全球精銅供需走向平衡 06年還難以產生供給沖擊

　　一、行情回顧

　　國際銅價至今最高已觸及4474 美元，較04 年底上漲幅度超過40%，回頭看看歷年的牛市頂部，已經被遠遠甩開(圖1)，似乎歷史的頂部特征對于本輪牛市來講已經不具參考性了。

　　05 年LME 銅價漲勢始于中國春節期間，在美元指數大幅下行背景下，基金凈多持倉大幅增加，銅價持續上漲至3 月初。之后在3200 美元-3300 美元一線進行了為期2 個月左右的高位震蕩。進入5 月，在LME 庫存反彈的壓力下，銅價出現回調，最低跌至3000 美元以內。但隨著全球經濟出現轉好跡象，而庫存又開始下降，銅價開始了一直持續到現在的漲勢。期間，雖然LME 庫存在7 月份觸底后開始增加，盡管美元指數升到了90 以上，但市場對銅始終熱情不減，因為總能找到一些上漲的理由，如強勁的經濟增長，不時出現的罷工、減產，以及11 月份暴出的國儲大量空頭頭寸被套等。

　　圖1：1974-2005 年LME 三個月月收盤價走勢

　　（數據來源：文華財經）

　　本輪牛市將如何演繹？

　　圖2：05 年LME 三個月收盤價走勢

　　（數據來源：文華財經）

　　05 年LME 銅價走勢基本可以分成兩個階段。第一階段，年初至五月份，走勢呈“∩”形，大部分時間則在3200美元-3300 美元一線作高位震蕩。第二階段，經濟增長出現了轉好的跡象，庫存則持續下降的情況下，開始了一直持續到現在的強勁漲勢。

　　圖3：05 年滬銅三個月連續收盤價走勢

　　（數據來源：文華財經）

　　對比LME 的走勢，我們可以發現，滬銅走勢有明顯的滯后性，偶爾也能走出自己的行情，例如，3 月-4 月間的上漲，主要得益于國內現貨價格的支撐。還有人民幣升值事件，國儲在國內釋放精銅庫存等。總的來說，滬銅處于一種被動上漲的狀態。

　　二、宏觀背景

　　05 年經濟增長強于預期

　　01 年末以來全球經濟幾乎一直處于上升的狀態，直到04 年下半年美、歐、日發生了不同程度的下滑。美國04 年開始消費乏力，投資下降。歐元區一度面臨困境，內需不振，外需雖然保持較高水平，但歐元持續升值亦對經濟產生不小打擊。而去年下半年日本經濟也出現下滑，主要由于高科技產業存貨調整。全球經濟出現了周期性下調，再加上油價高企，美聯儲升息，一度令市場對05 年宏觀經濟前景比較悲觀。反映西方發達國家經濟狀況的OECD領先指標在04 年初觸頂后也一路下行，經濟增長的不確定性越來越大。

    這種成長的陰影一直持續到了05 年6 月份，率先反彈的是制造業，發達國家的制造業采購經理人指數普遍反彈，美國ISM 制造業指數從51.4 升至53.8，歐元區制造業指數從48.7升值49.9，雖然還處于分水嶺50 以下，但已經開始反彈。日本的反彈則出現的更早，制造業指數從年初就開始上升。隨著制造業的企穩回升，經濟狀況也開始慢慢好轉，歐元區國家在外需保證的同時，國內需求也有所回升。日本基于國內的良好消費和企業投資，制造業擴張迅速，11 月制造業指數升至55.3，接近04 年的高峰。而美國經濟實際上一直處于相對較好的狀況，放緩不是很明顯。在經歷颶風、高油價、聯儲加息等沖擊后三季度GDP 環比折成年率增長達4.3%，可謂是非常強勁。

　　無疑美國和中國是世界經濟增長的兩大引擎。中國經濟在04 年一季度的行政調控后一直存在著不確定性，關于硬著陸和軟著陸的爭論此起彼伏。當時固定資產投資達53%，工業增加值23%，調控之后，固定資產投資迅速降至30%以內，到今年初最低至24.5%。工業增加值的情況類似，最低降至14.4%。但從今年的情況看，固定資產投資企穩并緩慢回升，1-11 月固定資產投資升至27.6%，工業增加值也升至16.3%，從GDP 增長看，一、二、三、季度分別為9.4%、9.5%、9.4%，而1-11 月CPI 為1.8%，通膨壓力不大，05 年中國經濟增長似乎更加平穩。

　　世界經濟經過這一輪周期性調整之后，又處于上升階段，預示著需求仍然會比較強勁。

　　而資金自然又會流入預期收益率較高的資產，商品期貨無疑是最佳選擇。圖4 領先指標轉向上升后，銅價開始加速上漲，05 年LME 期銅的大部分漲幅也集中在這段時間(圖2)。

　　小結：去年我們預期05 全球經濟放緩，商品牛市將失去支撐，資金對商品的興趣將會減弱。于是尋找大牛市頂點，伺機做空成了主要討論的問題。現在看來我們顯然錯了。

　　1、05 年經濟是放緩了，但幅度和時間都比預期的要小。

　　2、經濟狀況預期的重要性。它能一定程度反映銅的需求形勢，也是銅價趨勢的很好參照。

　　3、資金的嗅覺更加敏銳。比如經濟反彈，銅價大幅上漲，我們很多人卻還在考慮做空的問題。

　　圖4：領先指標與銅價

　　（數據來源：OECD 文華財經）