江作良：集中持股緣于結構性矛盾 反對機構共謀

　　想了解一只基金，最好的方法就是了解它的投資總監

　　想了解一只基金，最好的方法就是了解它的投資總監。初見江作良時，沒有感覺到“廣發人”常有的那種濃厚的書卷氣，沉穩平和的他，舉止間有一種舉重若輕的從容與異常的親和力，非常善于引領交談者的思維。也許，只有多年的市場歷驗才能練就這樣的風范。

　　集中持股緣于結構性矛盾

　　成立之初，易方達并沒有得到市場人士對待“老十家”基金一般的重視，3年多過去，其旗下基金業績卻全部跑到了同行的最前列。

　　晨星(Morning Star)等基金評級公司把易方達旗下多只基金看成高收益、高風險的代表，江作良卻不認同風險高的看法：“從凈值表現看，2001-2004年底，我們一直排名靠前，說我們波動大沒有理由。”他自豪地談起最早成立的“三科”(基金科匯(資訊 行情 論壇)、基金科翔(資訊 行情 論壇)、基金科訊(資訊 行情 論壇))，“這三只基金的增長率從成立時起幾乎一直占據同期可比基金的前三名，我們的業績表現一直比較穩定。”

　　易方達金融工程部的有關人士對風險度問題的理解是，由于股票的波動性明顯大于國債和其他貨幣工具，人們通常認為，股票型基金比債券型、配置型等基金有更高的風險，易方達旗下基金持股比例較重，因此被認為風險性高，但是用Sharp指數等指標衡量，易方達旗下基金單位風險的超額報酬率非常理想。

　　盡管如此，江作良對市場普遍關注的“集中持股風險”問題還是很重視。他把集中投資的原因歸結于結構性問題：“目前中國股市的大部分企業沒有投資價值，如果分散投資，投資組合覆蓋到劣質公司的概率加大，損失的概率也大。相反，集中投資只要能做到研究充分、深入、超前，損失的概率就很小。”近幾年，主動性基金幾乎全部戰勝了指數基金，其原因就在于指數基金覆蓋面太廣，投資分散。“這充分說明，在市場總體存在結構性問題的背景下，集中投資是有效的。”

　　江作良認為，易方達的投資業績也是集中投資有效論的佐證。從最早進場的2001年7月到今年1月，“三科”中累計收益率增長最高的“基金科匯”收益超過了40%，最低的“基金科訊”也接近20%，而同期的指數從2200點下跌了幾乎一半。

　　股票流動性取決于市場認同度

　　由集中投資引發的另一個問題是股票的流動性。市場通常認為，集中持股與坐莊的最大區別就在于股票的流動性。莊股的流動性普遍較低，坐莊最大的危險就在于無法拋出籌碼。另外，用國際流行的基金投資理論衡量，如果一只基金持有某只股票的數量很大而該股流動性不足，當基金買賣股票時就會對股價產生較大沖擊，因而產生相應的隱性費用—不能以理想的價格買進或者賣出股票，從而導致回報降低。易方達多只重倉股的持股比例都接近了流通股的20%，會不會在調整重倉股時遇到困難、造成損失呢？

　　“我們基本沒碰上這種情況，”江作良表示，“關鍵是我們買的股票市場比較認同，它們的股價不是我們抬上去的，是市場買上去的，我們當然拋得出去。”

　　他舉出兩個例證：第一，易方達最近完成了對重倉股的調整，“通寶能源(資訊 行情 論壇)”、“揚子石化(資訊 行情 論壇)”、“寶鋼股份(資訊 行情 論壇)”、“中石化(行情 論壇)”、“華能國際(資訊 行情 論壇)”都已全部退出；第二，基金實現了分紅，江作良親自操盤任基金經理的易方達平穩增長基金，2004年分紅0.09元，累計分紅已達0.15元，目前還有約0.12元的盈利。因為基金要賣出股票才能分紅，“這說明我們持有的股票沒有流動性不足的問題。”

　　易方達持有的重倉股“上海機場(資訊 行情 論壇)”，至今已累計拋掉了5000多萬股，僅最近一個季度就拋掉了1000多萬股。江作良說，拋掉的原因并非不看好，而是為了遵守“持有一只股票市值不能超過基金凈值10%”的規定，一漲到接近10%時就得拋。

　　競爭性強的行業前景難以把握

　　和QFII一樣，易方達重點投資了天然壟斷型和公用事業型的企業，涉及港口、機場、能源、電力等行業，“因為比較能看得長一些。”

　　江作良認為，競爭性強的行業比較難以把握，因為目前股權分置問題還沒有解決，價格體系還沒有理順，企業治理結構差，這些都使企業價值有很大不確定性。易方達曾在2003年持有過“伊利股份(資訊 行情 論壇)”，但很快就拋掉了。江作良否認原因在于該公司暴露的治理結構問題，而表示是由于乳品行業增長雖快，但行業競爭也會加劇，企業前景不好判斷。

　　對于QFII選股時非常關注的公司治理問題，江作良也非常認同，因此，易方達傾向于買入對管理者要求不高、個人影響力相對小的企業，例如擁有壟斷性資源的“長江電力(資訊 行情 論壇)”，并不會因為某位管理者更換而波及企業的經營和前景。

　　投資的關鍵在于研究，江作良說，他每天都要閱讀大量的研究報告和資料，“研究清楚了做起來就會比較果斷。”

　　易方達的研究以自己的力量為主，很少借助外部支持。雖然只有十來個研究員，卻基本覆蓋了所有行業。江作良對自己團隊研究企業的成果很滿意，他說，易方達自己培養的石化、電力行業研究員水平相比國際大投行的分析師并不遜色。他不認為易方達在資產組合方面與QFII存在研究差距。他說，2001年時易方達持有國債較多，是因為當時存在降息可能，所持有的券種存在很大的套利機會，而現在因為有加息預期，國債就買得較少，只達到了規定的比例。

　　對于易方達的研究，江作良認為貴在前瞻性。其得意之作“上海機場”，最初的買入價是7.8元，不到兩年漲了2倍，現在已成為各大機構推薦的首選。“我從沒去過這個企業，我們的研究員也很少去，我們全部是通過公開的資料進行研究，投資‘中集集團(資訊 行情 論壇)’也是這樣。”至于上市公司公開信息是否可信，江作良說：“信息要靠理性分析，要找許多相關的數據印證。”他舉例說，最近香港機管局入股杭州蕭山機場，也是按20倍市盈率投的，而“上海機場”市盈率現在還不到20倍。

　　不關心QFII

　　江作良表示，自己并不關心QFII的作為，也沒有感覺到外資進入造成了壓力，因為“投資在本質上沒有國際化差異”。他說，研究方法和市場變化趨勢本質上沒有差異，比如判斷一個企業值不值這個價格，大家運用的理論都一樣，國外的老基金成立時間長，分析企業和風險控制的經驗豐富，但管理方法是不是適應中國、進入中國后是不是賺錢很難說。

　　目前投資者非常關心的股市估值標準和價格與國際接軌問題，在江作良看來，只是一個被弱市放大了的利空而已。

　　他認為，首先，企業在不同經濟時期和不同經濟體中表現出來的成長特點并不一樣，比如中國紡織業和美國紡織業沒有可比性，就算是新興的金融業也未必可比，比如銀行經營范圍就不一樣，因此，完全用國際化標準來衡量一切并不合理。其次，市場本身有差異，交易價格就不可能完全一樣，比如匯豐在美國和香港的交易價格也有差異，只不過因為套利機制比較完善，差異小一些。我們的市場本質上還是一個分割的市場，并軌的過程會很長。第三，國內股市與國際接軌有很多方式，比如很可能是H股和A股兩邊同時漲，不過H股漲得快些，A股慢些。“為什么2001年市場追捧含H股的A股，‘華能’從8元漲到18元，‘中石化’從3元漲到6元時，大家都沒有考慮這個價格接軌問題呢？就是因為現在市場太弱了，沒有流動性，所以把估值和并軌這些利空的理論放大了。”

　　股權分置與基金監管

　　基金經理對后市的看法是市場最關心的話題之一。對近期股市走勢，江作良認為主要還是取決于政策，取決于股權分置問題會不會有實質性行動，如果最終解決方案能夠被各方接受，市場信心立刻就會恢復，反之，如果不解決，就會一直耗下去。“其實，就算再跌一、兩百點也無所謂。我們2001年最高點時進來，現在不都賺錢了嗎？關鍵是持有的股票有價值。”

　　對監管層當前的思路，江作良表示理解。他認為，從計劃經濟到市場經濟需要一個過程，俄羅斯式“休克療法”的后遺癥很多，中國目前屬于“中藥療法”，過程會很長。

　　具體到基金監管問題，因為剛剛發行完旗下第9只基金—易方達貨幣基金，江作良對國際化發行監管模式贊賞有加。在香港，只要能有客戶，注冊100萬港元就可以搞公募基金，監管部門不管募集，只負責監管投資是否違規。“我們當然希望中國將來也能發展到這一步，但這需要過程，一步到位會引發很多矛盾。”

　　不做機構共謀的事

　　和其他基金經理一樣，江作良欣賞巴菲特。他認為投資的方法很多，每一種都有道理，但是至少目前為止，只有巴菲特用實踐證明了他的價值投資方法是成功的。

　　江作良對自己的投資方法也很有信心，“只要企業有價值，市場就會認同，就不會因為你的買賣大跌。如果持股是控制一個企業的價格就不行，現在那么多券商死掉就是這個原因。以前坐莊習慣了。”

　　他反對市場流傳的“機構共謀”的做法：“如果你跟別人有默契，那你拋起來就有難度，對方也要找你的麻煩。我們不干這種事。我們的重倉股能拋出去，就是因為我們不用跟別人商量。”但他也認為信息溝通很重要，“比如和其他人一起分析一個企業，得到大家認可，于是都買了，這個有可能，但我們沒有默契，不會說等你拋了我再拋，操作完全是自己的事情。”

　　談起多年做投資的心得，江作良頗有感觸：“坦率講，不受外圍因素影響是假的，巴菲特在高科技浪潮時不都把握不住買了網絡股嗎？別把這個行業搞得太神秘。只能說盡量冷靜一些，想得遠一些。”

　　與當年一起開始做投資的人相比，江作良并不認為自己很成功，“有些人做得好，就出去自己做了，因為比較自由吧。”當然也有很多失敗者，江作良把這歸因于“這個行業很容易受到誘惑”。“我對錢看得比較淡，就不會受到很大誘惑，從道義的角度講，我賺的錢不會受良心的譴責。”■

　　集中持股已成趨勢？

　　易方達等業績優秀的基金收益率遠遠超過瑞銀等QFII，展現了國內理財專家的優勢，但以易方達為代表的基金持股集中度較高，市場將這看作是另一種風險。

　　目前國內股票型基金的集中度一般在50%左右，而且重倉股非常雷同，比如，到2004第四季度，共有86家基金合計持有“上海機場”流通股的70.42%，有31家基金合計持有“貴州茅臺(資訊 行情 論壇)”流通股的51.24%。也許是因為投資者尚未擺脫近年來莊股接連崩盤的恐懼，市場普遍擔心基金能否順利從重倉股中脫身。

　　中國證監會2004年6月公布的《證券投資基金運作管理辦法》第三十一條規定，基金管理人運用基金財產進行證券投資，不得有下列情形：(一)一只基金持有一家上市公司的股票，其市值超過基金資產凈值的百分之十；(二)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，超過該證券的百分之十。這被認為是防范基金風險的重要舉措。

　　在美國共同基金業發展初期，SEC和司法界都認為，如果不限制共同基金大比例持有上市公司股份，共同基金就有可能操縱股價和控制上市公司，從而損害其他持股人利益，甚至損害美國產業的發展。在這種主導情緒下，美國《1940年投資公司法》明確限定了共同基金投資組合的結構，區分了分散化基金和非分散化基金。規定分散化基金中75%的組合資產有投資限制：投資于同一發行人的證券不能超過發行人資本的10%。此外，美國《國內稅收法》也對基金充分分散化進行激勵，只有分散化基金才可以享受派息免稅優惠。

　　但是，在國際投資界，長期以來，集中投資理念一直在與分散化投資理念分庭抗禮。盡管在學術界由亨利·馬柯維茨(Harry Markowitz)開創的組合理論已經實現了對傳統證券分析的超越，在華爾街也成為主流，但是，作為集中投資理念的領頭羊，巴菲特一直以其驕人的業績傲視群雄。他的伯克希爾·哈撒維公司(Berkshire Hathaway)在2004年9月30日一共只持有28只股票，其股票組合中，大約90%的市值集中在前10大股票。而Fidelity Magellan(富達麥哲倫基金)的集中度還不到30%，一般基金比較典型的集中度是30%。

　　近年來，集中投資趨勢更為明顯，尤其是1997年亞洲金融(行情 論壇)危機以來，美國國內市場集中型基金大幅度增加，國際集中型基金也有上升的跡象，連一些分散化基金也開始放棄把25%的不受限制的資產自我多元化的做法，如Fidelity Magellan就于2000年4月19日獲得股東支持，將組合資產的25%用于無限制投資，包括投資于單一公司。

　　集中持股究竟是風險還是趨勢，是莊股思維的延續還是國際化理念的實踐？也許，最終的答案只有市場才能揭曉。

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