股市高位震蕩后進入收尾階段 大幅上漲空間有限

　　◎ 主要觀點

　　上周市場出現高位震蕩，上證綜指突破前期高點1223點，1月13日最高1231點，日成交量卻出現遞減。其他三個指數距前期高點尚有一步之遙。

　　從趨勢理論的角度，不輕易判頂、做空。

　　從波浪理論的角度，2005年6月6日以來展開中級B浪反彈，已經運行了7個多月，目前應為B浪的最后一個上升子浪B浪c。近年來的每一個B浪c性質的反彈都伴隨著放大的成交量、機構心態的放縱以及“牛市重來”的呼聲，如2002年的624行情，2004年一季度的上升行情；也許這一次也不例外。1月4日至1月10日放量五連陽應為此次B浪c反彈的主升階段，目前高位震蕩后應進入行情的收尾階段。

　　我們所擔心的幾個因素仍然存在：(1)業績、資金以及“新老劃斷”等方面的壓力；(2)具備可投資性的個股，多數強于大盤，是在提前反映2006年的業績，其漲幅和估值水平基本到位，進一步大幅上漲的空間有限。

　　近期，資金方面的壓力尤其值得關注：

　　資金供給方面：(1)基金倉位普遍較高，缺乏新增資金，很多情況下是“拆東墻補西墻”，在各個板塊之間換股；(2)保險公司開始贖回基金；(3)QFII額度從審批到可以實際入市之間的時滯。

　　資金需求方面：(1)再融資可能早在一季度就啟動；按目前股改進度，二季度即可望實施新老劃斷；(2)大市值股票股改導致個股成交量放大，對資金需求增加；權證供給也將大幅增加。如果權證市場在擴容壓力下向理論價值回歸，部分以權證作為主要對價的股改方案吸引力也將下降。

　　(一)市場回顧

　　上周市場出現高位震蕩，上證綜指突破前期高點1223點，1月13日最高1231點，日成交量卻出現遞減。其他三個指數距前期高點尚有一步之遙。

　　上證綜指收盤1221點，漲1%。上證50 -0.69%，深證綜指+2.29%，深證成指-0.25%。

　　(二)財經要聞

　　1、制度建設、

　　全國證券期貨監管工作會議召開。黃菊副總理與會議代表座談，指出今年是十一五規劃的開局之年，也是資本市場改革發展關鍵的一年。證監會主席尚福林指出，資本市場初具實現重要發展突破基本條件。2006年的主要任務包括：

　　——年內基本完成股權分置改革，通過融資政策傾斜和市場創新，扶持改革后的公司做優做強，真正實現早改早受益；

　　——盡快推出股票首次公開發行上市、股票公開發行非上市、上市公司證券發行、證券交易融資業務、證券衍生品管理等配套規章；

　　——深化發行制度改革，推出全流通機制下多樣化的證券發行制度，進一步完善股票發行定價的市場化機制；

　　——推動并購市場創新，推進多層次市場體系建設，拓寬證券經營機構的融資渠道；

　　——年內基本完成證券公司綜合治理工作，繼續穩步推進QFII試點工作；

　　——適時推出商品期貨期權交易，積極研究推出股指期貨、國債期貨等金融期貨交易品種。

　　在中國證監會新一屆發審委成立后，證監會主席尚福林日前表示，新股上市的前提有三：一是股改的進展情況；二是配套政策的逐步推出和完善，新股上市擁有比較完備的制度環境；三是市場預期穩定。對于再融資和IPO的先后關系，尚福林明確表示，再融資在先，IPO在后。

　　證監會發布《證券公司風險控制指標管理辦法(征求意見稿)》，對券商從事融資融券業務的規模進行規定。

　　2、宏觀經濟

　　據海關總署，2005年外貿14221億美元，增長23.2%；出口7620億美元，增長28.4%；進口6601億美元，增長17.6%。順差突破1000億美元。

　　胡錦濤在全國科技大會上強調創新型國家戰略。

　　(三)行業動態

　　1、能源：

　　2006年全國煤炭產運銷銜接會閉幕，電煤雙方未簽大單。

　　國務院會議確定乙烯煉油工業發展基調。

　　央行行長周小川表示未聽說購買石油儲備計劃。

　　發改委報告提出，將以建立產業投資基金等方式引導能源產業融資。

　　2、金屬

　　中國鋁業公司宣稱，A股上市工作已經啟動。17家電解鋁企業減產30萬噸。中鋁表示，氧化鋁價格仍將維持在高位。

　　3、農產品

　　國際糖業組織(ISO)認為，由于巴西停榨情況不理想，預計食糖供給缺口將擴大到150-200萬噸。

　　(四)市場結構

　　1、行業指數

　　受中國鋁業私有化概念和黃金價格屢創新高影響，有色行業走勢強勁，周漲幅9.04%；元器件、軟件及服務等行業緊隨其后。交通運輸、石化和酒店旅游行業跌幅居前。

　　2、風格指數、特征指數

　　風格指數：小盤類指數居漲幅前列，而大盤類指數跌幅居前。

　　特征指數：漲幅居前的分別為虧損股、低價股和微利股；高價股指數僅上漲1.03%，列漲幅末位。

　　(五)投資策略

　　1、資產配置

　　若以平和的心態，從長期看，1000-1100點區域應是中國股市的長期底部區域。對于風險承受能力較強的投資者，可以保持較高的股票配置比例，通過行業輪換、精選個股等措施來降低組合的風險。

　　若進行時機選擇的話，可考慮在年初慣性反彈到高位的時候適當減倉；在年中新老劃斷前后形成的低位區增倉。

　　2、行業配置和個股選擇

　　短期行業配置主題包括：銀行，地產，金屬(黃金，鋅)，TMT(電信-傳媒-科技，包括3G，數字電視，電子元器件)，十一五期間成長性較好的電網設備、化工新材料、軍工、節能環保等子行業，大市值股改個股(特別是可能發權證的個股)，中石化系、中鋁系私有化個股，超跌反彈的交通運輸行業個股。

　　其中，銀行，地產，金屬，3G，中石化系、中鋁系等主題與港股市場近期主題一致，前三者與人民幣進一步升值預期有較大關系。對于TMT和十一五板塊的投資則反映了市場對成長的偏好。但近期銀行、地產A股走勢調整壓力較大，與資金面緊張、獲利回吐有關。金屬、科技股短期升勢凌厲，部分過熱。

　　銀行：目前機構普遍較為看好，理由主要是在其他大市值行業06年業績增速回落的大背景下上市銀行仍可保持較好的利潤增速，外資入股的價格也對PB估值形成支撐。招商銀行復牌后大漲主要是股改方案增加認沽權證、超出預期；股改支付對價后、假設轉債完全轉股，PB在2倍。浦發銀行(資訊 行情 論壇)與花旗解除了排他性合作協議，但花旗仍維持增持的承諾，以2005年凈資產計即使考慮10送3的對價PB也達到2倍；但假設2006年增發7億股且花旗市價增持則PB可下降至1.6倍，仍屬于基本面可支撐的價位。總的來說，由于銀行股近期累積漲幅較多，即使考慮股改，如果沒有后續的再融資的話，部分銀行股的PB估值吸引力有所下降。如果新老劃斷實施，已在香港上市的建行、交行可能回歸A股，屆時機構投資者對于銀行股面臨著資產的再配置問題。

　　地產：優質公司股價目前仍低于重估后的每股凈資產RNAV。發改委關于房地產市場的報告認為房價仍將回落，使市場近期投資情緒有一定冷卻。

　　金屬：國際金價突破500美元后持續大漲，目前輿論對金價普遍仍繼續看高；在香港市場上紫金礦業持續領漲。鋅價隨著隱性庫存的消耗也繼續看漲。

　　3G：2006年上半年，國內電信運營商為了迎接3G可能會減少對2G的投資，而且3G牌照發放的第一年相關投資數額也不會很大，中興通訊的國內經營環境其實會面臨短暫的低谷，近期研究機構普遍下調中興通訊2005年和2006年的盈利預測；但如果能經歷這一短期考驗，在2006年仍能實現市場預期的每股收益1.8元的業績的話，公司在2007年無疑將迎來更好的前景，公司的估值仍具有很大的吸引力。

　　數字電視：歌華有線(資訊 行情 論壇)的股改方案呼之欲出，對價率有望達到3的水平；公司近期的一系列舉措表明在更換高管以后，公司的戰略、管理、費用控制、執行力以及與投資者的關系都有了明顯的改善。

　　電子元器件：值得注意的是，國內的電子元器件個股在競爭力和估值上都難以與臺灣地區同類個股相比，不宜過度追捧。

　　軟件：用友軟件股改成為業績釋放的催化劑。

　　電網設備：國家電網公司進一步上調十一五期間電網投資規模。行業的景氣從2005年下半年剛剛開始，并將持續較長時間。平高電氣、國電南自由于市場以往關注較少，近期表現最為突出。

　　化工新材料：煙臺萬華(MDI開始用于節能建材)，生產有機硅的星新材料和新安股份，從事氟化工行業、且均申報CDM排放權交易的三愛富和巨化股份，是2006年最值得關注的5家化工新材料行業個股。短期上漲過快的風險值得警惕。煙臺萬華、星新材料股改進程較快。

　　權證個股：權證的投機炒作使得市場目前歡迎上市公司在股改中發行權證，追捧符合或即將符合發權證資格的個股。關注上海機場(資訊 行情 論壇)和鹽田港對方案的修改情況。其他如鹽湖鉀肥、五糧液、深能源、國電電力、振華港機、雅戈爾、贛粵高速、首創股份、包鋼股份(資訊 行情 論壇)，乃至基本面有一定壓力的中國聯通(資訊 行情 論壇)、中集集團(資訊 行情 論壇)、南方航空，都受到市場的追捧。我們想提醒的是，如果公司基本面并不足以支撐這樣的市值，那么一旦市場潮水退卻，因為博權證而買入的投資者將面臨尷尬的境地。而且，在權證供給大幅增加后，如果權證市場在擴容壓力下向理論價值回歸，部分以權證作為主要對價的股改方案吸引力也將下降。

　　中石化系、中鋁系私有化個股：參考中石油系A股私有化大致用了一個半月的時間，考慮到中石化股改的重要性，以及很可能先做私有化才能再做中石化的股改，再加上春節長假因素，我們認為，留給中石化的時間余地并不多，仍有可能在春節前將子公司停牌。

　　中鋁公司宣稱A股上市工作已經啟動，刺激相關個股如山東鋁業再次上漲。從方案的可操作性來看，中鋁以現金私有化山東鋁業是較好的選擇，總金額不多且可以增厚中鋁的每股收益；而私有化蘭鋁的成本較高、可能性較小。

　　從更長期的觀點來看，我們對一些主要行業的看法是：

　　(1)看好人民幣升值與十一五規劃這兩個主題下的價值低估或成長性良好的行業

　　地產，3G，電網設備，鐵路設備，軍工，節能環保等。

　　(2)傳統意義的抗周期防御型行業面臨分化

　　交通運輸行業：經過前期的下跌，市盈率基本降至與其增速相匹配的水平。機場(主要是上海機場)的相對估值吸引力更為突出，股改方案預期對股價有較好的提振。港口面臨的主要風險是出口增速放緩和新增產能的分流壓力，鹽田港的短期上漲因素也是股改權證預期。高速公路面臨的主要風險是燃油稅和成品油提價，以及經濟放緩對載貨車車流量的影響。新老劃斷后，將有廣深、大秦等鐵路運輸企業發行上市，將形成新的投資標的。

　　食品飲料行業：瀘州老窖基數較低，近年內的成長性較為明確。伊利股份、雙匯發展仍可保持20%左右較高的增速，只是因為股改難度較大或不明朗導致股價受壓制，市盈率只有10多倍，PEG低于1較有吸引力；其股改進程的加快將成為股價上漲的催化劑。部分個股如貴州茅臺(資訊 行情 論壇)可能利潤增速放緩，從而面臨估值壓力。

　　醫藥行業：部分中藥企業如同仁堂增速放緩至個位數，難以與其市盈率相匹配；特色原料藥行業面臨著產品價格下跌和增加研發投入的問題；其他醫藥企業面臨著國家醫藥降價政策的壓力。云南白藥產品仍有提價空間，估值仍屬合理，相對安全。

　　零售行業：2005年整體表現優異，2006年預計也將分化。相對看好有持續外延式擴張能力、估值有吸引力的連鎖百貨龍頭個股大商股份。

　　(3)周期型行業存在交易機會

　　2006年上半年過剩產能將開始釋放，供求關系惡化，利潤下降壓力較大。如鋼鐵行業2006年1季報整體不理想。但股價前期跌幅也較大，很多個股的市凈率PB跌至1左右，與國際同類公司周期低點估值水平接近。

　　在權證(鋼鐵)、私有化(石化、鋁)、購并包括外資購并(水泥)等外部因素的刺激下，或基本面有轉好的跡象(煤炭、工程機械)，股價都可能產生交易機會。

　　(華夏基金管理有限公司 股票投資部)