鋁價基本面上并不樂觀 上漲空間將會比較有限

　　宏觀經濟在最近經受了許多磨難：(1)自然災難頗多。Katrina來襲，Rita又緊隨其后，美國原油產能經受了考驗；密西西比河運輸受阻，費用暴漲，消費商的購買成本顯著增加；印度西部遭受罕見的降雨量，而其中的兩個城市是主要的汽車生產基地，印度的工業生產隨之連續兩個月下滑。(2)德國和日本經歷了如火如荼的大選，政黨之間針對經濟改革展開了辯論，市場對政治的不確定性表示出擔憂。

　　然而，宏觀經濟卻表現地相當堅強。(1)整體而言，IMF在9月份發布的《World Economic Outlook》中僅將2005年的全球經濟增長年率下調0.1%到4.3%，同時維持2006年4.3%的增長預期不變。(2)分開來看：美國方面，由于颶風造成的實際破壞低于之前的預期，而重建的需求將會刺激了未來的經濟，加上勞動力市場一直表現良好，美國的經濟前景比較樂觀。德國和日本的表現也同樣超出預期。其一：大選之后，政治風險得到了平息，市場對未來經濟改革持有信心。其二：面對高企的油價，兩個嚴重依賴石油進口的國家表現出對油價的良好彈性。其三：各自的經濟問題得到了較好的彌補。對于德國而言，雖然內需不足長期困擾著經濟發展，但是隨著歐元貶值而大幅度增加的出口訂單拉動了國內工業生產的增長。由于預期到未來美國和歐元區息差將會進一步拉大，歐元匯率將會面臨來自利率的壓力，德國的工業品出口將會繼續為德國經濟提供支撐。就日本而言，雖然多家外資機構保持著謹慎的態度，但是從目前公布的各項經濟指標來看，日本的經濟狀況發展良好，呈現出走出通貨緊縮的趨勢。(3)所以，總體地來看宏觀經濟，我們繼續維持樂觀的預期態度。

　　如圖1所示，通過對比JP Morgan Global PMI的制造業和服務業數據，我們將主要代表金屬需求的制造業表現從宏觀總體表現中提取出來。(1)從產出和新訂單兩個子項中來看，目前諸多宏觀問題更多地出現在服務行業，而制造業依然維持著自5月份見底以來的恢復趨勢。(2)在雇傭子項中，同樣可以看出，服務業所承受了較大的損失，而制造業的就業狀況反而小幅度上漲。(3)不過，在采購價格子項中，制造業的采購成本明顯增加，

　　然而，具體到原鋁應用行業，消費對鋁價的支撐作用卻不樂觀。一方面，建筑行業和運輸行業多空交織，對原鋁的消費呈現中性。另一方面，包裝行業未來預期并不樂觀，趨緩的消費將會給鋁價帶來壓力。

　　具體來看：全球建筑行業同時具有明顯的多空因素。一方面，部分地區的

　　雖然目前火車和航空制造業的消費表現良好，但是運輸行業還是受到了汽油價格上漲的直接打擊。根據Wachovia的8月份美國汽車銷售報告，福特和克萊斯勒銷售年比僅溫和增長，而通用汽車銷售年比則下滑16%。同時考慮到促銷折扣的因素，底特律三巨頭的盈利能力大幅滑落。雖然日本汽車制造商趁虛而入，但是總體來看，汽車制造業鋁消費量并不樂觀。一方面，汽車銷售重點已經從SUV轉向用鋁較少的節能型轎車或者卡車。另一方面，由于汽車制造消費中，廢鋁應用較多，對原鋁的價格支撐作用將會相對有限。

　　在北半球經歷了夏季之后，食品飲料包裝行業逐漸趨緩。根據某份外資報告，目前許多鋁罐廠商面臨削減成本的壓力。同時根據Sucden的一份報告，日本最近相當數量的鋁板帶產品消費已經由包裝行業轉向運輸行業。

　　圖1：JP Morgan Global PMI

　　不同行業不同的發展前景，也同樣反應在目前鋁的不同半成品的需求差異上。由于建筑行業應用壓延產品較多，而飲料行業應用板帶產品較多。我們可以發現，雖然兩者的需求量都發生了下滑，但是壓延產品的需求狀況明顯好于板帶產品的需求狀況。

　　在目前的日本市場，壓延產品中：60%用于建筑行業，15%用于汽車行業，7%用于機械行業。而在板帶產品中：40%用于食品飲料包裝行業，15%用于汽車行業，8%用于機械行業，4%用于建筑行業，4%用于電子行業。如果具體觀察日本8月份鋁半成品到船量的數據，我們會發現，日本板帶和壓延產品總體年比下降了5.1%至18.15萬噸。其中，板帶產品下降了8.6%到10萬噸，而壓延產品僅僅下降了0.3%到8.1萬噸。

　　從貿易升水數據上，我們同樣可以看出，目前原鋁的需求狀況依然疲弱。在9月份，出現了3個可以支持貿易升水的因素，但是實際數據并未得到明顯的改善，從而也印證了我們對需求疲弱的判斷。

　　(1)中國在9月份公布的8月鋁錠出口數據明顯低于預期。但是在同時，日本和韓國的第四季度貿易升水依然發生了顯著滑落。

　　(2)RUSAL在圣彼得堡港口的搬運工人自8月29日開始怠工(每工作8個小時，罷工1個小時)。RUSAL相當大一部分的出口鋁錠被迫轉移至波羅的海和黑海的港口。隨著貿易成本的增加，我們發現歐洲的貿易升水依然維持在低位。

　　(3)雖然密西西比河流域的運費暴漲，但是美國的貿易升水同樣維持在低位水平。

　　上述三個地區的消費狀況，我們同時也可以與供給因素聯系在一起。(1)亞洲升水的下降，除了地區需求疲弱以及廢鋁對原鋁的替代之外，日本港口庫存的高位水平也是一個重要因素。(2)歐洲方面，雖然部分冶煉廠由于電費問題準備關閉，但是原鋁的供給依然充足。根據某份貿易商的報告，消費商已經開始了2006年的買盤詢價。但是由于現貨市場并不緊張，多數消費商選擇被動型策略，壓低庫存，并在歐元匯率和鋁價相對合適的時候入場購買。(3)美國方面，生產商較高的庫存使得颶風等破壞因素并沒有影響到當地的貿易升水。

　　所以，通過我們上述的分析，雖然目前供給受到電力、颶風、罷工等多重威脅，但是由于一方面供給本身已經相對充足，另一方面需求疲弱，我們認為，鋁價在基本面上并不樂觀，上漲空間將會比較有限。

　　另外，特別需要指出的是，在9月中下旬，上海期交所的鋁庫存發生了顯著的下滑，但是最終在10月上旬開始變得平緩。通過與多家現貨倉庫聯系，我們了解到庫存的減少主要源于入庫數量的減少，而出庫數量并未發生明顯的變化。也就是說，國內消費并未改善，而是鋁錠供給發生了變化。但是參考到8月份較高的原鋁產量，庫存的下滑主要源于下述4個因素。

　　(1)運輸費用增加：3月18日開始的火車提速強調了彎道提速，而隨著彎道車速的增加，車廂傾斜度同時增加。在6月和7月發生過兩次事故之后，鐵路部分對鋁錠運輸的超重問題進行嚴格把關。每車皮的載重由60噸下調到50噸。生產商因而將部分產品暫時積壓在工廠庫存。

　　(2)變為隱性庫存：隨著氧化鋁價格不斷上漲，生產商出于成本的壓力，將部分庫存由收費較高的顯性倉庫轉向收費較低的隱性倉庫，所以數據上顯示出下滑的趨勢。

　　(3)深加工代替部分鋁錠：由于生產鋁錠利潤較薄，許多生產商正在增加鋁業深加工的比重，鋁錠的產量也因此受到部分的影響。但是考慮到8月份鋁產品的出口數據，我們認為國內供給狀況并未發生太大的改變。

　　(4)T形大錠代替普鋁：為了滿足客戶的需求，某些生產商將鋁錠的生產轉向T形大錠的生產。雖然T形大錠在LME市場屬于交割類型，但是由于在上海期交所無法交割，生產商將部分產品直接運往消費商，交易所庫存因此發生了下滑。

　　總之，由于產量維持增長的趨勢，而出口顯著縮減，同時出庫的數量沒有發生太大的變化，我們認為國內鋁的基本面依然以供給相對過剩為主基調，鋁價上漲空間有限，并且同時會受到向下的壓力。

　　圖2：中國鋁錠出口縮減，日本升水下滑

　　考慮到國內鋁錠的產量現狀和未來狀況，我們認為，未來氧化鋁價處于一個相對穩定的狀態。就短期而言，國內氧化鋁處于供不應求的境地，這也可以從目前國內趨近的市場狀況中得到驗證。在氧化鋁的需求方面，如下圖所示，根據原鋁產量乘以1.95計算得到的氧化鋁計算需求量一直維持著上漲的勢頭。但是在供給方面，可以看出，由于進口量在前一段時間受到高企價格的抑制，氧化鋁產量加上進口量而得到的氧化鋁實際消費量在最近發生了明顯的滑落。市場因此處于供不應求的境地。但是，在短期內，由于生產商儲有之前進口較多的氧化鋁原料，目前供需缺口會受到生產商庫存的平抑。而且，由于中鋁在10月13日剛剛提高了氧化鋁售價，我們預期氧化鋁價格在短期內不會進一步顯著上漲。

　　中期來看，國內鋁錠供給的充足，以及8月22日加工貿易的政策取消，將會在未來對生產商構成更大的成本壓力。同時，國務院在9月份進一步明確了調控電解鋁行業的政策，國內原鋁的增長勢頭在中期將會得到遏制，并且很有可能下滑。所以，中期對氧化鋁的需求的減少，會平抑目前需求缺口支撐的上漲動力，氧化鋁價格存在下降的市場預期。

　　圖3：中國氧化鋁

　　由于目前氧化鋁的高價格和行業高利潤，國內的氧化鋁產能明顯地受到激發。山西、河南、重慶、廣西、山東等地的大小氧化鋁項目開始逐漸上馬。其中，不乏沒有得到發改委審批通過或者國家環保總局批準的私建項目。那么，如果我們預期氧化鋁價格在長期將會隨著國內原鋁的產量而下滑，那么一個具體的考慮因素就是，面對需求的下降，供給的反應彈性問題。

　　如下圖所示，中國氧化鋁的生產絕大部分來源于國內鋁土礦，而從澳大利亞和印度尼西亞進口的鋁土礦僅占總數相當小的一個比例。所以，我們可以看出，鋁土礦進口數量的波動幾乎可以等同于所占比例的波動。與銅精礦不同，鋁土礦進口較少，而選擇國內品質較低的一水硬鋁石型鋁土礦的主要原因在于較高的進口運輸成本令生產商望而卻步。

　　關鍵在于，我們認為，面對未來氧化鋁需求可能的下降，進口氧化鋁的反應彈性較高，而自產氧化鋁項目會呈現出一定程度的剛性。那么，在國內鋁錠產量下降趨勢出現之后，氧化鋁價格的下跌速度將會較快。

　　圖4：中國鋁土礦進口量和所占鋁土礦消費比重