股權分置改革輸不起 基金經理稱試點是大利空

　　多數人想不到，股權分置改革的實踐比理論討論更為復雜，當2005年5月多家試點公司推出改革方案后，股市在各種不同方案和評價中劇烈震蕩。這種震蕩很快就將進一步擴散到更廣更深的層面，使這個5月成為中國證券史上最為重要的一段歷史

　　本刊記者　吳德銓/文

　　從4年前國有股市價減持辦法打開“潘多拉盒子”開始，股權分置給股市帶來巨大的困惑和壓力不斷加深。2001年下半年以來長達四年的熊市，以血的代價逼迫市場反思。業界持續數年的理論探討和實踐總結，逐漸形成廣泛共識：解決股權分置不是萬能，但不解決股權分置卻萬萬不能。去年“國九條”明確提出積極穩妥解決股權分置問題，成為中國股市發展的分水嶺。

　　2005年4月底，就在市場重新反思股權分置問題，認識出現一定分歧的情況下，管理層以果敢姿態排除雜音，堅定地推動股權分置改革試點。破解股權分置這一困擾證券市場多年的制度性缺陷，終于邁出重要一步。

　　開弓沒有回頭箭，這注定是一場輸不起的重大實踐。

　　決斷魄力難得

　　4月12日，證監會宣布解決股權分置的時機成熟；4月29日，證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》下稱《通知》，宣布啟動上市公司股權分置改革試點工作的決定；5月9日，證監會圈定金牛能源(資訊 行情 論壇)(000937)、三一重工(資訊 行情 論壇)(600031)、紫江企業(資訊 行情 論壇)(600210)、清華同方(資訊 行情 論壇)(600100)4家上市公司進入股權分置改革首批試點程序。

　　對試點企業的選擇，市場還有疑問，認為其質地和代表性不能令人滿意。但證監會在五一節前發布通知，短短幾天后即正式啟動改革試點，充分表明管理層推動解決股權分置問題的決心。

　　《證券市場周刊》從有關渠道了解到，證監會的高效事實上來源于更高管理層決斷的魄力，證監會在4月27日前后接到高層同意股權分置改革試點的批復，并對推動改革試點的時機做出周密部署。所以，這一系列舉措不僅市場覺得突然，證監會似乎也有些措手不及。

　　據知情人士透露，5月1日多家曾在證監會備案推薦試點的上市公司，接到通知要求在五一長假期間，根據《通知》精神修改股權分置解決方案后上報。5月3日，共有8家公司成為試點候選企業，包括上述已公布的4家試點企業和雅戈爾(資訊 行情 論壇)(600177)、吉林敖東(資訊 行情 論壇)(000623)、遼寧成大(資訊 行情 論壇)(600739)以及廣州控股(資訊 行情 論壇)(600098)。知情人士介紹，當時證監會手里也只有這8張牌。但是，為了保證試點的成功，管理層在五一期間一直在和有關公司、保薦機構、持有8家公司股票的機構投資者反復溝通，調整方案。據了解，5月7日證監會初步確定4家試點企業都獲得機構投資者的基本認可，這樣的試點已經把失敗的風險減少到最小。

　　另外4家未能進入首批試點則各有原因。雅戈爾因為大股東涉及職工持股，而董事長李如成、總經理蔣群都在國外，來不及協調內部利益關系，無法及時修改方案。吉林敖東、遼寧成大因為都與其保薦券商(為同一家)“有太多利益瓜葛”，遼寧成大更因幾次試點傳聞引起股價異動，所以均被證監會剔出首批試點名單。

　　一度最被看好的廣州控股曾積極準備試點，據說方案設計得也比較科學，但在最后關頭，地方政府領導層意見不統一，導致無法及時拿到審批文件，失去首批試點機會。

　　分析人士認為，首批試點企業股權結構相對簡單、治理結構清晰、業績較為穩定，雖然試點推出倉促，多少有點非市場化色彩，但監管部門為確保試點成功已考慮到足夠的安全系數。

　　轉折還是危機？

　　5月8日晚，《證券市場周刊》以快訊形式率先報道次日即將公布的4家首批試點名單及基本準確的方案。5月9日，股市在突然而至的消息面前有些不知所措，投資者一時難以判斷這是利好還是利空，許多學者也發出了針鋒相對的聲音。當日，上證指數(資訊 行情 論壇)重挫28點收于1130.84點，再創6年新低。

　　這或許就是股權分置改革的必然代價。

　　5月10日，三一重工公布首份股權分置改革方案“10股送3股派8元”。當天上證指數一度逼近1100點，最低下探至1108點，午后盤受利好傳言刺激回升。但5月11日以后上證指數繼續下跌。總體而言，公布方案的股票以及相關的板塊股價表現不錯，特別是三一重工和清華同方在復牌后連續上漲。而股市整體中心卻不斷下移。

　　從幾天的股市表現及記者采訪的多位業內人士來看，市場對首批試點企業的改革方案產生較大分歧。

　　“全流通的方向是贊同的，但這么試點是大利空。”上海某基金管理公司投資總監認為，試點企業的代表性令市場大大失望，也看不出有大的讓利。“試點應該選出有代表性的企業來做，否則市場預期很混亂，不知道你后面那些企業要怎么做。要么有戰略思維，選石化、電力、鋼鐵行業的大藍籌，好企業好方案振奮市場信心；要么市場招標，誰方案好誰先試。試點方案應該大型國企而不是民營企業先搞，因為市凈率高的民企才愿意讓利，但市凈率高、市盈率低說明資產盈利能力強，民企圈的錢已經落入口袋，再要他吐出那么多不可能。”

　　中信證券(資訊 行情 論壇)研究部總監房慶利認為，試點推出難言股市轉好。盡管投資者普遍期待著股權分置試點的推出，但試點公司的選擇和試點方案的差別對市場的影響卻有根本區別。如果試點企業缺少代表性，試點方案可復制性較差，那么股權分置試點推出所形成的“含權效應”將大打折扣甚至根本沒有任何意義，而“新老劃斷”會加劇現有存量股票的價值回歸壓力，從而出現試點股票短期大漲，而大盤暴跌的局面。

　　推出試點后，雖然股市大跌，但是也有一些機構投資者表達了長期看好的觀點。

　　中信基金管理有限公司副總經理丁楹則認為，股權分置改革試點推出雖然短期對市場的影響不好說，但長期是利好，對公司治理結構的完善有好處；只要開始做就是好事，讓利多少是非流通股東和流通股東博弈的結果，是技術問題。

　　相當一部分市場人士認為，對試點企業補償方案的不認同是市場過激反應的直接原因。北京邦和財富研究所所長韓志國認為，4家改革試點方案沒有反映市場預期，預期應該是1:8的含權，結果10股送2股的方案只有1:0.2的含權，預期改變了，市場只有下跌。“清華同方10股轉增10股是最壞的方案，總股本增加2億多股，股價要從8塊多跌到6塊多。資本公積主要是流通股東的錢，拿流通股東的錢買流通權？三一重工每股派8毛，和現價相比，二十分之一都不到，太微不足道，要是10股送11股就好一些。”

　　韓志國認為，送股方案股份含金量沒有提高，很難得到市場認同，而且和國資委討價還價也是最難的。“市場對方向迷茫，封死向上的空間，向下的空間全面打開。

　　與此相反的觀點是，燕京華僑大學校長華生認為，股權分置改革與4年前的國有股減持套現有本質區別，當時是“漫漫熊市的信號”，如今卻是一次根本性轉折：國務院批準正式向流通股東補償，股權分置改革完全以證券市場的制度建設和功能完善為首要目標，校正制度缺陷，恢復證券市場的價格發現功能，重塑上市公司治理的共同利益基礎，這些是公眾投資者的根本利益所在，因而改革的開始是“市場轉折的信號”。

　　上海睿信投資公司董事長李振寧表示，對股權分置改革，有一部分股民不理解，可能有不同的觀點，所以有一定的下跌，這是很正常的現象，制度變遷不能簡單地用一時的漲跌來判斷是利好還是利空。

　　對于目前股市的下跌能說明什么問題，興業證券分析師王春認為，以總股本為權數計算出的深、滬綜合指數(資訊 行情 論壇)難以準確反映各上市公司的市場價值，更不能反映所有投資者在整個市場的實際盈虧情況。以非流通股東向流通股東送股的方式解決股權分置難題，從表象上來看，公司總股本不變，而送股后的股價絕大多數會出現下跌(除了極少數股價被嚴重低估的股票外)。因此，若送股試點模式得到推廣，很可能帶來綜合指數持續下跌，但這種下跌將完全體現全流通后上市公司應有的合理價值。

　　不斷完善的改革

　　4家試點公司已漸次公布改革方案，一改前期長期缺乏明確預期的狀況，市場對解決股權分置問題的預期正在迅速形成，但是應當看到，市場并未高度認同試點的操作細節，對股權分置改革的預期也陷入一定程度的混亂。管理層在解決股權分置的問題上最終沒有“一刀切”，而是改為不同利益主體談判解決，這種混亂是否是管理層意料之中的？

　　總體來看，證監會的試點通知和操作指引規定了程序性原則和操作辦法，在“統一組織、分散決策”的總體思路下，賦予流通股股東在與非流通股股東博弈時以相當分量的議價權。分類表決制度作為管理層前期的制度創新，得到市場的廣泛認同。此次運用于股權分置改革的分類表決則是原有基礎上的進一步。

　　但是，由于分散決策，市場普遍預期股權分置改革的進程將較為漫長，改革的艱巨性和復雜性要求管理層在制度保證上還需要下功夫。

　　華生認為，股權分置改革在中長期的角度看肯定利好，但試點本身會有缺陷，要不斷完善、發展，從目前情況看，有這個空間。他強調，改革的過程中要盡可能保護投資者利益。“股權分置改革非做不可，但是也可能改革失敗，這里有很大的講究。用分類表決，對于管理層，風險小了，但討價還價的過程可能會拖得很長，市場的預期會很亂，容易被操縱，改革的風險加大。

　　華生說，現在的操作思路和制度安排還不是最理想的，應該尊重大多數人在現階段的認識加以改進。一方面，現在市場最大的疑惑是擴容，而現在首批試點企業的讓利不是太少，但也不象一些人預期的那么多，而試點最關鍵的是保護投資者利益，恢復市場信心，因此，讓利方案應當考慮這一點。另一方面，目前還沒有進入流通股股東還價的階段，能否有一個公平的討價還價環境需要制度保證。”

　　華生表示，管理層在制度保證上“功夫下得不夠”，分類表決是“壟斷性談判”，流通股股東只能跟確定的非流通股東談判，而不是競爭性談判，因此這樣的談判不一定能談成，這就需要一個市場化的辦法，創造一個有競爭的談判環境。“在分類表決制度完成它啟動改革試點的使命之后，我們還需要準備和試驗如權證那樣更加市場化，可以產生無爭議結果的替補方案。”

　　韓志國則認為，試點規則沒有大的錯誤，方向、原則基本正確，但停牌制度有嚴重缺陷。他說，首批試點可能不會遇到這個問題，但是現在規定的停牌制度給投資者“用腳投票”的空間大于“用手投票”的空間，不利于穩定市場。同時容易造成利用全流通方案對市場股價進行操縱，通過沽空博傻與拉高博傻來進一步侵害流通股股東利益。

　　韓志國表示，在現今市場條件下實施股權分置改革試點，確實面臨重重困難。全流通之戰是決定股市命運的生死之戰，是牽一發而動全身、只能贏不能輸、沒有回頭路的關鍵之戰。全流通決定股市命運，試點決定全流通命運。中國股市能不能有效地實現市場轉折與制度轉折，在很大程度上都在此一舉。

　　方案應勇于“糾錯”

　　“從市場反應看，首批4家的試點方案有缺陷，預期的不確定因素大大增加，對市場有負面影響；一千多家公司有一千多種方案，過程也會很漫長。”南方證券研究所所長郭夏南表示，股權分置改革的整個決策流程較長，要經董事會、國資委、股東大會、證監會等幾個環節，因此各公司的方案有很多不確定因素。

　　5月10日召開董事會的紫江企業，采用“10股送3股”方案，與此前媒體傳出的原計劃10股送2股方案有所改進。紫江企業董事長李宣稱，10送3已是非流通股東所能承受的極限讓利。紫江企業在適時“糾錯”的同時，給公眾股東下了“通諜價”，受到部分市場人士和學者的指責。

　　中信證券研究部總監房慶利認為，股權分置改革是一項系統工程，牽涉到不同部門、不同投資者等方方面面的利益，錯綜復雜，而絕非中國證監會一家所能決定。因此相關有權部門及非流通股東對解決股權分置及A股權是否“含權”、“含權”多少的認識直接決定了股權分置改革能否延續下去。

　　房慶利表示，股權分置解決的核心問題是大股東的態度，即對股權分置解決的積極性及對A股含權的認識，大股東缺乏積極性股權分置就沒辦法解決，而現在《通知》又沒有規定股權分置解決時間表，因此，解決股權分置短期內依然將停留在試點階段。

　　市場人士分析，試點企業代表性如何見仁見智，雖然給市場以較為明確的含權預期，但從讓利幅度看，含權量可能不如投資者所希望的那么多。更重要的是，首批試點企業并不代表證券市場最大非流通股東的認識和態度。從這個角度上說，不僅僅試點企業，以后推出改革方案的上市公司，面對不確定的市場預期，都應當勇于“糾錯”，直到絕對多數股東認同，股權分置改革才能取得成果。

　　股權分置改革的全局輸不起，因此監管層應當盡快通過制度安排，以激勵上市公司非流通股股東推進改革的積極性，并以此促動改革方案勇于“糾錯”，勇于讓步和妥協。

　　上海某基金管理公司投資總監認為，股權分置問題最終會觸及大型國有企業，股權分置改革能不能成功，要看國資委是站在大局角度算大賬，還是站在凈資產角度算小賬？“毫無疑問，國家應當站在戰略高度、從大局從發展這個行業這個市場的角度，看待長短期利益問題；為解決好股權分置問題，哪怕稍微多讓出一部分利來，鼓舞市場發展了，最終獲益的仍然是國家的整體戰略。”

　　李振寧的看法相對樂觀：“大股東對全流通是很有積極性的，無論全流通后大股東兌現與否都可獲得很大利益。一旦試點鋪開，證監會一定會對按兵不動的公司出臺明確的限制性措施，督促其改革。清華同方的國資能夠把自己的一部分股份，單方面送給流通股股東，這是一個很大的突破舉措。表明國資委對這個事是非常支持的。因為解決股權分置，是黨中央國務院從戰略和全局高度提出來的。”

　　堅定改革決心

　　李振寧、華生、韓志國等經濟學家一致認同在試點啟動后，應當痛下決心停止新股的“分置發行”，沒有實施股權分置試點的上市公司一律停止再融資，以避免在矯正制度走偏的過程中又不斷放大制度戕害。

　　隨著股權分置改革方案一并提出的就是選擇適當時機實行“新老劃斷”，即對首次公開發行的公司，不再區分上市和暫不上市流通的股份。但是，如何實施，合適實施卻讓市場更加把不準脈。

　　李振寧預計，股權分置改革三年可以全部完成，其中試點階段不會超過半年，第二批試點很快會推出。一旦試點成功，中國股市就有了一個開始大牛市的基礎。“為確保試點成功，新股上市暫停半年，國家出手建立穩定股市的平準基金是非常必要的。”

　　華生對《證券市場周刊》表示，股權分置改革意義非常大，深化市場經濟體制改革必然要走這一步。

　　“目前中國經濟發展中的融資需求過度依賴銀行這一間接融資體系，而銀行本身要改制要上市，股市如此景況又上不了，最后，股市的問題成為經濟改革的瓶頸。所以，股權分置改革，付多大代價都值得。”

　　資料：股權分置大事記

　　1992年5月《股份公司規范意見》及13個配套文件，明確規定在我國證券市場，國家股、法人股、公眾股、外資股四種股權形式并存

　　1999年12月中國嘉陵(資訊 行情 論壇)和黔輪胎(資訊 行情 論壇)比例配售試點減持

　　2001年6月12日《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，隨著數家公司國有股減持，股市最終暴跌

　　2001年9月30日《關于加強對上市公司非流通股協議轉讓活動規范管理的通知》，對社會委托拍賣緊急剎車，重申：協議轉讓必須在依法設立的證券交易場所進行

　　2002年6月24日《停止通過國內市場減持國有股》，股市暴漲，但以后再次陷入低迷

　　2003年12月16日國資委出臺《關于規范國有企業改制工作的意見》，其中提及國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考盈利能力和市場表現合理定價

　　2004年2月2日《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》再次明確提出，要“積極穩妥解決股權分置問題”

　　2004年12月15日滬深交易所和中國證券登記結算公司聯合發布《上市公司非流通股轉讓實施細則》，嚴禁進行場外非法股票交易活動，非流通股轉讓須在證交所進行

　　2005年2月傳言解決股權分置問題研究小組的人員構成為四人，謝庚任組長

　　2005年4月12日證監會負責人表示，解決股權分置已經具備啟動試點的條件

　　2005年4月29日證監會宣布啟動股權分置試點工作

　　2005年5月8日證監會發布《上市公司股權分置改革試點業務操作指引》

　　2005年5月9日4家試點企業正式啟動股權分置改革試點