商品總覽

　　高點在哪里？

　　今年以來的價格在基金堅定做多的支撐下呈現(xiàn)單邊上揚的行情，價格的走勢幾乎完全忽略了商品的基本面因素。比如，金屬庫存(除了鋅)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于去年6 月份，但絲毫并沒有影響金屬市場的牛市表現(xiàn)。在上個季度的報告里面，我們假定投資者的興趣會開始衰減，原因在于價格水平和生產(chǎn)的邊際成本的差價增大。我們過去認(rèn)為，這會造成投資風(fēng)險的增加，比如潛在的上升空間和下降空間將會導(dǎo)致基金在市場中的行為有所調(diào)整。基于這一點，我們對于多頭投資者繼續(xù)做多的行為很驚奇。

　　過去的六個月里，對于基本金屬的投資更可以看作是對于資產(chǎn)的投資。這個市場吸引了很多長期參與者，比如養(yǎng)老基金。基于這些，我們大幅提高了對價格的預(yù)測。但是，不管怎樣，2006 年至2007 年的年平均水平增長將保持平穩(wěn)，所以我們?nèi)员３忠欢ǔ潭鹊木�惕性，同時，我們認(rèn)為，價格將維持在，或者接近高點的附近運行。

　　基金仍然是市場的推動力量

　　以上我們著重介紹了“單邊”的市場價格表現(xiàn)。其中一個原因就是目前的市場上的賣方很少。之前市場上的空頭面對現(xiàn)在的強勁走勢，已經(jīng)遺憾于當(dāng)時的做法，同時，在商品價格循環(huán)中，我們也并沒有看到很多的生產(chǎn)商的保值盤參與進來。因此，價格的上漲已經(jīng)分離于它們的基本面情況。

　　Natexis commodity Market 雖然也贊成“超級牛市循環(huán)”的觀點，但是我們對于今后價格的走勢我們與其他很多機構(gòu)的預(yù)測不盡相同。對于大多數(shù)金屬的走勢，我們認(rèn)為盡管庫存仍處于較低水平，但價格未來上升的空間有限。下面，我們將具體涉及牛市及熊市市場的爭論。

　　關(guān)于通貨膨脹

　　近期來看，幾乎所有的預(yù)測指標(biāo)看起來都是積極的。包括歐洲，美國和日本在內(nèi)的所有的重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)都在轉(zhuǎn)強，而且都對現(xiàn)在的經(jīng)濟起到了很好的支撐作用。但是，通脹的壓力也開始顯現(xiàn)，這將會導(dǎo)致利率的增長和經(jīng)濟的衰退。比如，在歐元區(qū)，2 月份因為高位的能源成本造成了工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)上升了5.4%，近期能源的強勁走勢將會造成以后幾個月的相關(guān)經(jīng)濟指標(biāo)走強。

　　同樣的情況也出現(xiàn)在美國。今年3 月份，產(chǎn)成品的價格增長了3.5%的同時，我們看到“礦物原料商品”，比如工業(yè)商品，也上升了13.2%。我們認(rèn)為，越來越高的商品價格將施壓于經(jīng)濟的增長，也會觸發(fā)基本金屬的價格對于現(xiàn)在通貨膨脹的水平的調(diào)整。

　　經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)提供了短期的支持

　　基本金屬的走勢目前關(guān)注于經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)的表現(xiàn)。歐洲經(jīng)理人購買指數(shù)在3 月份上升至5 年最好，達(dá)到56.1，2 月份只有54.5。而未完成訂單的數(shù)量也為以后經(jīng)濟的走勢提供了很好的支撐，這也是自2003 年以來這個指標(biāo)在歐盟首次領(lǐng)先于美國。雖然ISM 的PMI 指標(biāo)在3 月份出現(xiàn)了下滑，但仍維持在高位，表明工業(yè)產(chǎn)出的指標(biāo)仍然向好。美國密西根消費者信心指數(shù)由2 月份86.7 上升至3 月份的88.9，表明消費方面的指標(biāo)也向好。

　　雖然第一季度日本大型生產(chǎn)商的信心指數(shù)下滑至20，但仍維持在歷史高位，而且對于第二季度的預(yù)期也達(dá)到了22。大型生產(chǎn)商仍然看好2006-2007 年的資本支出將上升4.8%。

　　而企業(yè)的利潤也將得益于強勁的外部需求和內(nèi)部需求的改善，這些向好的數(shù)據(jù)也對基本金屬的需求有積極的作用。

　　鋁

　　短期來看，我們認(rèn)為鋁將開始一個新的走強周期。從最近鋅的走勢就可以看出鋁潛在的走強趨勢，鋅庫存的低水平引發(fā)了鋅價的上揚，而鋁相似的情況也似乎不可避免的將會導(dǎo)致鋁價格的上升。但是，我們懷疑鋁的基本面會不會成為支撐鋁價上升的因素。牛市觀點的持有者認(rèn)為2006 年市場對鋁的需求將會增大，同時鋁的供應(yīng)將受到原鋁和能源成本上升帶來的限制。

　　我們的分析師也支持對鋁的需求有所增加的觀點。北美的消費水平自表現(xiàn)疲軟的2005年開始反彈。經(jīng)歷了年初的緩慢增長以后，3 月份新訂單增長了12%顯示了需求的增強。

　　在歐盟也是相似的情況，表現(xiàn)為半成品數(shù)量的增長。日本的鋁市場雖然對經(jīng)濟增長的反應(yīng)較慢，但是我們?nèi)匀灰�注意那里的鋁庫存正在降低，低庫存將會刺激鋁現(xiàn)貨市場經(jīng)營狀況的改變。

　　然而來自供應(yīng)方面的數(shù)據(jù)則不是那么積極。根據(jù)最新的國際鋁業(yè)協(xié)會公布的最新數(shù)據(jù)表明，鋁的生產(chǎn)(不包括中國)在今年的1 月份-2 月份增長了4.6%，如果考慮中國的因素，國際鋁生長量的漲幅達(dá)到了7.7%。

　　中國越來越高的鋁生產(chǎn)使得中國保持了鋁凈出口國的地位，而且我們認(rèn)為這個趨勢仍將延續(xù)。盡管鋁價在不斷攀升，但鋁的產(chǎn)量將持續(xù)增加。之前過分夸大的原鋁產(chǎn)量將大幅增加的情況并沒有出現(xiàn)，但是用于管線的鋁的產(chǎn)量也有顯著的增加。雖然鋁價在短期內(nèi)可能走的更高，但是我們認(rèn)為價格已經(jīng)接近高點。我們認(rèn)為鋁在2006 平均價為每噸2600 美元，2007年平均價為每噸2200 美元。

　　銅

　　在前一份的報告中，我們曾經(jīng)提到“價格處于牛市循環(huán)”中。現(xiàn)貨價格已經(jīng)達(dá)到了新的記錄新高，每噸6500 美元。同樣的理由，市場持續(xù)被基金參與和供應(yīng)中斷所支持。最新的事件為玻利維亞將限制輸往智利北部的煤氣，而且該地區(qū)的供水問題也值得關(guān)注。因為這些因素使得智利的銅生產(chǎn)并不會達(dá)到最大量，這種情況與2005 年相似。

　　需求方面的因素則不那么積極，尤其是中國。根據(jù)最新的國際銅研究小組公布的數(shù)據(jù)顯示，中國需求量去年上升了9%，達(dá)到365 萬噸。然而今年的前兩個月中國進口的陰極銅和合金降低了43%。市場上有傳聞稱，中國的用銅企業(yè)，尤其是建筑用銅因為高價位的銅而采用了銅的替代產(chǎn)品。基于上面的因素，我們認(rèn)為銅的庫存將會有中等幅度的增長，從而將會觸發(fā)銅價的顯著降低。我們認(rèn)為銅價在2006 年的平均價為每噸5000 美元，2007 年平均價為每噸3750 美元。

　　鉛

　　近月以來，LME 鉛價的走勢受到庫存上升的拖累。我們的分析師認(rèn)為從基本面上來講，鉛的庫存還將上升。目前澳大利亞鉛的產(chǎn)出仍然很大，更為重要的是在中國不論是鉛礦還是精練鉛的產(chǎn)量都在擴大。當(dāng)這種情況更顯示的更為明確的時候，鉛價將持續(xù)走低。因此，我們認(rèn)為鉛2006 年平均價為每噸1100 美元，2007 年平均價為每噸900 美元。

　　鎳

　　現(xiàn)貨鎳價最近也創(chuàng)造了新高為每噸18500 美元，這得益于不銹鋼行業(yè)對鎳的需求量擴大和LME 鎳庫存的減少。至4 月底，鎳的庫存從之前的36000 噸降低至30000 噸。雖然不銹鋼行業(yè)今年的表現(xiàn)優(yōu)于疲軟的2005 年，但是鎳始終會受到其替代品的影響。

　　因為高價位的鎳，很多不銹鋼產(chǎn)品的等級在下降，很多產(chǎn)品僅含有少量的鎳，例如200系列，而且鎳鐵中并不含有鎳。尤其是在中國，很多成熟的不銹鋼企業(yè)都在轉(zhuǎn)向生產(chǎn)200系列，而且鎳鐵市場也繁榮起來。來自MITI 最新的數(shù)據(jù)顯示，日本含鎳的不銹鋼產(chǎn)量在今年的前兩個月里下降了16%，至314000 噸。

　　最近鎳價的再次上漲將會給不銹鋼企業(yè)帶來新的影響，這個影響既會作用在供應(yīng)方面，又會影響需求方面。我們認(rèn)為鎳價2006 年平均價為每噸15000 美元，而由于產(chǎn)量的提高，鎳價在2007 年會得到修正，平均價為每噸12000 美元。

　　錫

　　在前一季度的報告中，我們曾提到相對走勢較弱的錫將得到更多的基金的關(guān)注。盡管錫價接近每噸9000 美元，基本面的因素仍然向好。目前LME 的庫存水平下降至14000 噸，而今年1 月份的庫存則為17000 噸。

　　目前有兩個因素成為市場的推動力量，一個是印度尼西亞的產(chǎn)量，另外一個則是中國的貿(mào)易地位。PT Timah 的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，印度尼西亞的產(chǎn)量大幅增長，而且中國對錫和錫合金的產(chǎn)成品仍處于凈進口的貿(mào)易狀況。我們的供需理論研究報名，錫的價格在2006 年和2007年將會有中等幅度的增長。當(dāng)市場中投機力量減少的時候，我們認(rèn)為價格將會有一個調(diào)整。

　　鋅

　　從基本面來看，目前大部分支撐鋅價走高的因素將繼續(xù)維持。短期來看，高價位的鋅價并不會減緩鋅的結(jié)構(gòu)性供給缺乏。雖然我們認(rèn)為2006 年到2007 年鋅價會有所調(diào)整，但是這并不會影響到鋅價的年平均價格。雖然現(xiàn)在鋅價正收到市場投資者的追捧，但是逐步缺少的基本面支撐也許會成為觸發(fā)期價下行的因素。我們認(rèn)為鋅價2006 年平均價為每噸2450 美元，2007 平均價為每噸1850 美元。

　　可變情況

　　以上給出了我們對于LME 交易品種的走勢說明。目前LME 基本金屬的價格水平使邊際生產(chǎn)成本的兩倍還多，而且也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們之前預(yù)測的長期平均價格。這暗示了當(dāng)基本金屬的基本面發(fā)生惡化時，價格將會發(fā)生顯著的下行行情。

　　有很多的因素都可以觸發(fā)價格的向下修正。最顯著的應(yīng)該時投資基金的表現(xiàn)。當(dāng)現(xiàn)行價格與基本面發(fā)生較大幅度的脫離的話，投資基金將把資金轉(zhuǎn)向其它的資本領(lǐng)域。雖然我們發(fā)現(xiàn)對基本金屬的投資比我們之前預(yù)期的要更強大，但是這個市場里存在著很多熱錢，它們的流向是很迅速的，它們會很輕易的離開這個市場，正如他們當(dāng)初進來的時候一樣的輕易。目前的商品價格周期已經(jīng)下跌了30%.如果更多的空頭信號出現(xiàn)，比如中國經(jīng)濟增長放緩，或者未來的通脹壓力，期價下調(diào)的速度會是很快的，正如當(dāng)時期價上揚一樣的迅速。

　　持有牛市觀點在目前來看是比較容易理解的，因為之前支撐期價上揚的大部分因素目前沒有得到改變。對于處于目前情況的商品價格周期來說，兩個地區(qū)的經(jīng)濟環(huán)境成為重要的因素，一個是歐元區(qū)，一個是日本。而且，價格的變化將以中國，印度，巴西對銅消費的增長作為支撐的理由。

　　供應(yīng)方面仍然是向好的。正如我們上一季度的報告中指出的那樣，礦廠和冶煉廠一直維持了很高的設(shè)備利用率，這就增加了設(shè)備出現(xiàn)機械問題的可能性。另外，由于罷工帶來的損失也是很大的問題，尤其是今年，罷工問題總是不斷的出現(xiàn)。以上提到的這些都有可能造成低庫存的出現(xiàn)。

　　金

　　市場非常不獨立于目前價格保持的投資。為什么這些年投資者數(shù)量不斷增長有許多原因，比如全球經(jīng)濟的穩(wěn)定遭受美國貿(mào)易赤字的打擊。無論如何，保持投資持續(xù)增長，我們需要更多的刺激，或者物質(zhì)化。高能源價格并不一定是因為通貨膨脹的增長或者伊朗核野心將對黃金不利 。

　　或許更重要的是最近幾月價格的反向苗頭，導(dǎo)致需求量的減少。第二個是利息的上升將提高投機的成本。一旦改變開始產(chǎn)生，短期利益驅(qū)使的投機商將緊跟，一旦證明實質(zhì)，其中一部分戰(zhàn)略性投資者也許會退出市場。歷史不會自己一再重復(fù)，但是這是非常重要的記住1980 年牛市形成地條件： 黃金價格在那年 1 月份的 8 個交易日中上漲了250 美元，在另外5 個交易日中90%的獲益消失了，2 個月以后價格比1 月份又下降了100 美元。

　　對于金價的上升的信心，我們認(rèn)為唯一的因素就是投資者的興趣，但是基于其它的來自基本面的信息使得我們對金后市的走勢保持謹(jǐn)慎態(tài)度。我們認(rèn)為金價在2006 年平均價格為每盎司535 美元，2007 年平均價格為每盎司500 美元。

　　銀

　　對于銀更多的關(guān)注應(yīng)該是有可能推出的銀ETF(在寫這份報告的時候，這個產(chǎn)品還沒有得到最后的批復(fù))。這個產(chǎn)品的推出看起來會使得銀的上升走勢更加穩(wěn)健，而且必將推動價格上揚。但是，我們不得不說，目前這個產(chǎn)品并不一定會保證順利推出。

　　更重要的爭論在于即使這個產(chǎn)品被推出，也會應(yīng)驗一個經(jīng)典的格言“在有流言蜚語的時候買入，在事實面前賣出”。我們認(rèn)為銀價在2006 年和2007 年保持在每盎司9 美元。