國泰基金四季度投資策略報(bào)告：告別趨勢性下跌

　　——國泰基金2005年四季度投資策略報(bào)告

　　也許若干年后，當(dāng)投資者回顧2005年三季度這場紅紅火火的股權(quán)分置改革時(shí)，會(huì)為現(xiàn)在管理層和投資者的所作所為高唱贊歌！四季度會(huì)是股權(quán)分置改革全面推開之后最為重要的一個(gè)階段，帶H股、B股公司、缺乏對價(jià)支付能力的公司等都難以繼續(xù)擱置，市場最終會(huì)如何應(yīng)對這些困難，我們將拭目以待！

　　1 宏觀經(jīng)濟(jì)展望

　　三季度A股市場的視線都匯聚在

　　宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身透露的一些信息似乎也是相互矛盾的，使悲觀者和樂觀者都能找到支持的理由。但我們認(rèn)為，最大的矛盾來自于宏觀經(jīng)濟(jì)總量和微觀企業(yè)效益的不同變化軌跡，而微觀企業(yè)效益波動(dòng)的幅度比前者要大得多，而微觀企業(yè)效益對

　　1.1 固定資產(chǎn)投資下滑好于預(yù)期，但利潤拐點(diǎn)顯現(xiàn)

　　最新公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體呈現(xiàn)高增長低通脹的格局，經(jīng)濟(jì)的回落似乎比預(yù)期的來的要更慢。細(xì)分來看，工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)與投資都保持了較快平穩(wěn)的增長，生產(chǎn)、消費(fèi)的同比增速雖然略有回落，但是扣除物價(jià)因素的實(shí)際增長仍然比較強(qiáng)勁。分類別看：

　　固定資產(chǎn)投資的增長好于預(yù)期。前8月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資41151億元，比去年同期增長27.4%(8月當(dāng)月同比增長28.5%)，仍高于95年以來平均水平。盡管房地產(chǎn)投資增長仍然在緩慢回落，但是政府投資對固定資產(chǎn)投資增速起了一定的支撐作用。

　　圖1：固定資產(chǎn)投資增幅

　　但8月份當(dāng)月固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長仍處于歷史低位，顯示受宏觀調(diào)控影響，投資增速回調(diào)是趨勢所在，但是為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，投資增速大落的情況并沒有如預(yù)期那樣發(fā)生。

　　圖2：固定資產(chǎn)投資8月份環(huán)比增幅

　　從分項(xiàng)目隸書關(guān)系看，政府適當(dāng)增加了預(yù)算內(nèi)投資的力度，放松了被壓制的有市場需求的投資力度，以部分對沖民間固定資產(chǎn)投資回落。我們預(yù)計(jì)政府將加大積極財(cái)政政策的力度，加大對能源、電力(電網(wǎng)改造)、運(yùn)輸、城市基礎(chǔ)設(shè)施(如地鐵)等的投入，這將為相關(guān)行業(yè)帶來投資機(jī)會(huì)。

　　圖3：分項(xiàng)目隸書關(guān)系看投資增長

　　固定資產(chǎn)投資增長并不意味著投資相關(guān)行業(yè)利潤的增長，相反，焦炭、水泥、玻璃、電解鋁、以及部分化工行業(yè)等的利潤下滑十分顯著，鋼鐵行業(yè)的利潤拐點(diǎn)可能從2005年4季度逐漸顯現(xiàn)，有色行業(yè)、煤炭行業(yè)的利潤拐點(diǎn)可能在2006年開始逐步表現(xiàn)出來。

　　由于預(yù)期投資回報(bào)率的下降、緊縮的國內(nèi)信貸、以及平均加權(quán)資金成本的上升，固定資產(chǎn)投資的增速將繼續(xù)下滑，但下滑的幅度可能好于預(yù)期。考慮到2006年將是“十一五”計(jì)劃的第一年，可能會(huì)有較多的新項(xiàng)目上馬，并且隨著08年奧運(yùn)、2010年上海世博會(huì)、廣州亞運(yùn)會(huì)等日期的臨近，投資仍然是未來中國經(jīng)濟(jì)增長的重要拉動(dòng)力。如果投資增速下降過快，政府財(cái)政政策可能變得更加積極，政府的經(jīng)濟(jì)緊縮政策可能有所放松。

　　1.2 出口仍將保持較快增長，但增速回落

　　今年以來表現(xiàn)最好的莫過于出口增長，而8月份的外貿(mào)出口增長的表現(xiàn)似乎并沒有受到歐盟紡織品設(shè)限、人民幣匯率升值的影響，前8個(gè)月我國外貿(mào)進(jìn)出口總值達(dá)8911.1億美元，比去年同期增長23.5%。當(dāng)月我國進(jìn)出口總值1256億美元，連續(xù)6個(gè)月保持在千億美元規(guī)模以上，貿(mào)易順差達(dá)到100.4億美元。其中1-8月份出口4756.7億美元，增長32%，8月當(dāng)月出口678.2億美元，增長32.1%。出口形勢依然一片大好。

　　受國際需求減緩、國際貿(mào)易爭端加劇、人民幣持續(xù)升值、以及FDI增速減緩的影響，預(yù)期出口增速將逐漸下降。我們認(rèn)為8月份的出口增長應(yīng)該歸功于前期訂單和非紡織品產(chǎn)品出口的良好表現(xiàn)。從與出口增速呈明顯正向關(guān)系的工業(yè)品出口交貨值和FDI增長來看，預(yù)示著出口增速的可能回落。工業(yè)品出口交貨值同比增幅已經(jīng)連續(xù)第三個(gè)月下降。歷史數(shù)據(jù)分析顯示工業(yè)品交貨值增速與同期出口增速的相關(guān)度高達(dá)0.91，而8月份的出口交貨值增長比上個(gè)月下降了4.8個(gè)百分點(diǎn)，與出口增長增幅上升形成了鮮明的反差，這可能是由于產(chǎn)品出廠到海關(guān)出關(guān)之間的時(shí)差造成的統(tǒng)計(jì)差別；另外，F(xiàn)DI繼續(xù)維持負(fù)增長，新批設(shè)立外商投資企業(yè)數(shù)、合同外資金額和實(shí)際使用外資金額分別同比增長-1.03%，20.69%和-3.02%。

　　圖4：外商直接投資增長

　　但由于中國制造業(yè)強(qiáng)有力的競爭力(不僅指成本，還有技術(shù)熟練程度、產(chǎn)業(yè)鏈、和基礎(chǔ)設(shè)施)，出口仍將保持20%左右的增速。但受人民幣升值的影響，如果不能相應(yīng)提高出口價(jià)格，或降低成本，出口相關(guān)行業(yè)的利潤率可能下降，對相關(guān)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。