黃金

　　背景

　　在今年的第一季度中，黃金市場繼續了去年12月底開始的突出表現，并持續到2月初。

　　經過一段時間的鞏固盤整，在3月里再一次表現突出，使金價高至584美元，這是自1981年1月以來的最高紀錄。(在隨后的4月中旬里，上午定盤價甚至一度高達644.5美元，上一次達到這個高度是在1980年10月)由此使得1至3月的平均下午定盤價為554.07美元，同比上升了30%。

　　這輪增長完全是投資者對東京工業品交易所(TOCOM)、紐約商品交易所(COMEX)以及交易所交易基金(ETFs)的活躍交易表示興趣的結果。堅挺的能源價格、白銀市場的牛市和美國伊朗之間爆發沖突將帶來的沖擊都是這次上漲的重要原因。而央行凈銷售量的下降是支撐價格的另一個因素。它們都充分證明即使在印度和中東顯著疲軟的情況下，現貨市場的下跌將會逆轉。

　　租賃費用的表現情況

　　第一季度黃金租賃費用水平另人沮喪。舉例來說，一月期費用平均只有0.11%，而一年月期平均也只有0.16%。價格水平在第一季度中起伏也非常大，沒有顯示一個明確的方向。

　　這種情況和它的姊妹金屬——白銀，行成了鮮明的對比。前段時間白銀表現相當突出，這可能和交易所交易基金(ETFs)有些聯系。同時大家都知道，當人們認為央行因為黃金回流不足而減少黃金的借出時，黃金也會在這段時間里出現慣性緩跌。

　　投資者行為

　　當前投資者的高昂興趣和近期價格將上漲的種種充分理由，是這一系列行為的主要動力。而美元價格的波動卻不是重要的因素。實際上，金價與美元歐元匯率的關聯度處在0.25這個較低的水平上。而由于該季度非商業凈多頭下滑了許多，導致基金早些時候對紐約商品交易所(COMEX)興趣不足。但是，在3月的頭一兩個星期里，凈多活動強勢逆轉，從3月14日的95000筆交易飆升到4月初的130000筆以上。而且人們認為多頭的大幅增加是3、4月突出表現的主要原因。

　　交易活動最初主要集中在東京工業品交易所(TOCOM)，因為基金在此的投資興趣持續穩定地增長一直到2月初，盡管其后又大幅地回落。交易所交易基金(ETF)的持有量在1月也有實質性的增長，特別是在該月的下半月。但是又不像東京工業品交易所(TOCOM)，持有量一直到該季度末都在不斷的增加，盡管速度較慢。

　　早些時候我們注意到，堅挺的能源價格在金價的突出表現中發揮了重要作用�，F在不光有高通脹的威脅，而且人們對美國經濟增長的前景也看淡，這主要由于美國的貿易赤字以及美元的強勁勢頭。伊朗宣稱核計劃后緊張的升級，使黃金規避風險的作用更加突出，同時許多投資組織都堅定地認為央行的黃金政策未來將向有利的一面傾斜。最后，價格上漲的力量不會減弱，只會引起哪些跟風者更多的興趣。

　　官方方面

　　人們認為央行一季度的凈銷售量下降非常劇烈，可能最多至150噸(和2005年一季度相比)。這些下降中有很大一部分來自瑞士銷售的停止(他們上一次在2005年第一季度處理掉了60噸以上的黃金)。那些加入了央行售金協議(CBGA)的國家的總銷售量大概會下降80噸左右，而其余的下降來源被解釋為荷蘭銷售量的減少。

　　人們認為在該組織之外，總銷售額也下降了一些。但更有趣的可能是那些大量購買的出現，比如那些非央行售金協議的國家，現已經轉變為凈購入國。但到目前為止，購買的規�？瓷先ミ�是顯得有些溫和，只有一些中層的銀行參與了。但現在還沒有跡象表明那些擁有大量美元儲備的東亞國家會采取購買黃金的行動。

　　金礦與對沖

　　礦產量的數據最近公布了，它顯示2005年的全球產量令人欣喜，漲幅可能有5%。而這些增長主要由秘魯和印度尼西亞貢獻。在秘魯，該國最大的金礦(世界第二大)Yanacocha產量創了記錄，因為它的新礦Lagunas Norte的產量很快地接近了滿額水平。當前的跡象顯示今年第一季度該礦保持了一個理想的狀態，并且全年再次增長4%-5%的可能性很高。

　　最近來自礦業組織的信息顯示，去年四季度來自生產者的對沖水平要比以前預測的低大概10噸。這種情況的一部分原因是多于預期的新項目參與了對沖。但相反的，據說今年第一季度生產者凈對重量顯著恢復，達到50噸以上。而這些增長被主要歸因于早些時候因巴利克(Barrick)與普萊瑟·多米(Placer Dome)合并而帶來的持續的回購。

　　現貨交易與旺盛的需求

　　在歐洲，意大利珠寶行業的收縮步伐被認為在第一季度已經加速(價格上漲的沖擊并沒有局限在發展中國家是這次的顯著特點)；有人認為意大利的現貨進口量一季度同比下降了兩成，而去年四季度“只有”15%的跌幅。同時人們也相信歐洲的珠寶分銷商已經完成大量縮減儲量，因為持續走高的價格和波動率讓許多人都對重定顯得很謹慎在北美，一種謹慎的觀點認為，替代或者建立儲備都是美國將要減少當地珠寶產量以及珠寶進口的表現。關于2005年現貨進口量的官方數據已經公布，它顯示了一個25%的明顯增幅。但是，優質黃金的增長被認為只有幾個百分點，大都來自對秘魯多爾銀(含少量黃金)進口的猛增。而這之前，這些多爾銀都是送往英國冶煉的。

　　在東亞，過去兩季度里該地區的國家都表現出了典型的需求下降。但這里也有一些重要的例外。首先，日本2005年12月的現貨進口量猛增至20噸以上，主要是用來攤平東京工業品交易所(TOCOM)的空頭部分。同時，在那里出現了相對于倫敦較大的價格上漲。其次，中國的出貨量被認為在過去的兩季度里保持了增長，這主要得益于該國強勁的GDP增長以及一些來自白金的轉移。

　　在印度，現貨進口數量顯示了一季度最重要的價格驅動的改變；現在的跡象指出一個50%-60%的下跌，這意味著需求大概損失了150噸。2005年第一季度確實有一點超乎尋常的強勁，但現在官方數據暗示2005年第四季度有一個略低于50%的下跌。現貨進口的下降一部分是因為該國內廢舊黃金利用的增加，雖然收益規模沒有預計的那么顯著。中東- 輕油價格反應到一定程度，海灣地區國家的金條需求量在第一季度已經完全下跌，多數是因為大量的廢料涌出，或是珠寶低生產量。這種數量的降低晚些發生在埃及，盡管國內市場與國際價格比較卻呈現出大幅度下降，從而引發了金屬外流。土耳其市場中外賣的珠寶與大量廢料同樣也出現暴跌現象，意味著金條進口下降近60%(與2005年第一季度相比)。

　　價格展望

　　在寫本文時市場已經從600馬克上楊，也許未來有更多的獲利。事實上，額外的短期收益同樣會產生，但我們觀點是投資者反面的基礎和弱點面臨平均價格在年末可以500點交易。

　　如果我們先看供應，礦石生產被預計在2006年有可觀的增長因為幾個新項目成為主流，而其他的更加接近輸出量的水平。更加GFMS目前的估計在2006年大約有4%的增長，這意味著有100噸的金找到新買主。這種增長可能會引起價格的混亂，市場上仍有部分希望先階段能有所下降。也許是因為對南非頭版搶劫問題過于關注以及其他地方新項目的忽視。

　　這些新礦石同樣產生新項目，新生產者會考慮更多戰略性的保護，首先是獲得更多期貨溢價，然后再鎖定今天提高的價格。目前，生產者的態度是防止敵方的靜止，但此時這些態度的任何一點都如同大風浪的尖端，證明非常重要。最后，最近幾年對net de-hedging的預測是被夸大已經形成非常明顯的趨勢。

　　中央銀行的凈銷售已經被預示將下跌，這也符合我們對歐洲以外小規模購買合并的觀點。無論如何，有幾筆大手筆的購買主要來自東亞的大量美元儲備持有者，將對價格有相當的影響。大規模的儲備和相對小的黃金市場，我們可以觀察到任何，中期的，黃金的分類非常細微之處。通過對中央銀行買進更多的樂觀將使的價格減輕壓力。最后，對于基本的供應，　廢料的問題和我們希望看見顯著的持續的增長已經發生。

　　廢料的增長已經反映出珠寶需求崩潰，主要使源于價格增長和影響性。這特別體現在印度，以及其他重要國家和地區，比如土耳其、阿拉比亞海灣和中國，盡管有著像高漲的原油價格和GDP飛速增長等因素絕緣影響。甚至在西方市場，價格上漲破壞消費已經報告，長期的趨勢是不同于純黃金珠寶以及其他金屬寶石。

　　以上一切使得市場非常不獨立于目前價格保持的投資。為什么這些年投資者數量不斷增長有許多原因，比如全球經濟的穩定遭受美國貿易赤字的打擊。無論如何，保持投資持續增長，我們需要更多的刺激，或者物質化。高能源價格并不一定是因為通貨膨脹的增長或者伊朗核野心將對黃金不利。

　　也許更重要的是最近幾個月價格的反向苗頭，導致需求量的減少。第二個是利息的上升將提高投機的成本。一旦改變開始產生，短期利益驅使的投機商將緊跟，一旦證明實質，其中一部分戰略性投資者也許會退出市場。歷史不會自己一再重復，但是這是非常重要的記住1980年牛市形成地條件： 黃金價格在那年 1月份的 8個交易日中上漲了250美元，在另外5個交易日中90%的獲益消失了，2個月以后價格比1月份又下降了100美元。這也許不對市場將立刻跳回就像他們可能被認為到達最低點，直到混亂平靜下來 。

　　投資者興趣與全球價格600美元有很大的相關性，當許多其他基礎是否定，我們已經采取了一種對未來價格警惕的姿態。 我們預計2006年每盎司535美元的年平均價格，2007年500美元每盎司。

　　白銀

　　背景

　　經過1月底2月初低至9美元的價格，而三月最后幾日價格達到11.76美元的新高，這價格僅在1983年達到。06年第一季度價格為9.71美元，同比增長了39%。四月份稀有金屬中新涌入的多頭使得銀價格飛漲到15美元每盎司。但是隨后的2美元向下修正顯示了其脆弱的上升基礎。

　　投資者新一輪的興趣是銀價上漲的主因，而且大部分將轉為銀ETF的上漲。其他原因還包括公司能源價格，黃金回升以及基本金屬的強勢。物質市場非常弱，盡管其作為珠寶工業用途比較穩定。

　　第一季度租賃費用明顯增長，雖然這增長仍與之前的強勢不能相比(主要是1月底，2月中和3月底)。這種增長不可避免地被解釋為銀價ETF推出的可能性，這能夠使得很多數量的銀從借貸市場流出，并引發預借風潮。

　　投資者行為

　　今年第一季度投資者興趣出現實質性增長，大部分是由于預期銀ETF的推出。經歷了第一季度的完善，很多人認為ETF的推出已經日見明朗。一旦推出這個產品，銀價將會毫無疑問的向上，如同黃金推出ETF后，金價大幅增長一樣。一旦推出并獲得成功后，在非流動性市場，它將降低租賃數量，并且支撐價格走高，升高借用成本。

　　經歷了在原材料公司能源價格和黃金價格回升的期間之后(盡管，有些人爭論黃金將搭乘銀價回升的順風車，而不是相反)，銅、鎳以及鋅市場迎來新一輪增長也將帶動銀市場。

　　盡管投資興趣回升，COMEX的表現也漲跌不一。非商業凈多頭，作為基金行為的表現形式，一直下跌直到2月所底，直到3月才有所恢復。在OTC交易中銀的交易很強勁，并且在現貨投資中也有反彈。

　　庫存

　　Comex公布的庫存數據顯示，銀的庫存3月份同比上升了4%，(比9月底上升3%)。市場參與者也認為歐洲貿易商的庫存也輕微上楊。

　　礦石生產

　　根據最近公布的信息稱，2005年全球產量略微高于預測。墨西哥，世界上最作為大生產者，第四季度增長強勁，同比增長4%，主要是因為新項目加速上馬。而世界排名第二秘魯的礦石生產增長，僅小幅增長10%。澳大利亞的礦石生產也向好，第四季度約為11%，主要是增加了必和必拓 cannington礦產產量。然而，加拿大、美國及波蘭遭遇了相當的損失。

　　金條貿易和需求總況

　　歐洲-影響第四季度現貨流動的因素主要來自于英國金條三季度出口量下跌，尤其是出口至印度的數量下跌。第二個因素是意大利進口下降17%，反映了珠寶的價格和銀制品的產量。

　　北美-第一季度銀的工業需求上升，而且可以預期更強的走勢，盡管高漲的價格以及租賃費用。金條的出口下跌，同比跌幅為33%，并在今年第一季度持續疲軟。金條進口在第四季度卻上揚10%，并在06年年初顯示上揚的信號。

　　東亞-去年第四季度關稅數據顯示，在許多金條消費國金的進口出現了下降，例如泰國、日本和新加坡，同比下降了10%。這可能是由于價格上漲的原因，因為高企的價格使珠寶行業深受打擊。而第四季度金條的出口數據也是同比下降了33%，并更加劇烈，例如在1-2月泰國金條進口下跌30%。

　　印度-公布的數據顯示10月份金條進口量保持穩定(約400噸)，11月份因此而上楊。但是12月份卻大幅下跌(低于20噸)。今年第一季度的數據顯示金條進口已接近零。這都是源于價格上漲，雖然政府通過銷售已經向市場投放了相當數量的金條。

　　價格展望

　　在寫本文的時間，銀價的走勢保持了4月中旬以來的漲勢，而且中期來看,市場的參與力量似乎會支撐價格的上揚試圖接近中期上揚條件。但是對于銀疲軟的基本面因素來說，其對價格支撐的穩定性值得商榷。

　　首先，2006年礦石生產量預計會比較平穩，或者有小幅上漲。但從2007年開始，生產量預計會有持續性的增長，主要是因為幾個大項目的上馬。雖然這些生產量的上升對實際供應增長的貢獻比較少,但當這個潛在因素被市場所關注的時候,銀的價格也會受到很大的波動。

　　另外,生產商的套期保值數量可能也會略微增加,大部分的原因是出于項目融資的目的。相應的，更多戰略性對沖資金也會略微增加。

　　供應的其他方面同樣向好，例如政府方面的銷售，特別是珠寶業的資源,尤其在印度。

　　需要注意的是，因為傳統的鹵化銀商業正在被數碼型商業所侵蝕,所以高位的銀價會更加導致數碼型商業的發展,而最終使得銀的價位持續下跌。

　　需求方面，影像業被看作最弱勢的領域。據GFMS咨詢最初對2005年預測稱,銀價會有10%下跌，但是我們在2006年很可能看不見類似的言論。然而，在需求方面,最薄弱的方面仍然是銀制品和珠寶。下跌的主要原因是因為高價位的銀而造成印度自去年12月開始需求的下降。事實上，有人已經指出由于國內政府銷售和其它因素，印度已有相當長的時間內對銀沒有凈需求了。銀的工業需求至少展示了些許的反彈。

　　基于以上基本面分析，我們對目前價格沒有很明顯的判斷。事實上，有人認為,價格水平會接近于7美元，或者更低些(盡管這已經高于他們一年前的修正價格)。

　　對于銀更多的關注應該是有可能推出的銀ETF,但是這個產品有可能會應驗一個經典的格言“在謠傳中買，在事實中賣”,尤其是在當這個產品的不能達到市場預期的那么成功的時候,而這個時候那么考慮到投資基金在金屬和金的注入,銀價有可能將走低至10 美元(或者9 美元).總體來說，我們預計2006-2007 中平均年度價格是每盎司9 美元。

  上海中期 劉偉翔 張斐然翻譯