研究：銅的價值規律預示06年將是前高后低格局(4)

　　全球銅蘊藏最豐富的地區共有五個：1)南美洲秘魯和智利境內的安第斯山脈西麓；2) 美國西部的洛磯和大坪谷地區；3)非洲的剛果和贊比亞；4)哈薩克斯坦共和國；5)加拿大東 部和中部。通過圖 7、圖 8，我們可以看到世界銅資源主要集中在智利、美國、印度尼西亞 和秘魯等國。其中智利是世界上銅資源最豐富的國家，其銅金屬儲量約占世界總儲量的 1/3。 而在產量貢獻方面，智利也是世界最大的銅供應國，其產量約占全球份額的 37%。因此，智利銅產量的增加或者下降對全球銅產量產生的影響無疑是舉足輕重的。在 2005 年初期，智利銅業委員會曾預計智利銅產量在 2005 年將增長至 550 萬噸，而從 最新公布的產量數據來分析，智利銅產量在 2005 年可能難以超過 530 萬噸，即較 2004 年的541 萬噸出現下滑。在銅價處于歷史天價區域，主要產銅國家的銅產量卻出現了下降，這的確是出乎市場大多數人的預料。由此同時，另外的主要產銅國秘魯、哈薩克斯坦的銅產量也 出現了下降的情況。ICSG 數據顯示，截至 1-8月份全球礦銅產量同比增長 3.2%，而 2005 年全球礦銅產能方面則有 5.5%的增長速度，顯然主要產銅國家產能利用率的大幅下滑對全球礦銅產量起到了負面影響。對于智利等國家銅產量下降的解釋主要有兩個，一是銅礦品位出現了下降，二是生產商把生產能力分散到了高附加值的伴生產品鉬的生產上面，從而影響了礦銅產量的提高。如果銅礦品位下降在產量下降中占據主要地位的話，那么銅礦的產能利用率的恢復空間將受到極大的抑制，這自然也會加大對后市銅產量的評估難度。如果以 5.5%(1-8 月增長速度)的礦銅增長速度來估算 2005 年礦銅產能，那么 2005 年全球礦銅產能將 達到 1669.2 萬噸。截至 1-8 月份全球礦銅產能利用率僅有 87.4%，該產能利用率顯著低于 去年同期的 89.4%。從已經公布的主產國產量數據來看，我們將很難看到今年礦銅產能利用率會同去年那樣在最后四個月對礦銅產能利用率提升 2 個百分點，若以 89%的產能利用率來 計算 2005 年的礦銅產量，那么 2005年全球礦銅產量可能低于 1485 萬噸，即筆者預期 2005 年礦銅產量要低于 ICSG 在 11 月份預期的 1498萬噸。而根據礦銅產量預測精銅產量模型， 筆者預測 2005 年全球精銅產量將低于 1630 萬噸。同時，ICSG 預計 2006 年礦銅產能為1735.5 萬噸，同比增長約 4%。如果銅礦品位問題繼續困擾產量，那么以 89.5%的產能利用率計算，2006 年礦銅產量可能實現 1553 萬噸，而 ICSG 預計 2006 年礦銅產量將達到 1574 萬噸，顯 然 ICSG 認為 2006 年產銅國家產量都將大幅度提升。對此，我們只有觀察 2006 年第一季度 各主產國產量表現后才能對 2006 年情況再作跟進評估。若以 1553 萬噸礦銅產量預測，2006 年全球精銅產量將接近 1700 萬噸。

　　圖 11

　　綜上分析，筆者得出的結論是：2005 年全球精銅供給仍將存在缺口，缺口程度將超過15 萬噸，而 2006 年全球供需是否仍然存有供給缺口，或是供需平衡，或是供給過剩將存在 很大的不確定性。不過可以肯定的是，2006 年全球銅市供給出現大量過剩的情況仍是很難 出現的。

　　2.3 供求關系與銅價

　　圖 12

　　我們通過定量研究過去十年間銅市供求與銅價關系，最后得到圖 12關系模型。結果顯 示，銅價與供求關系之間表現為某種緊密地數學關系，相關系數 R 超過了0.95,因此說銅價 表現并不是隨機游走的結果，而是符合商品供求關系與價格間的一般經濟規律。如果以1994-2004 價格模型，2005 年供求數據推導得出的 2005 年平均價權銅價約為 3310 美元，顯 然 2005 年銅價在最后階段的上漲幅度已經超過了原有模型所能支持的范圍。但是，我們認 為價格是對供求關系的反映是客觀的，價格對供求關系的反映程度當高于我們對供求關系的 理解。因此在出現 2005 年 3760 美元加權平均銅價之后，我們則對銅價關系模型的參數做了 新的修正。我們發現，銅價模型在參數修正之后相關性從原先的 0.964 小幅提升到了 0.973。我們再通過預測的供求數據和修正后的價格模型推導 2005 年的加權平均銅價，得到的結果 是 3470美元。雖然最終的平均銅價高于模型推導的結果，但在趨勢上則是相當吻合的。

　　在我們對 2006 年供求形勢的分析的基礎上，再通過銅市場供求關系與銅價關系模型，我們來對 2006 年加權平均銅價做一個簡單的推測。

　　以修正后的供求關系和銅價關系模型推導所得 2006 年加權銅價，具體參考數據如下：

　　1、 產量 1680 萬噸，消費量 1700 萬噸，缺口 20 萬噸：加權銅價 3740 美元；

　　2、 產量 1690 萬噸，消費量 1700 萬噸，缺口 10 萬噸：加權銅價 3380 美元；

　　3、 產量 1700 萬噸，消費量 1700 萬噸，供需平衡：加權銅價 3100 美元；

　　4、 產量 1700 萬噸，消費量 1690 萬噸，過剩 10 萬噸：加權銅價 2860 美元；

　　5、 產量 1710 萬噸，消費量 1690 萬噸，過剩 20 萬噸：加權銅價 2590 美元；

　　從上述推測數據，我們可以發現：雖然銅市場是否處于供給缺口或是處于供給過剩對平 均加權銅價產生了較大的影響，不過 2006 年平均銅價要實現高于4000 美元水平則是相當困 難的事情。因此在 2006 年初始銅價即高于 4000 美元的條件下，我們大膽推測 2006 年銅價將會是前高后低的格局。

　　2.4 關于美元的影響

　　我們認為美元是影響銅價的一個重要因素，但不是核心因素。這樣的論斷來自于我們對美元指數和銅價運行運行規律進行比較得出的結論。美元與銅價的具體關系如圖12所示。我們不難發現美元走勢在趨勢上與銅價為負相關性，但兩者局部波動又互相獨立。

　　圖13

　　2005年，美元指數基本上結束了下跌趨勢。影響匯率的因素有很多，而在美元匯率回升的同時，我們所能覺察到的影響因素主要有兩個。一個是利率的因素，另外一個則是美國的財政政策。美元利率自2004年6月末宣布4年來首次加息之后，至今已連續進行了14次加息動作，利率也從1%提升到了4.5%的相對中性水平。美元利率的大幅提高在一定程度上激勵了美元止跌回升，而美國財政收支數據在2005年3月之后連續好于去年同期水平則是另外一個激勵美元回升的重要因素。美元指數自2005年3月份以來，其上漲幅度已經超過了12%，可見美國的財政政策對美元匯率有著十分重要的影響力。如果在2006年美國財政收支數據能夠實現進一步改善，那么美元匯率有可能進一步上揚而轉變為趨勢性上漲，因此銅價將會承受來自 美元匯率上升的趨勢性壓力。

　　2.4 關于基金持倉

　　圖 14

　　我們說基金的持倉結構具備一定的參考價值，是因為基金較一般投資者擁有更為豐富的信息資源，以及具備更為專業的投資水準。雖然基金操作也做不到永遠準確，不過在過去幾年金屬市場操作當中基金的操作方向與銅價運行的方向基本保持一致。我們發現自從 2003年基金做多金屬市場以來，期銅市場一直維持在牛市的格局當中。雖然在不同的階段基金的凈多頭寸有升有降，而且其凈持倉水準也表現為顯著的下降趨勢，不過基金看多金屬的態度 截止 2005 年末仍然沒有發生改變。從最新的基金持倉結構來看，在當前銅價位置基金看多的意愿已經不太強烈，因此在基金持倉意愿趨向中性水平時，我們也應該對銅價牛市運行的 可持續性保持謹慎的態度。

　　分析結論

　　2006年全球銅的供需狀仍然存在較多的不確定性，但是銅市場出現大量過剩或者嚴重短缺的可能性不大，而銅價的價值規律預示著銅價在2006年將會是前高后低的格局。

　　北方期貨研究部  楊文虎