良茂期貨：各類持倉結構對CBOT大豆期價的影響

　　持倉量是期貨交易中重要的技術指標，不僅反映市場對交易品種的關注度與品種交易的活躍度，而且也是反映市場主力資金動向的一個關鍵指標，直接影響期貨品種交易的價格波動和運行方向。研究持倉結構和持倉對期貨品種交易價格的影響一直是市場參與者的重要課題。為此，我們研究了CBOT大豆(資訊 論壇)期貨交易中各類持倉的結構以及對價格的影響，以方便投資者參考與利用。

　　一、CBOT大豆期貨分類持倉狀況對CBOT大豆期貨價格的影響

　　為了分析CBOT大豆期貨分類持倉對CBOT大豆期貨價格的影響，本文選取1986年1月至2005年3月期間CFTC公布的CBOT大豆期貨分類持倉報告共815個樣本點。CBOT大豆期貨價格選取的是報告截至日當天CBOT大豆連續價格的收盤價。

　　1、長期分析

　　首先，我們分析在整個樣本區間內，CBOT大豆期貨分類持倉與連續價格之間的相關性：

　　上表分析結果表明：長期看，基金凈多單占大豆總持倉比例與CBOT大豆連續收盤價之間的相關系數為0.434，表明兩者之間存在正相關關系，但相關性較弱；商業持倉凈多單占大豆總持倉比例與CBOT大豆連續收盤價之間的相關系數為-0.342，表明兩者之間存在負相關關系，相關性較弱；非報告準確頭寸凈多單占大豆總持倉比例與CBOT大豆連續收盤價之間的相關系數為0.038，可以認為兩者之間不存在線性相關性。另外，值得注意的是，基金凈多單比例與商業持倉凈多單比例之間的相關系數達到-0.937，表明，即使在長期，兩者之間持倉結構也存在很強的負相關性。

　　2、中短期分析

　　中短期分析定義為時間跨度在1年之內的CBOT大豆期貨分類持倉對CBOT大豆期貨價格影響的相關性分析。

　　由于期貨價格變化是個連續的過程，其間各種基本面的信息會影響市場參與者對價格的預期。根據理性預期學派的觀點：“長期以來，人們已經認識到預期影響結果，同樣結果也影響預期。因此有一個從預期到結果再回到預期，也就是從預期至預期的映射。理性預期的均衡點就是這各預期產生結果，而結果又進一步證實原來預期的映射的不動點�！�(《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》：理性預期：經濟計量學含義)根據這種觀點，當基本面的信息傳入市場后，市場參與者預期的結果立即在期貨價格中得以體現，而價格反過來又影響對基本面的預期，從而形成預期的動態變化，從而引起價格的動態變化。美國農業部將大豆的市場年度定義為每年的9月1日至次年的8月31日，而在每年的3月底就會公布美國農作物種植意向的報告，該報告預測的作物面積會影響對下一年度農作物產量的預期。所以，當美國農業部公布作物種植意向報告之后，甚至之前，市場已經形成預期，并在期貨價格中得到體現，盡管當時還未進入下一市場年度，市場上流通的產品仍然是本年度甚至之前生產的，但對下一年度作物產量的預期已經影響了當前的產品價格。

　　所以，我們在此截取每年4月至次年3月的時間段作為分析對象，得出在該時間區間內CBOT大豆期貨分類持倉與連續價格之間的相關性。

　　從上表可以得到，時間跨度在1年之內CBOT大豆期貨連續價格與基金凈多單占總持倉比例的相關系數低于前文中長期兩者之間的相關系數0.434的個數只有3個，表明在中短期內，兩者之間的相關性大大提高。另外，在中短期內，CBOT大豆期貨連續價格與商業凈多單占總持倉比例之間存在較強的負相關性；基金凈多單占總持倉比例與商業凈多單占總持倉比例兩者之間均存在很強的負相關性在，而與非報告頭寸凈多單占總持倉比例之間的相關性存在不確定性，在較多情況下，兩者之間幾乎不存在線性關系。

　　根據以上分析，我們可以得出以下結論：

　　第一，在一般情況下，基金凈多單占總持倉比例與CBOT大豆期貨連續價格之間在中短期內的正相關性大大強于長期內兩者之間的正相關性。因此，前者可以作為后者的中短期指標，而不是有效的長期指標。

　　第二，在一般情況下，商業凈多單占總持倉比例與CBOT大豆期貨連續價格之間在中短期內的負相關性大大強于長期內兩者之間的負相關性。因此，前者可以作為后者的中短期反向指標，而不是有效的長期反向指標。

　　第三，在通常情況下，無論在長期還是中短期內，基金凈多單占總持倉比例與商業凈多單占總持倉比例之間存在很強的負相關關系。說明基金是主要的商業持倉轉嫁價格風險的承擔者。

　　二、CBOT大豆期貨分類持倉結構分布情況

　　我們以1986年1月至2005年3月的期間內CBOT大豆期貨分類持倉的分布狀況為研究對象，得出在何種情況下持倉結構處于較為極端的狀態(即統計意義上的小概率事件)，從而可能因持倉結構的變化引起價格的劇烈變動。

　　1、基金凈多單占總持倉比例的分布狀況

　　利用該期間內基金凈多單占總持倉比例的樣本數據，可以得到如下分布圖：

　　從上圖可以發現，CBOT大豆期貨基金凈多單占大豆總持倉比例的分布并不符合正態分布。但我們可以認為，當基金凈多單占總持倉比例低于-20%或者高于27%時，為極端狀態，可能將發生期貨價格的劇烈運動。當基金凈多單占總持倉比例低于-20%時，基金傾向于減持空單，價格傾向于上漲；當基金凈多單占總持倉比例高于27%時，基金傾向于減持多單，價格傾向于下跌。

　　2、商業凈多單占總持倉比例的分布狀況

　　從上圖可以發現，CBOT大豆期貨商業凈多單占大豆總持倉比例的分布并不滿足正態分布。但可以認為，當CBOT大豆期貨商業凈多單占大豆總持倉比例低于-37%或者高于25%時，為極端狀態，可能將發生期貨價格的劇烈運動。

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