立冬之前央行加息閃電加息背后調控壓力倒逼

http://whmsebhyy.com 2004年10月30日 10:18 21世紀經濟報道

　　本報記者何華峰孫銘李振華吳雨珊

　　北京時間10月28日晚上6點13分，一則消息令全球金融市場的很多人士至少同時錯愕了30秒鐘。

　　中國人民銀行宣布，九年來首度加息。

　　具體內容為：一年期貸款利率上調0.27個百分點，由現行5.31%上調到5.58%，其他各檔次貸款利率也作了相應調整，中長期貸款利率上調幅度大于短期；一年期存款利率上調0.27個百分點，由現行1.98%上調到2.25%，中長期存款利率上調幅度大于短期。

　　與此同時，進一步放寬金融機構貸款利率浮動區間，并允許存款利率下浮。

　　“(中國)在一個不為人注意的時機，以一個平緩的動作，傳達出強烈的政策信號。”瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經濟學家陶冬說。

　　閃電加息背后

　　這次加息令很多人大吃一驚。

　　此前官方關于加息的最新表態來自于央行行長周小川。他在10月初出席G7會議時明確表示，當前利率應該保持穩定為妥。

　　那么，到底是什么使央行在短時間內態度大逆轉？

　　一位接近決策層的人士透露，一個月前，國務院傳來的消息是，調息一事暫不考慮，待今年春節前研究一下再定。而最近這一個月國務院態度的變化，主要有賴于央行的努力以及許多專家學者的極力呼吁。他進一步透露，事實上，各部門對調息的態度很不相同，央行主張直接調節利率基點，銀監會主張逐步放開利率管制，建立起由市場決定利率的機制，還有的部委主張在放開貸款利率的同時，適度擴大存款利率的下浮空間，所有這些意見經過爭論和通盤考慮之后，最后形成了現在的方案。“存款利率下浮其實只是象征性的，在現在這種負利率條件下，不會有哪個金融機構下調存款利率，但是利率市場化的步伐就慢慢邁出來了。”該人士說。

　　實際上，本次調息是人民銀行既定的改革內容，只是來遲了五六年。一位央行人士透露，早在1995年11月，人民銀行就制定了利率改革的方案，方案主要包括三個步驟：第一步，是在1996年1月把銀行內部的利率管制取消，即取消對同業拆借的管制，第二步是準備用三五年的時間取消貸款利率管制，第三步是放開存款利率管制。但現在，央行用了整整9年才邁出第二步。

　　調控壓力倒逼

　　“9月份的宏觀經濟數據，改變了高層對宏觀經濟走勢的看法。”國務院發展研究中心的一位人士認為。

　　按照原來政府部門的設想，從9月份開始，物價水平將開始出現明顯回落，但9月份國家統計局宏觀經濟數據出來之后，情況卻并非如此。

　　國家統計局數據顯示，9月份，居民消費物價水平同比上漲5.2%，已經連續4個月超過警戒線水平。

　　9月份之前，當國家統計局公布CPI數據時，更愿意以翹尾因素解釋。6、7、8三個月CPI上漲5.0%、5.3%和5.3%，其中翹尾因素為3.9%、4.5%和3.7%。但根據非公開的數據，9月份CPI翹尾因素比重正在減小，降為2.6%。這說明新的價格上漲因素正成為推動CPI持續走高的動力。另外，從扣除食品價格影響后的核心CPI數據看，8月份上漲1%，比7月份提高了0.2個百分點，到9月份再次擴大到1.3%，比8月份又提高了0.3個百分點。

　　“由于CPI是經濟運行的一個滯后指標，其時滯約在1-2年間，因此今年上半年投資和經濟高增長可能帶來2005年年中通貨膨脹率的進一步上升。”全國人大財經委經濟室張雪松研究員說。

　　另外，生產資料價格持續上漲，在9月份達到一個新的水平，比8月擴大了1.5個百分點，成本推動的通貨膨脹壓力正在加大。同時，由于政府公共品煤、電、油、運供求緊張局面依然，公共服務品價格繼續上調將難以避免。而原油價格上漲對中國經濟影響的之后作用將在未來數月內釋放。而居民收入增長和消費的趨旺都成為未來通脹的新壓力。

　　另一方面，固定資產投資在近幾個月處于波動狀態。4月份政府部門采取了嚴格調控措施，城鎮固定資產投資在6月份一度回落到18.3%的水平，但到了7月份這一增長幅度再次抬高到了31%的水平，在8月份又下降到26.3%的水平，不過到9月份又回升到29.9%的水平。

　　在10月22日國務院常務會議上，總理溫家寶也強調“固定資產投資規模仍然偏大”。

　　央行負責人對本次加息也給出了正式說法：“本次上調金融機構存貸款利率，是為了進一步鞏固宏觀調控成果，保持國民經濟持續、快速、協調、健康發展的良好勢頭，進一步發揮經濟手段在資源配置和宏觀調控中的作用。”

　　利率回歸正常化

　　陶冬認為，中國政府傳達出兩個信號，一是利率回歸正常化，二是調控手段更趨市場化。而“這也是此次加息的實質意義所在”。

　　中國政府今年4月開始宏觀調控，開始沒有用利率手段，而是主要依賴行政手段，尤其是信貸緊縮和限制土地供給。

　　行政手段確保了宏觀調控第一階段的成功。第二季度各項宏觀經濟指針出現明顯回落，經濟實現軟著陸的可能性大增。

　　但是在7-8月份，宏觀經濟數據中卻出現一些矛盾的信號，令人擔心。雖然這兩個月的工業生產、零售和出口，都顯現經濟在往軟著陸的方向走，但銀行信貸指針與固定資產投資的數據卻出現背離。

　　一方面，銀行貸款出現明顯下降，連續三個月M2都低于人民銀行的目標值，另一方面，固定資產投資在第二季短暫調整后，7月和8月出現反彈，新項目的數量顯著上升。如果按信貸數據看，經濟是放慢了，但如果按投資數字看，經濟是重新加速了。

　　摩根大通的研究報告指出，這反映了政策的矛盾性。政府一方面想控制投資和壓制信貸，但另一方面，實際利率是負的，負利率會極大地促進固定資產投資的積極性。所以利率正常化勢在必行。

　　在這一過程中，中國政府發現，中國經濟對利率并不象想象中那么不敏感。一個有力的證據是，雖然就業和公司利潤增長不錯，但銀行存款的數字──公司和居民──已經明顯下降，可能進入私人領域。這顯示中國的存戶意識到了負利率對存款價值的侵蝕，其中可能有一部分進入消費領域，但還是有相當部分進入了固定投資領域。

　　金融出現了“脫媒”現象。即有些資金不再進入銀行體系，而是在銀行體外循環。瑞士信貸第一波士頓的陶冬估計，今年7-8月，大約有1000億-1400億的民間資金流入固定資產投資領域。

　　JP摩根的月度固定資產投資報告顯示，2004年的頭8個月，銀行貸款的比重下降至20.4%，而自籌資金的比重上升。

　　黑市資金在沒有監管的銀行體外循環是相當危險的。摩根大通大中華區首席經濟學家龔方雄警言，這很可能引起新的一輪三角債。十年前，中國政府曾經花了巨大的資源來解決三角債問題。

　　陶冬的歸納是，經濟對宏觀調控的行政手段出現抗藥性。在這樣的情況下，要確保宏觀調控目標的實現，采用市場化的加息手段，讓利率回歸正常化，勢在必行。

　　摩根大通的研究報告還認為，相較行政手段，加息還有一個好處，即行政手段導致大的國企和有關系的公司受到保護，而私營企業和中小企業受到的打擊最大。加息則可以避免這個問題。

　　利率市場化破題

　　“這次加息有一個重要特點，就是與利率市場化改革結合起來，而且首次啟動了存款利率市場化改革。”國務院發展研究中心宏觀部王召博士分析說。

　　央行在宣布加息的同時，進一步放寬金融機構貸款利率浮動區間。金融機構?不含城鄉信用社?的貸款利率原則上不再設定上限，貸款利率下浮幅度不變，貸款利率下限仍為基準利率的0.9倍。對金融競爭環境尚不完善的城鄉信用社，貸款利率仍實行上限管理，最高上浮系數為貸款基準利率的2.3倍，貸款利率下浮幅度不變。以調整后的一年期貸款基準利率?5.58%?為例，城鄉信用社可以在5.02%-12.83%的區間內自主確定貸款利率。

　　本次上調利率也同時宣布了存款利率市場化改革正式破題。央行允許存款利率下浮，即金融機構對其吸收的人民幣存款利率，可在不超過各檔次存款基準利率的范圍內浮動。但存款利率不能上浮。

　　中國社會科學院金融所所長李揚說，“目前央行對利率的控制是‘存款管上限，貸款管下限，＇。因為利率完全市場化后，有可能出現存貸差縮小，銀行盈利空間也就相應縮小。所以現在利率改革還不能一步到位，給大家一個緩沖的過程。”

　　王召認為，這次擴大金融機構的貸款利率范圍，實際有放松信貸的意圖。加息的同時放松信貸，是一種比較合理的政策配合。

　　步入新一輪加息周期？

　　本報訪問的幾家國際投資銀行均表示，預計今后一段時間還會陸續出臺加息措施，但并不是經濟緊縮，而是有助于政府達到宏觀調控目標。

　　德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿說，“這并不意味著政府會改變宏觀調控目標，我們相信，GDP的增長目標依然是8%-9%，通脹3%-4%。唯一的區別是政府有了更好的工具來達到目標。”

　　陶冬說，“這不會改變我們總體的對中國經濟的看法和預期。我們依然預期，2004年GDP增長9.3%，2005年6.9%，2006年7.5%。”

　　分析師們還認為，有了利率這樣市場化的工具，中國經濟軟著陸的目標反而更易達成。

　　馬駿預計，未來12個月，還會有2-3次加息，總計幅度為50-75個基點。

　　JP摩根預計，到2005年底，一年期流動資金貸款利率再加90個基點。明年的通脹是3%。

　　高盛中國經濟學家梁紅則預計，未來三個月，中國還會加一次息，幅度與這一次相同。

　　陶冬則預期，在未來的12-18個月，利率還會調升200-300個基點。

　　房地產業風口浪尖

　　前述央行人士認為，“加息后最應該引起關注的是房地產業。”他舉了一個例子，前段時間有關部門去江蘇調研時發現，南京市一些過去不愿出售、對市場價格持樂觀態度的高檔樓盤已相繼掛牌，但目前售價已低于一兩月前的掛牌價，有甚者居然每平米跌落了1000元。他分析：“當前的房地產市場是靠需求帶動起來的，而這個需求又是靠銀行對老百姓發放大量住房按揭貸款推動起來的，老百姓對住房貸款的利率比企業敏感得多，一升息許多人就會減少房地產投資。”

　　一個共識是，房地產投資是帶動此輪經濟過熱的源頭。中國經濟的高速增長和居民收入的提高，按揭貸款這一金融工具的引入和普及，引起了對房地產的巨大需求，引發一輪房地產投資熱潮。而因預期人民幣升值，致令熱錢的涌入，負利率，及投機，加劇了這一熱潮。摩根士丹利亞洲首席經濟學家謝國忠認為，中國現在的房地產泡沫，是歷史上僅見的。

　　謝國忠認為，房地產部門已經成為阻礙加息的最大的利益集團。

　　陶冬認為，“一系列的加息會如何影響中國的房地產市場。地產市場價格會如何對加息作出反應，及隨之對于消費者情緒的影響，將會決定經濟會是硬著陸還是軟著陸。”

　　“我們傾向于相信，雖然許多地產發展商將會受到影響，但在政府的扶持下，房地產價格只會溫和調整。地產價格急跌的可能性是20%-30%，如果出現這種情況，經濟增長將會受很大的打擊。不過迄今，我們主要的預期是，投資硬著陸，GDP增長軟著陸，私人消費沒有著陸。”他說。

　　匯率動靜之辯

　　利率動了，匯率會不會動？可謂見仁見智。

　　此前，關于宏觀調控的手段，學者們在爭論中逐漸形成了幾種方案，一是先調匯率，保持利率穩定；二是先調利率，保持匯率穩定；三是利率和匯率同時動，擴大兩者的浮動范圍，使兩者都通過市場機制達到均衡。

　　顯然，目前決策層選擇的先調利率而保持匯率穩定的方案，但匯率形成機制的改革也不會擱置時間太長。近日，有關部門負責人都談到要進一步加快匯率形成機制的改革。

　　龔方雄認為，調整匯率的可能性，因加息而加大了，未來3-6個月，動的可能性很大。因為政府現在開始使用市場化手段，自然會考慮匯率。而現在油價太高，如果不調匯率，中國老是以便宜的出口換取昂貴的進口。

　　而陶冬則認為，加息不會影響人民幣升值的時機。從一定意義上說，加息可能令匯率調整的壓力有所減少。

　　馬駿也認為，此次加息，并不是匯率調整的前奏。利率工具會比匯率工具用起來順手，近期中國政府會用利率取得經濟穩定。在這一過程中，為匯率調整做一些基礎性工作。

　　而梁紅預計，加息不會改變匯率變動的可能性，也不會改變匯率的必須性。我們一直認為，加息與升值是解決中國經濟過熱最有效的方式，在加息周期中升值，可以減少利率上升的幅度。

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