遙遠。

　　“塌方”式調整可能性較小

　　由于外部沖擊(例如SARS)和宏觀干預(例如房產政策)等復雜原因，短期的經濟數據充滿波動。經濟減速的趨勢是很難逆轉的，但是否會出現“塌方”式的調整？這很大程度上取決于企業的盈利和自由現金流所能夠提供的緩沖作用有多大。

　　考察目前的狀況，企業的利潤份額仍然處在相當高的水平，凈資產收益率也非常高，這暗示未來的減速過程在2006年前應該是相當平滑的，期間出現“塌方”式的需求調整的可能性應該很小。

　　然而，我們仍然相信，中國經濟在2007年后可能進入持續時間比較長的通貨緊縮過程，除了上面討論的原因外，更重要的原因在于銀行體系由于資本約束的原因，正在形成持續的信貸擠壓。

　　實際上，考察今年以來投資的資金來源，貸款的比重在持續下降，自有資金的比重越來越高。由于企業利潤的持續減速，企業的自有資金來源勢必逐步枯竭，而貸款的投放在中長期內都將很低，這使得未來的經濟增長在金融層面上必然承受越來越大的壓力。

　　考察2004年中國商業銀行體系的盈利能力，其凈資產收益率大約在15%左右。這一數據事實上受到兩方面因素的限制：一來商業銀行體系的資本充足率比較低，暗示在正常的條件下其凈資產收益率會明顯低于此水平；二來2004年經濟周期處在高點，企業盈利能力比較強，壞賬率比較低。這暗示今后銀行的凈資產收益率會明顯低于2004年的水平。

　　考慮到這些因素的影響，并對比國外銀行的收益能力看，在沒有外部注資的條件下要維持資本充足率的穩定，商業銀行風險資產的增長率不可能繼續高于15%。因此，銀行體系信貸供給的增長率將更低。從2005年以來的情況看，全年甚至會低于13%的水平。在銀行主導的金融體系中，長期的信貸低增長必然導致貨幣供給的低增長。

　　然而，考察1990年代以來的信貸增長情況看，在剔除周期波動的條件下，信貸的趨勢增長率明顯高于經濟的趨勢增長率，結果表現為信貸余額占名義GDP的比例(可以稱作信貸滲透率)穩定上升(見圖六)。

　　考慮到目前中國經濟的趨勢增長率不大可能低于8.5%，而GDP平減指數的平均增長應該在2%-3%之間，我們大體知道，經濟的名義趨勢增長率應該11%以上。從圖六看，如果以過去10年信貸滲透率的平均變化為基礎進行外推，那么經濟的趨勢增長率所要求的信貸趨勢增長率至少應該在15%-16%之間。

　　這就是說，未來幾年的信貸增長率可能低于長期趨勢水平至少2個百分點。如此持續的信貸擠壓必然導致經濟的過度收縮和持續的通貨緊縮。

　　我們的判斷是，中國經濟的增長率在2007年以后可能再次回到7%-8%之間的較低水平。

　　(作者系光大證券研究所首席經濟學家)

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