上投摩根2006年下半年投資策略報告：宏觀部分

宏觀部分：調控中的增長

　　對于2006年下半年的宏觀經濟展望，我們的主要觀點仍然是長期增長。中國經濟的發展已經上升到一個高位運行階段，經濟的增長速度較快，同時波動性有所下降，以一個較快的步伐穩定前進。鑒于中國經濟的當前狀況，需要適當關注已有的和或將實施的宏觀政策對經濟發展的影響和作用。不過從長期角度來看，宏觀調控有利于經濟的長期穩定運行，抑制通貨膨脹，避免出現經濟過熱的情況。總體而言，我們認為中國經濟的發展主題依然仍將是積極長期的穩定增長。

　　◎ 中國經濟的全球地位加強

　　中國經濟的增長呈現出樂觀的局面，對2006年GDP全年的整體預測達到10.2%，投資的增長速度仍然很快，預計達到28%，未來可能會有降溫的措施出臺。進出口增長率也很快，高于20%，預計今年貿易順差有1000億。消費總額增長比去年加速，CPI指標從目前來看不是很高，但是對于下半年有通貨膨脹的擔心，M2的18%增速已經超出年初央行公布的目標，流動性過剩也是目前市場上的主要資金面特點。

　　總體來說，2006年宏觀經濟增速仍在高位運行，投資、進出口和M2的增速強勁。從國際視野來看，中國經濟持續強勁增長，中國GDP占全球總量的比重逐年增長，對全球經濟的影響力日益增強，預計未來將繼續增長。從中國與其他國家的比較來看，中國目前的經濟運行情況比其他國家、地區穩健，波動性有很大下降。目前中國經濟的運行特點仍然是以政府主導的投資過快、消費開始平穩增長、消費結構升級、外匯儲備高速增長等。可以肯定的是，在人民幣升值的環境下，中國資本將全面看漲。值得注意的是，針對目前存在的流動性過剩、產量過剩等問題，政府采取了一系列的貨幣調控和行業調控政策，調控的效果需要觀察進一步的經濟數據。

　　◎ 投資、消費、出口增速強勁

　　投資仍然是經濟增長的主要動力。今年前5個月的固定資產投資累計增幅一舉突破30%，達到近2年來的高點。1-5月份，城鎮固定資產投資同比增長30.3%，增幅比上年同期高3.9個百分點。當月投資同比增幅約32%，比4月份增幅上揚了3.1個百分點。這一增幅逼近今年的高點——3月份當月同比增長32.7%。原因有很多：首先因為今年是十一五的第一年，有很多新開工的項目；其次今年很多地方政府正好是換屆，政府是固定資產的投資的主要動力。地方政府為地方利益考慮，投資的沖動比較大。

　　從消費的情況來看，我們對國內消費的增長比較樂觀，從數字看出，消費品的增長率在第一季度是13.2%。從結構情況來看，05年增長最快的是交通、通信、衣服、醫療保健服務以及居住。前三個都是在消費支出的平均水平之上。交通、通信、醫療保健都能看出我們的消費層次在往高層次轉化。從中國整個消費情況來看，中國的消費率最近幾年一直是在下降，原因是中國的整個經濟目前還是由投資所推動。所以，從此角度看消費對于中國未來經濟增長的貢獻還是非常大的。

　　從增速情況來看，中國與西方主要國家消費增速的比較，中國的消費增速在10%以上，，主要的成熟國家可能只有4%不到。跟中國情況比較相似的印度，00-03年也只有5%左右。

　　關于消費對于中國經濟增長的推動，我們一直比較關注。中國的未來消費存在比較多的正面因素：第一是中國城市化的進程，應該會持續很長一段時間，可能是十幾年，甚至是二十幾年；第二就是消費的升級，包括汽車的普及、醫療服務水平的提高；第三，政府有跡象提高居民的收入，以此來刺激消費。最近一些實際例子，比如，今年年初以來很多地方都提出的最低工資，這是提高居民收入的一個手段。最近政府對日益擴大的貧富差距開始表示擔憂，因為我們預計將來會有一些政策出臺以提高居民收入，這對消費領域是一個比較利好的消息。

　　經濟的另一個增長動力是出口，雖然去年人民幣開始升值，但是最初因為擔心升值對于出口的影響并沒有出現。從出口的數字來看，依然非常強勁，今年前幾個月出口的增長大概在26%左右，貿易順差也是創歷史新高。中國的出口跟外部需求非常相關，包括美國、經合組織的需求。右圖是OECD的經濟領先指標，可以看出中國的出口和OECD指標還是比較重合。我們看到一個可喜的現象，中國的確是在努力改變出口的結構，從最新的數字來看，前4個月中國機電產品的出口大概增長了37%，車輛、設備的出口增長了54%，整個平均的增長速度是26%，這些高附加值產品的增長速度遠遠高于平均的增長速度。

　　◎ 信貸增速加快，市場流動性過剩

　　2006年上半年信貸增速也是非常快。從年初起，我們就開始預測政策將由去年的寬貨幣緊信貸逐步轉為寬貨幣寬信貸。

圖4 近十年來中國貨幣供應同比增長情況(%)	圖5 新增信貸擴張是催動宏觀政策緊縮的原因之一
數據來源：Bloomberg，上投摩根	數據來源：國家統計局，上投摩根

　　對于造成信貸增加和流動性充分的最主要原因，可能是人民幣升值的壓力。大量的外匯儲備需要央行發行大量的貨幣作為外匯占款，這部分就給貨幣提供了很大的流動性。信貸上半年出現供求兩旺的狀況，從需求角度來看，固定資產和地方政府都表現出很大的需求，從貸款的供應情況來看，確實也有很大的供應要求，，這主要來自于商業銀行流動性過剩。此外隨著商業銀行逐步改制以后，大部分商業銀行的資本充足率在提高，資本充裕了就有了放貸的沖動；第三，銀行的改制上市，包括建行、交行和中行，上市一方面充足了他們的資本金，他們有更好的動力放貸，而上市后對企業贏利的要求會比以前更加強烈。因此從銀行贏利里的角度看，銀行也更加有放貸意愿。

　　◎ 宏觀政策調控有所收緊

　　今年政府調控的決心非常大，其最主要的目的是收縮流動性，否則將造成過快的經濟增長和通貨膨脹的壓力。從長期來看，宏觀調控有利于經濟長期穩定的增長，但短期內會對市場流動性起收縮作用。

　　預計下半年央行會采取一系列的政策，因為單一的貨幣政策或者行政政策很難起到很好的效果。這一系列政策中，應包括再次提高存貸款利率，此外央行可能主要是靠公開市場操作來收縮貨幣的流動性，也不排除繼續發行定向票據的手段。這些行政手段對經濟有一定的扭曲作用，包括公開發行票據會犧牲商業銀行的利益，因為定向票據的利率通常要比市場的利率低，這個后果就是大部分商業銀行會直接受到傷害。可能還有一些措施，比如限制外資的流入等。

　　總的來說，宏觀調控下半年還會持續。我們還是秉承了上半年對于經濟的樂觀看法，認為經濟增長還是要受消費的帶動，因為消費受調控的影響比較小。目前全球都面臨通脹和流動性過剩的壓力，可能還會有加息的過程，包括美國、歐洲、日本結束了寬松的貨幣政策，市場預期其6、7月份可能也會加息，在這種情況下全球經濟的增長會受到影響。因此中國還是要依靠內需和消費的增長來發展經濟，這也是我們一直比較看好的方向。