華夏基金：長期看好 等待擴容最后一只靴子落地

　　(一)市場回顧

　　上周市場破位下跌，收出2005年12月初反彈以來最大的一根周陰線。日線前4天均下跌，3月7日跌幅較大；周五小幅反彈。

　　上證綜指收盤1245點，跌3.68%。上證50-2.64%，深證成指-4.09%。

　　上周周市場特點：

　　1、A股與H股聯動性增強；3月7日與H股同步大跌

　　經過2001年-2005年連續5年的下跌，再加上股改對價因素，A股整體估值趨于合理，A-H股溢價大幅收窄甚至出現多家H股高于A股價格的現象，A股與H股受相似的基本面影響，走勢聯動性增強。2005年下半年以來尤其明顯，如2005年8月18日、今年3月7日兩市均是在漲幅較大后大幅獲利回吐。

　　行業輪動方面，A股也唯H股亦步亦趨：H股市場2005年下半年以來金融(交行、建行、保險股)、地產、資源金屬(紫金礦業(資訊 行情 論壇)、中鋁(資訊 行情 論壇)，近期是神華、鞍鋼、江銅)等表現強勁，火電股和收費公路股跑輸大市；A股市場的情況也基本類似。在建行、交行漲幅較大、已進入指數、PB達到2.8后，近期大行紛紛調低這兩股的評級，導致股價調幅較大；對A股銀行股走勢也明顯形成心理壓力。

　　有評論認為，A股市場實際上喪失了定價權。如果這是短期內不得不面對的現實，在制定投資策略特別是行業配置策略時，要充分考慮周邊市場的情況以及國際大行的策略報告觀點。

　　2、G股復牌普遍貼權；前期搶權的準G股復牌后也大幅補跌

　　市場一旦調整、轉弱，G股復牌普遍貼權。前期搶權的準G股復牌后也大幅補跌，如浦發跌停(和不良貸款傳聞也有關)，現代制藥(跌停)、新安股份等。

　　G股復牌后的填權和貼權交替出現。考慮到A股的波段行情因素，以及G股停牌時間多在1個月左右，大致有這樣的規律：在行情火暴的時候停牌的G股，其停牌前上漲多已反映了對價因素，復牌后往往遇到市場調整，貼權的可能性較大；而在行情低迷、其余G股紛紛貼權時停牌的個股，復牌后往往恰逢波段行情之時，填權的可能性較大，如中興通訊(資訊 行情 論壇)、寶鈦股份等。

　　3、行業指數

　　上周僅石油行業(中石化整合子公司)上漲；商業、鋼鐵、通信(聯通周一單日突然上漲)、汽車、電氣設備等跌幅較小。有色、農業、日用化工、房地產、石化(中國石化(資訊 行情 論壇))、煤炭、硬件、軟件、電力等跌幅居前。

　　零售股表現較好：有觀點認為，國內優質零售股的PE多在20倍左右，與港股市場零售股25-30倍的PE相比略低，短期內估值上仍有空間。

　　鋼鐵：鋼價近期持續反彈，太鋼復牌后PB較低有回歸的要求，鞍鋼隨H股保持強勢。

　　汽車：1、2月份銷售數據均較好，主要廠家業績在05年低基數基礎上均會有較大復蘇。

　　有色：由于美元走強，國際金價本周大跌。鋁價走勢疲弱，庫存增加。

　　房地產：兩會期間代表對房價上漲較快有批評意見，短期輿論不利。政府也重提控制房價過快上漲。房地產龍頭企業萬科(資訊 行情 論壇)、招商局、華僑城出于股權激勵等考慮，一季度業績釋放未必充分。

　　中國石化：受獲利回吐影響，本周連續5天下跌。成品油定價機制改革預計在兩會后很快推出；但從目前情況來推測，中國石化股改的時間可能會推后一些。

　　(二)市場展望

　　市場在上周出現的調整在預期之中。

　　但是，對市場的預測在投資中的重要性在逐漸降低。因為除了指數基金以外，積極投資的機構投資者并不是簡單地投資于整個市場，歸根到底是落實到具體的上市公司。證券投資本身不創造價值，我們只能努力尋找優秀的企業，分享企業價值成長帶來的回報。過去幾年熊市下跌中，仍有相當一批優質上市公司如茅臺、張裕、云南白藥等，其股價反復創出新高。這一批優質個股也為基金的組合作出了極大的貢獻。

　　不過，對于絕大多數個股而言，其短期走勢與指數有較大的相關性，也就是通常說的系統風險。而且預測本身也是人類的天性。我們仍然不免要對市場的走勢形成自己的看法。

　　我們對下一階段市場的看法是：短期調整，長期看好，等待擴容的最后一只靴子落地。

　　1300點是2002年到2004年歷經4次考驗的“政策底”，如今重返這一區域也不是一蹴而就的，也許要經過若干次反復。

　　短期內，由于漲幅較大、獲利回吐、擔心擴容壓力、周邊市場特別是H股市場調整等因素，A股市場出現調整。

　　但我們也注意到，中長期內也有較多的積極因素。

　　1、政策

　　股改公司市值和家數雙過半，按以往的提法已經初步具備啟動再融資和新老劃斷IPO的條件。但權威人士指出，新老劃斷是以市場穩定為前提。成思危副委員長的談話也提到，關于股改中央決心很大，最后一定能取得成功。從央行、銀監會等相關部委的配套措施來看，股票擴容很可能和股票質押貸款、融資融券等資金擴容配套推出，緩解市場壓力。

　　2、宏觀經濟

　　對GDP的重估降低了我們對投資率的擔心，2006年投資、出口增速也有可能超出此前的預期，對2006年GDP增速的預期也趨向樂觀，宏觀調控軟著陸預期增強，匯率升值的預期也依然存在。

　　3、上市公司業績

　　對2006年上市公司盈利預測可能會有所上調；市場對07年上市公司盈利增速也開始趨向樂觀。特別是部分周期型行業基本面近期有所改善，如煤價上漲、鋼價反彈、西部地區水泥價格維持高位，等等。

　　4、估值

　　(1)A股目前估值水平：據申萬研究所統計，G股05PE達到15倍，非G股05PE超過26倍。G股已經占到總市值的一半，這說明市場上大多數個股估值處于合理區域，不是很昂貴，這是后市上漲最重要的基礎之一。

　　從幾大權重股來看，中國石化、銀行股等盡管累積漲幅較大，但估值仍處于合理區域；長江電力、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)等處于近年來的低位區，長期看估值也具有相當的吸引力。指數的調整空間也會相對有限。

　　有論點認為，G股復牌當日不計入指數，使得指數“虛漲”了一部分；股改使得市場實際估值水平漲幅只有約10%，低于指數的漲幅(約30%)。我們認為這一說法有一定道理；但是，也不能因此否認前期市場多數個股的股價畢竟實實在在地漲了30%左右(沒有股改對價因素的B股和基金指數(資訊 行情 論壇)可以作為例證)，獲利回吐的壓力還是客觀存在的。

　　(2)周邊股市的估值及漲幅，使A股形成相對的“估值洼地”：2005年，新興市場特別是亞太區新興市場有較好的表現，印度股市全年漲幅超過50%；H股市場也表現良好，2005年10月以來至今漲幅約40%。市盈率都達到17倍左右。而A股2005年下跌8%以上，相對吸引力進一步增加。

　　(3)A-H股溢價：大幅收窄。剔除績差股，再考慮股改送股因素，A股股價已經低于H股。行業估值水平來看，銀行、零售、汽車、煤炭、食品、港口、機場等行業，A股估值低于H股。如果國際投資者仍認同H股目前的估值水平，不出現資金大規模流出H股市場的情況；那么在H股強勢帶動下，A股仍有向上的空間。

　　5、資金

　　(1)需求在增加：前期我們已經分析，大市值準G股變G股的賺錢效應需要資金支持；擴容預期也逐漸增強。

　　(2)短期內資金供給在減少；追求絕對回報性質的機構(如券商，私募)等多數判斷目前為中短期高位區、前期正在撤出市場。保險公司對基金的贖回壓力較大。

　　(3)中期來看，資金具有較大的供給潛力：機構前期離場是為了在更低的點位進場。我們對部分機構客戶進行過調查，相當一批準備在新老劃斷前后重新進場，一些保險公司為此還預留了相應的投資額度。QFII新增的100億美元額度在近期陸續辦理完賬戶手續、可以入市。股票質押貸款、融資融券等措施也將增加資金的供給。

　　(4)國際資本流向值得關注：美國加息預期增強，歐洲加息，日本結束超低利率政策也將開始加息，對國際資本流動的影響還需要觀察。周邊股市以及國際商品、金屬市場受此影響近期出現調整。

　　綜合來看，偏空的因素包括：前期漲幅帶來的獲利回吐壓力；再融資以及新老劃斷的擴容壓力；周邊市場可能繼續調整。偏多的因素包括：政策的支持；宏觀經濟和上市公司業績06年可能好于預期，07年向好的可能性也較大；整體估值水平不高，累積漲幅與周邊市場相比不大；市場信心增強、人心思漲。偏空的因素多屬于短期外在因素，而偏多的因素更具有基本面的支撐，隨著時間的推移其分量將逐漸增加。

　　所以我們認為：短期調整，長期看好，等待擴容的最后一只靴子落地。新老劃斷的實施很可能就是市場結束調整的催化劑。