基金拋售導(dǎo)致銅價(jià)波動(dòng)劇烈 后市仍會(huì)繼續(xù)走高(2)

　　二、供給情況：

　　1.庫(kù)存

　　1月份，倫敦交易所庫(kù)存水平在10萬(wàn)噸左右，隨著中國(guó)儲(chǔ)備在國(guó)際市場(chǎng)交貨的暫時(shí)停止，春節(jié)期間，倫敦銅的庫(kù)存下降到10萬(wàn)噸以下，我們也看到，在1月份價(jià)格上漲的同時(shí)，注銷(xiāo)倉(cāng)單的數(shù)量一直在不斷的增加，大部分時(shí)間在1萬(wàn)噸以上，占交易所鐘庫(kù)存的10%以上。注銷(xiāo)倉(cāng)單所占的比例對(duì)價(jià)格的影響我們認(rèn)為是值得關(guān)注的，基金的買(mǎi)入不可能是盲目的，庫(kù)存很低,且沒(méi)有什么機(jī)會(huì)增加供給.因此通過(guò)價(jià)格上漲抑制需求是將來(lái)的唯一辦法. 當(dāng)然消費(fèi)者承受著高價(jià)的重負(fù)。制造業(yè)者將要補(bǔ)充供應(yīng)量，消費(fèi)者庫(kù)存已經(jīng)嚴(yán)重地被撤空, 即使在這樣的高價(jià)位上。

　　雖然在這樣的高價(jià)上，會(huì)有一些庫(kù)存會(huì)被交入倫敦交易所的交割倉(cāng)庫(kù)，但是，我們?cè)诳吹綆?kù)存的增加的同時(shí)，LME現(xiàn)貨升水卻出現(xiàn)了急劇下降，由月初的154$/t下降到了月底的87$/t，在2月7日更是下降到了73$/t。而同期，LME銅庫(kù)存的增幅只有1萬(wàn)噸左右。小量的庫(kù)存增長(zhǎng)導(dǎo)致現(xiàn)貨升水出現(xiàn)急劇下降，這的確不是一個(gè)正常的現(xiàn)象。不過(guò)，這一點(diǎn)可以運(yùn)用“庫(kù)存理論(storage theory)”和“過(guò)度反應(yīng)理論(overshooting theoty)”進(jìn)行合理的解釋。

　　庫(kù)存理論(storage theory)是由Kaldor(1939)和Working(1949)提出的，是解釋商品期貨期限結(jié)構(gòu)的重要理論，認(rèn)為對(duì)于可儲(chǔ)存的商品而言，庫(kù)存是導(dǎo)致現(xiàn)貨/期貨升貼水變化的最主要因素。通過(guò)筆者的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)銅市場(chǎng)非常符合庫(kù)存理論，升貼水變化中有84.69%的部分是由庫(kù)存所決定的(模型擬合優(yōu)度0.8469)。根據(jù)模型測(cè)算，在當(dāng)前LME銅庫(kù)存約10萬(wàn)噸的情況下，現(xiàn)貨/3月期升水的理論水平為110$/t。

　　商品市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)理論(overshooting theory)是從多恩布什(Dornbusch)的

　　根據(jù)這兩個(gè)理論，我們可以將1月份倫銅現(xiàn)貨升水的走勢(shì)概括為：在1月上旬和中旬，現(xiàn)貨/3月期升水由154$/t下降到110$/t，是由嚴(yán)重高于庫(kù)存要求回歸到正常水平的過(guò)程；而1月下旬以后升水的繼續(xù)下降，則是對(duì)庫(kù)存的小幅增加作出了“過(guò)度反應(yīng)”，如果庫(kù)存不出現(xiàn)大幅增加，那么升水有向上回歸的要求。

　　圖5：注銷(xiāo)倉(cāng)單與庫(kù)存

 圖6：LME銅庫(kù)存與升貼水

　　2.2006年銅精礦的供應(yīng)會(huì)逐漸緊張

　　銅精礦市場(chǎng)在過(guò)去的兩年里出現(xiàn)了極大的變化. 2004年中一度下跌至紀(jì)錄低點(diǎn), 現(xiàn)貨期限的加工費(fèi)和精煉費(fèi)用 (TC/RCs) 此后強(qiáng)勁地反彈，因?yàn)榈V供應(yīng)量增加. 現(xiàn)貨加工費(fèi)TC/RC接著在2005年4月見(jiàn)頂，加工費(fèi)回調(diào)，因?yàn)榈V供應(yīng)量增長(zhǎng)不能如預(yù)期的那樣大，對(duì)精礦的需求增長(zhǎng)繼冶煉產(chǎn)能和產(chǎn)量在中國(guó)增長(zhǎng)之后強(qiáng)勁增長(zhǎng)。下面的圖表顯示2005年預(yù)期的礦供應(yīng)增長(zhǎng)繼出現(xiàn)了許多的供應(yīng)中斷因罷工和自然災(zāi)害和礦質(zhì)下降后是怎樣地削減的，鉬的產(chǎn)量極大化等因素也對(duì)礦產(chǎn)量的增長(zhǎng)帶來(lái)了影響(見(jiàn)圖7).

　　圖7：礦產(chǎn)量預(yù)期不到地?fù)p失

　　銅精礦市場(chǎng)還不能認(rèn)為已經(jīng)緊張，隨著冶煉商仍然持有高于正常水平的庫(kù)存, 雖然去年礦生產(chǎn)中斷所達(dá)到的程度意味著精礦的供應(yīng)過(guò)剩遠(yuǎn)小于一定階段所能達(dá)到的程度，全年可能只有100,000噸 (銅含量). 進(jìn)入2006年精礦市場(chǎng)看來(lái)可能會(huì)處于較好的平衡狀態(tài), 但是下半年會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)缺口. 全年預(yù)期會(huì)出現(xiàn)約50,000噸缺口.

　　2007年看來(lái)供應(yīng)緊張(因?yàn)椴辉儆兄饕�的冶煉生產(chǎn)中斷), 我們會(huì)看到精銅礦市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的供應(yīng)缺口. 因此我們預(yù)期現(xiàn)貨加工費(fèi)今年會(huì)受到進(jìn)一步的下跌壓力.

　　隨著2006年的大多數(shù)精礦加工合同已經(jīng)敲定，看來(lái)大多數(shù)合同都定價(jià)在$95/噸和9.5美分/磅, 2005年為$85/噸和8.5美分/磅. 雖然高于2005年度的期限價(jià)格, 但是低于2005年中的$110/噸和11.0美分/磅水平, 反映了精礦市場(chǎng)在去年下半年開(kāi)始趨于緊張, 預(yù)期精礦的供應(yīng)狀況會(huì)在今后的1-2年里繼續(xù)趨于緊張. 參于合同帶有價(jià)格分享的，顯然銅價(jià)的繼續(xù)走強(qiáng)和2006和2007年遠(yuǎn)期價(jià)格的轉(zhuǎn)折將同樣會(huì)對(duì)合同期限名義加工費(fèi)形成下降的壓力.

　　三、后市展望及操作建議

　　展望后市，銅牛市還沒(méi)有任何需要結(jié)束的理由，體現(xiàn)在供需和庫(kù)存、宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)環(huán)境等都繼續(xù)對(duì)銅價(jià)形成利多。

　　1、供需平衡：缺口仍在，繼續(xù)支持牛市

　　全球產(chǎn)量擴(kuò)張的速度明顯低于預(yù)期，導(dǎo)致供需缺口縮減的速度比較緩慢，因此也大大延遲了銅價(jià)向其價(jià)值回歸的時(shí)間。高價(jià)格推動(dòng)產(chǎn)量的提升和消費(fèi)的縮減，這是導(dǎo)致價(jià)格向其價(jià)值回歸的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)規(guī)律，但如果產(chǎn)量的增長(zhǎng)或者消費(fèi)的減少受到了外在因素的沖擊從而速度緩慢，那么價(jià)格就會(huì)延遲向價(jià)值的回歸。這一點(diǎn)，很容易從馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理中推理出來(lái)。

　　如果將這一馬克思主義原理應(yīng)用于銅市場(chǎng)，那么是非常吻合的。外在因素的沖擊主要體現(xiàn)在產(chǎn)量方面，而在地域分布上則集中體現(xiàn)在美洲地區(qū)。這個(gè)地區(qū)具有大規(guī)模罷工的傳統(tǒng)，每年都會(huì)出現(xiàn)大大小小很多次罷工，例如在1月份，就有智利國(guó)家銅業(yè)公司的2萬(wàn)7千名合同工人的罷工。另外，長(zhǎng)期以來(lái)設(shè)備投入不足導(dǎo)致的設(shè)備和技術(shù)故障頻發(fā)，也導(dǎo)致了產(chǎn)量的減少。據(jù)智利政府公布的數(shù)據(jù)，2005年該國(guó)的精煉銅產(chǎn)量較2004年下降了10萬(wàn)噸以上。而根據(jù)ICSG一月份公布的數(shù)據(jù)，2005年1-10月全球精煉銅產(chǎn)量?jī)H小幅增長(zhǎng)57.28萬(wàn)噸，其中美洲地區(qū)下降了10.32萬(wàn)噸。可見(jiàn)，美洲地區(qū)是拖累全球產(chǎn)量增長(zhǎng)的最主要因素。

　　ICSG一月份公布的數(shù)據(jù)顯示，在2005年10月，全球精煉銅市場(chǎng)存在6千噸的供應(yīng)缺口，較前幾個(gè)大幅下降。但供需也并沒(méi)有轉(zhuǎn)變到過(guò)剩的程度，三大交易所庫(kù)存也僅16萬(wàn)噸左右，不足全球4天的消費(fèi)。所以供需面仍然強(qiáng)勁支持牛市。

　　但是，亞洲產(chǎn)量正在快速擴(kuò)張，有望成為抑制銅價(jià)的中堅(jiān)力量。在12月份，中國(guó)精銅產(chǎn)量達(dá)到25.8萬(wàn)噸，如果加上江西銅業(yè)停產(chǎn)檢修所損失的3萬(wàn)噸產(chǎn)量，那么理論上的產(chǎn)量可以高達(dá)28.8萬(wàn)噸之多！隨著更多冶煉廠擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的投產(chǎn)，今年中國(guó)精銅產(chǎn)量仍將保持快速增長(zhǎng)，將成為導(dǎo)致銅市場(chǎng)結(jié)束牛市的重要力量。

　　圖8：全球和美洲精銅產(chǎn)量