債市：走勢不會立即扭轉 上半年仍有表現空間

　　債市：走勢尚不會立即扭轉，上半年仍存有表現空間

　　◎ 2月初起債市價格下挫，反應因美國經濟走強可能發出的通脹訊號

　　在全球利率水平尚處溫和走升的環境下，今年以來全球債券市場微幅走揚，各地債券指數以新興市場債和高收益公司債的表現較佳。其中，在新興市場債市方面，則以新興歐債及亞債指數的漲幅較大，有近3%的報酬，除了有俄羅斯債信評級和印度尼西亞債信有望調升外，同時新興國家石油出口國受惠油價走高使收益增加、債務負擔減輕，以及亞洲國家貨幣升值，還原為美元的收益率更佳，并持續吸引資金進駐，是新興市場債券表現較佳的原因。

　　不過，最近一個月(自2月初起)美歐日三大主要債市價格明顯重挫，10年國債利率攀升，主要原因為擔憂美國經濟走強可能釋出的通貨膨脹訊號。展望后市，由于現階段美國升息步調仍舊溫和，除非經濟成長和通貨膨脹大幅揚升，否則債券利率最終升幅有限，債市若要有較大賣壓，可能要等到市場預期美聯儲(Fed)將利率調升到4%或更高。而Fed利率升至4%所需要的條件為美國核心個人消費支出指數(corePCE)突破2%(1月份為1.6%yoy)、失業率降至5%以下(2月為5.4%)，預期這樣的情形發生要等到下半年。

　　◎ 弱勢美元意味債市布局宜著重美元以外地區，亞洲債市具備貨幣升值及債信調高潛力

　　全球債市投資與貨幣展望息息相關，布局強勢貨幣債券、減碼弱勢貨幣債券是投資要點。因擁有強勢貨幣的債市不僅有助吸引國際資金流入，對國際投資者來說，將投資收益轉換成本國幣別時，也有獲取匯兌收益的優點。因此美元中長期走勢趨弱，則意味債市布局宜著重美元以外地區。

　　目前看來，亞洲貨幣最具升值潛力，加上通脹不高、低利率環境持續，亞債后市仍具備投資機會。另外，歐元區利率升息壓力亦不大，加上相對落后美國的經濟復蘇腳步，使歐元區公債也較被看好。至于日債，因預期今年經濟可望自去年連續三季衰退轉為復蘇，加上近來日本企業派息意愿提高，股息收益率可望進一步攀升，使日本股市較債市的投資吸引力增加，但因為日圓匯價仍相對美元為強，第二季對日本債市采取中立布局。

　　進一步分析亞洲債市，今年以來以美元計價的JPMorgan亞洲債券指數仍有近3%的穩健報酬，在二月份時雖有菲律賓債信評級遭Moody’s調降兩級的意外、以及北韓宣布擁有核武、一度有意撤出六方會談的利空，但亞債并未因此受到太大影響，仍具備貨幣升值和印度尼西亞債信展望獲Moody’s調升至正向的利多支撐。預期未來幾個月亞洲貨幣仍有逐步升值潛力，且印度尼西亞及印度債信評級可望進一步調升，加上新興市場債市仍強勁，持續獲資金流入、亞債與美國高收益公司債利差持續縮小、以及全球經濟成長穩定，均支持亞洲債市后續表現。

　　◎ 信用等級提升題材持續與利差縮小，使新興市場債市還留有表現空間

　　今年以來，在市場資金充沛、追逐更高報酬的同時，新興市場債與高收益公司債仍獲債市投資人青睞。新興市場國家經濟基本面轉好、債信獲得調升，吸引市場資金持續進駐。年初至今，包括墨西哥、俄羅斯、南非、土耳其、烏克蘭與印度信用評級獲調升，另外還有巴西、保加利亞、智利、印度尼西亞、以色列及巴拿馬的信用有望調高。在債券信用質量改善的基本面支撐下，新興市場債券基金持續獲資金流入，今年以來至二月底已凈流入19.5億美元，同時期美國高收益公司債卻凈流出9.48億美元，預料后續資金流入新興債的動能將持續，但金額可能略為放緩，JPMorgan預估2005年新興市場債可望有100億美元資金進駐。

　　另外，以衡量債券價值面的利差來看，新興市場債與美國國債利率差距持續縮小至329個基本點的新低紀錄(3/4JPMorgan資料)，已突破前波1997年10月7日330基本點新低，去年同時期該利差為425個基本點，預料至今年六月底，新興市場債與美國公債的利率差還有可能進一步縮小至320個基本點，在油價保持高檔、債信評級展望正面、及資金持續流入下，還存有投資機會。

　　◎ 亞債在新興市場債市中具備利率較溫和調升優勢

　　就新興市場債市發展而言，主要區分為亞洲(日本以外)新興債、拉丁美洲新興債、與新興歐洲債。其中，亞洲債券市場近來發展迅速，本地貨幣債券市場規模相當于拉丁美洲的兩倍、以及新興歐洲市場的接近六倍。近年來在新興市場經濟基本面持續改善與債信評級獲得調高的情況下，表現突出，然而，政治變量與利率走高仍是新興市場潛在風險。

　　就政治變量而言，亞洲算是所有新興市場中政治動蕩程度最低者，政治發展已更為成熟，加上隨著2004年亞洲各國主要選舉落幕與今年初泰國國會大選的結束，政治穩定度更相對提升；至于拉丁美洲國家，自今年下半年起各國選舉將陸續登場，并一直延續到明年下半年，包括智利、巴西、墨西哥、哥倫比亞、厄瓜多爾、秘魯及委內瑞拉都將舉行總統及國會選舉，政治雜音將增加。另外，東歐的波蘭今年亦將舉行國會大選，可能從九月提前至六月。顯示拉丁美洲及東歐國家接下來的政治變量相較亞洲國家來的大。

　　就利率變化而言，由于拉丁美洲國家對美國利率動向敏感度高，加上本身為因應通脹的加溫，利率水平也將逐步調高，以巴西而言，目前指標利率已來到18.75%的14個月新高，下半年預期有降息機會，但其它兩大市場墨西哥和智利也已開始逐步引導利率走升，預期將持續至今年底。至于亞洲國家，除香港以外的亞洲央行升息動作不全然跟進美國步伐，近來亞洲貨幣走強具備緩和通脹效益，使亞洲央行未有大幅升息必要，未來亞洲貨幣受限于升值壓力較大，亞洲央行調高利率的速度及幅度都將不及Fed，故亞洲債市后續應仍有表現空間。

　　故未來在新興債市介入上，宜留意具備政治穩定、利率溫和、貨幣走升與信用調高的債市，目前看來亞洲債市較具上述條件。另外，亦可著重在經濟體質佳的原材料出口國，由于在新興債市指數組成國家中約半數(46%)為石油出口國，油價走高將有助這些國家信用度增強。只要油價升幅不過度或不影響到全球經濟成長，高油價將為石油出口國帶來可觀收益，使財務狀況轉好及外在收支改善，協助其提前還款、享有信用評級提升優勢。 (上投摩根富林明基金管理公司供稿)

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