《中國企業家》：中國經濟迫近下降通道

　　文/高善文

　　盡管官方數據顯示今年1季度中國經濟增長率仍然很高，達9.4%，并可能在2005年全年繼續維持高于9%的水平，但許多方面的證據顯示，中國經濟的總需求轉勢在即；從中長期趨勢看，通貨緊縮的幽靈可能再次光顧。

　　投資波動是導致經濟波動的主因

　　考察中國改革開放以來的經濟增長數據可以發現，固定資產投資的大幅度波動始終是經濟波動的主要來源。導致固定資產投資波動的原因很多：黨代會的召開和政府的換屆等政治因素與投資波動似乎存在某種一致性；進一步的數據分析則顯示，企業的盈利狀況和預期以及信貸可得性的狀況可能是投資波動更為深刻的原因。

　　換句話說，政治事件形成了對經濟的外部沖擊(這當然還包括諸如亞洲金融危機、石油價格波動等國際因素)，經濟基本面的狀況可能決定了這樣的沖擊是否將演變為持續的經濟加速。1998年和2003年，中國的固定資產投資都經歷了顯著的高增長，但其最終結局很不相同。基本的原因在于1998年前后企業的盈利狀況和盈利能力非常差，凈資產收益率顯著低于銀行的利率水平，信貸增長也非常低，而2003年的情況則完全相反(見圖一)。

　　產生這種狀況的原因是很容易理解的：企業盈利能力強的時候，自有的現金流比較充沛，對未來的預期比較樂觀，銀行也愿意提供貸款，就形成了投資的擴張；在一段時期內，投資擴張會帶動企業盈利的進一步增長，使得經濟的擴張得以維持。

　　在現實中，即使未來盈利的預期不太好，如果企業的現金流比較好，大企業的決策者可能也愿意并能夠擴大投資。因為，企業規模的擴大增加了經理人員可以支配的資源的規模，從而促進了他們的福利，盡管股東福利的增加未必顯著。

　　然而，投資擴張帶動的經濟繁榮不會無限期地維持，原因在于：投資形成生產能力后會帶來產品市場更激烈的競爭和利潤的下滑；經濟繁榮還會帶來工資的快速上升、利率的提高、甚至進口原材料價格的上升，這些都會對企業的盈利水平構成壓力。

　　在出現以上壓力的情況下，企業利潤的增長就會減速，從而帶來宏觀經濟的收縮。

　　“這一輪”周期頂部已現

　　2004年中國企業的利潤份額(工業利潤占工業增加值的比例，用來衡量企業的盈利能力)達到了本輪經濟增長的最高點，并自今年以來開始明顯下降(見圖二)，表現為企業利潤增長速度大幅度下降，暗示經濟擴張已經走過了可以自我維持的過程，并即將進入減速通道。