商務周刊：普華永道中國不良資產投資者調查(3)

　　投資者類型

　　17家回答調查問卷的機構中，82%是銀行/投資銀行的專門部門或不良債權投資基金，其他受訪者包括一家投資公司、一家商人銀行和一家直接投資公司。53%受訪者的總部位于美 國，23%位于香港。由于大部分設有不良債權專門部門的銀行/投資銀行都是以美國為基地，所以我們對結果并不感到意外。雖然受訪者大都是有投資亞洲其他國家/地區不良資產經驗的投資銀行，但我們發現，有愈來愈多的中小型香港和美國投資基金加入市場。我們與其中一些基金接觸過，他們都準備投資不同行業和地區的不良資產。

　　除了中國以外，94%受訪者還至少在一個國家或地區投資過不良資產，65%曾經在至少一個亞洲國家或地區購買過不良資產，也就是說，絕大多數的受訪者都有投資不良資產的經驗。事實上，當今的不良資產市場起源于1980年代末的美國儲蓄和貸款危機。1997年，泰國貨幣貶值觸發亞洲金融危機，美國不良資產市場的許多資深投資者開始注意到亞洲不良資產與其他不良債權的投資潛力，他們紛紛在泰國、印度尼西亞、韓國和日本成立辦事處，促使這些國家的不良資產市場在1998至2002年間蓬勃發展，投資者的財富也與日俱增。碰巧的是，正當這些市場的不良資產逐漸被處置完畢之時，中國的內地和臺灣地區等新市場相繼形成，資金逐漸流入，首先受惠的是臺灣地區，繼而是中國內地。

　　58%受訪者在中國內地達成了一宗不良資產交易或有一宗尚待審批的交易，但大多數仍未達成任何不良貸款或不良資產的交易(圖1)。這個結果并不完全出乎意料，一來市場上只有零星的大型不良資產項目(中國建設銀行的抵債資產拍賣屬于罕有的例外之一)，在中國發掘合適的不良資產項目和處置單個資產的難度與不確定因素也是原因之一。

　　56%受訪者在中國不良資產市場投入1—5名員工，38%有11-20名以上員工，19%有20人以上。許多投資團體顯然已經為投資不良資產投入了龐大資源，問題是在當前交易稀少的環境下，這些資源投入可以維持多久。我們發現至少有一家著名的不良資產投資團體由于缺乏投資機會而撤離中國不良資產市場。

　　45%的受訪者把專責中國不良資產市場的員工派往中國工作，29%則以香港為基地。還有大概16%以東京作為從事中國不良資產市場的員工工作基地，我們估計他們仍在觀望中國市場的發展，等其全面發展后才把員工轉移到香港或中國內地。

　　投資戰略

　　1.中國在貴公司的亞洲不良債權投資里占什么位置？

　　所有受訪者都把中國列為亞洲不良債權的優先投資市場，35%更把中國視為第一優先市場；

　　投資者對中國不良資產市場的興趣源于許多因素，其中以中國市場的龐大供應量為首。不過，由于處置步伐緩慢、審批程序冗長等因素，中國的不良資產賣家正面臨投資者興致減退的危機(后文會有深入探討)。

　　2.貴公司在中國不良貸款/不良資產市場投入或計劃投入多少資金？(圖2)

　　41%受訪者現時在中國不良貸款/不良資產市場計劃投入5100萬—50000萬美元，16%計劃投入10100萬—50000萬美元；

　　受訪者都預期中國的投資機會會在未來數年內攀升。78%受訪者計劃預留5100萬—25000萬美元供未來3年投資之用，11%打算預留50000萬美元以上。86%準備在3年后投資10100萬—50000萬美元 。

　　3.貴公司預期中國不良貸款/不良資產市場在下列時期會有怎樣的發展？(圖3)

　　過半的受訪者(53%)預期中國市場在12個月內都不會有重大變化。這可能是因為許多受訪者早于三四年前便進入中國市場，對變化不定的市場環境已經習以為常；

　　71% 受訪者預期投資機遇會在1—3年內和3年以后增加。我們相信投資者之所以如此樂觀，是因為他們認為資產管理公司和商業銀行將會推出新的項目。事實上，中國的四家資產管理公司自從在1999年底向四大國有商業銀行接收14000億人民幣的不良資產后，直到2004年3月也只處置了38%而已。另外，根據中國入世協議，中國銀行業將在2007年向外資開放，因此四大行必須在此之前急切清理不良資產、整理資產負債表和資本化，并為掛牌上市做好準備。基于這些因素，市場都憧憬四大行會在1—3年內推出更多不良資產包，以達到中國銀行業監督管理委員會要求在2007年前把不良資產比率降到15%以下的規定。

　　4.貴公司預期在中國不良貸款/不良資產市場投資多久？

　　所有受訪者都表示會在中國不良貸款/不良資產市場投資4年以上，其中絕大多數(94%)更預計投資5年以上。基于中國市場的巨大規模、投資者計劃投入的資金和對新不良資產項目的期望，這個結果并不讓人感到意外。

　　5.貴公司認為大部分中國不良貸款/不良資產投資須時多久才能完成？(圖4)

　　絕大多數的受訪者(88%)預期在盡職調查展開后的一年內完成交易；

　　要在一年內完成交易固然是有可能的事情，但根據我們的經驗，大部分交易實際上須時約2年才能完成。投資者的期望顯然與當前的市場趨勢大相徑庭；

　　67%受訪者認為個別貸款、資產或資產包可以在收購后的2-3年內出售。這個想法與我們在中國處置不良資產的經驗相符：在2-3年內完成處置是切合實際的目標。

　　6.在下列有關中國不良貸款/不良資產市場的各項因素里，哪五個最為貴公司關注，即可能阻礙貴公司投入中國不良資產市場的五大因素是什么？(圖5)

　　政府內部審批程序不清 眾所周知，要獲得中國當局對不良資產交易的各項批文是一件既繁瑣又艱辛的事情。申請者通常要經過沒有明確指引的漫長程序和缺乏透明度的多重政府架構；

　　賣家不斷重訂銷售條款 中國的不良資產賣家對定價一向是小心翼翼，尤其是與外國投資者進行交易時。原則上，中國的不良貸款/不良資產屬于國有資產，沒有人愿意背上“賤賣”國家資產的罪名。為免招致批評，在達成協議之后不斷更改定價的情況并不罕見；

　　賣家內部審批程序不清 許多受訪者都表示，要得到資產管理公司內部的確切審批結果并不是一件容易的事情，原因之一是資產管理公司的政治因素使員工對作決策避之不及。其二是總公司與各分行的思路迥異；

　　達成交易需時太久 交易需時的主要因素包括繁瑣和冗長的審批過程、漫長且激烈磋商定價的過程；

　　中國法制不完善 中國不良資產市場準投資者每次與我們討論時，幾乎都會提到中國法制不健全的問題。雖然我們的經驗顯示，磋商和共識是爭取理想回收額的途徑，但總有一些情況是需要透過法律行動解決的。惟有完善的規律和制度，才能保障債權人強制執行資產的權利。但中國現有的《破產法》甚少被引用。一套配合中國新市場經濟下各種企業需要的新破產法預計會在2005年通過實施，可能會有助消除投資者的部分疑慮。

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