暫難邁過T+0的坎 交易所慎待上證50ETF備兌權證

　　“還是制度先行，在這之前，50ETF權證發行沒有最終的定論。”上交所新產品開發小組人士說

　　本刊記者 陳為 實習記者 黃沛豐/文

　　12月19日，投資人預期的上證50ETF權證相關交易規則并沒有“起航”。上交所新聞發

言人表示，并未發布過任何關于上證50ETF權證的官方公告，亦無這方面的計劃。

　　而上交所副總經理劉嘯東此前表態相關規則“可能于本月19日發布”，但目前仍沒有推出該權證的具體時間表。

　　在上交所15周年慶研討會上，總經理朱從玖展望未來工作重點時表示：“大力拓展基于上證50和上證180的產品創新，包括開放式指數基金、ETF、權證、期貨，以及上證50和上證180板塊上拓寬交易機制。”

　　這些發言多少給了市場一些信心。“推遲也不是壞事，現在個股的創設制度都存在爭議，上證50ETF權證對市場影響更大，很多細節問題還沒有形成文件。”一創新券商權證負責人談道。

　　相比于前期上市的權證，上證50ETF權證將集權證、ETF、上證50指數，50指數成份股等概念于一身，可以說是權證市場中的核心品種，鑒于目前權證交易的火爆程度，普遍認為，這個權證市場中未來的王者，將給目前低迷混亂的市場注入一針興奮劑。

　　而上交所內部人士告訴本刊，新的交易規則已制定，可能會配合明年1月1日新頒布的《證券法》實施。

　　不難預計，流動性上佳的上證50ETF權證一旦推出，將對市場參與資金的取向產生相應的變化。部分低價垃圾股將成為投機資金集中退出的重災區，不排除集中火力轉戰50成份股及上證50ETF權證的可能。市場內部自我縮容的態勢必將形成。

　　監管層的顧慮

　　“目前，創設權證中出現的問題就足夠管理層反思了，交易所需要時間來考慮下一步權證應該如何走，”消息人士透露，“交易所收到各種投訴，指責創設權證在設計上有違現行法規，交易所希望能有一段時間處理。”

　　這直接耽誤了有關備兌權證的推出。盡管國泰君安、國信以及光大證券等早已就發行上證50ETF權證提交了申請報告，但未獲批復，也沒有接到任何試點通知。

　　“我們也理解管理層的謹慎。”一位已提交50ETF權證方案的券商負責人談道。一位接近證監會內部人士透露，50ETF權證何時推出取決于兩個前提：一、合適的市場時機；二、配套政策一定要周到。

　　在時機選擇方面，金信證券一位研究人士認為，在股改特殊時期，推出第三方備兌權證并不合適。權證有效運行的前提是基礎資產的合理定價，上證50公司股改未結束之前，就難以實現估值合理化，況且上證50ETF大多成份股正處于股改進行時，將來將面臨因股改而頻繁停盤，這必定會造成上證50ETF及其權證價格的大幅波動，容易引發權證價格不穩定。因此，最好等到大部分成份股股改結束之后比較妥當。

　　但國信證券首席金融工程分析師葛新元認為，這些問題可以通過技術手段得到一定程度解決，其實管理層更擔心權證市場機制是否合理。這需要兩方面配合：一、權證市場應更理性，這需要更多的權證產品推出以及投資人的理性；二權證相關制度的完善。

　　平安證券權證研究員焦健則認為，如果50ETF權證推出仍采用現有的制度安排，將很難取得成功。

　　他舉例道，若管理層仍然十分看中發行人的信用風險，要求發行上證50ETF權證時需100%質押，發行人將面臨無法規避期間50ETF價格下跌帶來的風險，只能靠提高發行價格來彌補未來可能發生的潛在損失，這必然造成權證價格人為地嚴重脫離價值區間，對于投資人來說，也就喪失了上證50ETF權證的杠桿效應與套期保值作用，背離該權證推出的目的。

　　實際上，交易所11月底上報給證監會的《證券公司發行權證有關事項的通知》已經蘊含了非全額擔保的政策意圖：發行人應合理計算履約擔保系數，在權證上市交易期間，交易所可根據需要，要求發行人適時調整擔保系數。現在，管理層要評估究竟應該在多大程度上放開發行人擔保比例。

　　若放開100%的擔保比例限制，就必然涉及另一個問題：現行的權證創設制度將不適用于上證50ETF權證。

　　“不同的券商信用風險都不一樣，擔保比例也就不一樣，由此決定避險的成本有差異，他們發行的50ETF權證定價肯定就存在差異，”某權證一級交易商負責人談道，“因此若再允許創設，只會縱容創設商的投機，損害原始發行人的利益。”

　　創設？不創設？

　　也有觀點認為，假如上證50ETF權證流通規模較小，嚴重的供求失衡會導致價格非理性波動，創設機制將可能是管理層調控的利器。

　　從創設制度的規定來看，在上證50ETF權證的發行中加入抵押ETF或者現金的可能性很大，因此50ETF權證的成立將帶動50ETF上漲，而ETF的套利機制將使得ETF價格和凈值趨同，帶動凈值上升，這也將引發上證50成份股的上漲。50成份股的上漲會使50ETF權證的內在價值增加，進而再度推動50ETF權證上漲，這樣就在一定時間內形成了一種自我強化的正反饋效應。

　　一位分析人士表示，發行ETF認購權證將直接吸引新增資金購買ETF，ETF的吸引力將進一步增強。未來所有ETF品種將涵蓋大多數G股或將成為G股的股票，對股改的攻堅戰有側面的推動作用。

　　此外，上證50ETF權證有利于改善投資者結構。風險厭惡程度較高的機構投資者通過分散投資，構建投資組合僅能規避個股的非系統風險，無法控制系統風險，這就限制了社保基金、保險資金等長期資金的入市，而上證50ETF權證將成為有效的控制系統風險的工具，有利于投資者結構的改善。

　　而在不存在權證創設機制前提下，投機就可能再度瘋狂。平安證券權證研究員焦健建議說，可以從兩個方面解決權證價格非理性波動：一、市場產品供給方面應該引入多家券商同時發行50ETF權證，而這樣就可能出現市場上流通的權證數量大于流通標的，影響到期的行權，為此有必要采用現金結算制；二、完善權證做市商制度。

　　在目前的一級交易商制度中，雖然他們也有明確的雙邊報盤責任，但由于制度缺陷，如手中缺乏足夠平抑價格的籌碼，面臨權證創設商的套利(利用交易商的雙邊報價進行高賣低買)，為避免承擔更多的義務，往往只是以交易所規定的最低限額報盤，難以真正履行做市商的功能。

　　因此，在50ETF權證出臺之前，應該考慮好這些制度的設計，如為保障做市商有足夠的存貨，仿照香港聯交所規定，引入持續發行制度，只要有一只權證產品街貨(持有在投資者手中的權證)量超過總量的80%，發行人可以申請再發行。

　　這同時也需要其他外圍政策的配合，如明確做市商擁有的存貨不計入自營規模，因為根據現有相關規定，券商持有一種非國債類證券按成本價計算的總金額不得超過凈資產或證券營運資金的20%；為防止出現做市商可能的操縱，加強權證信息披露，為投資者營造一個公開透明的、值得信任的市場信息環境。

　　邁過“T+0”的坎

　　業內人士表示，上證50ETF權證的推出將只是第一步，隨著越來越多的ETF成立，由券商發行的ETF權證數量將遠遠超過股改權證的數量，因為它們標的是數量巨大的基金。

　　作為同期成立的股票型基金中規模最大者，上證50ETF自去年底成立以來，其魅力已得到充分體現。今年三季度，社保基金積極申購上證50ETF，令其規模一度突破100億份。國泰君安統計，ETF給券商帶來豐富的業務機會，包括經紀、代理、自營和套利業務等。截至11月25日的188個交易日內，上證50ETF二級市場累計成交額為386億元。

　　在上證50ETF上大賺特賺的華夏基金公司目前正在積極開發亞債ETF、深圳中小板ETF，華安和易方達兩家基金公司已分別完成上證180ETF、深圳100ETF的開發工作，而友邦華泰、南方等基金公司則分別在對上證紅利ETF、中證小康產業指數ETF的開發。

　　從深證100ETF的設計者易方達基金公司傳來的消息說，審核工作仍在進行之中，但“T+0”的制度創新確實已遭到監管層的否決。因為深證100ETF若采用“T+0”，將倒逼標的證券實行“T+0”，而目前在法律層面還不允許。

　　目前一項普遍質疑是，權證采用“T+0”交易制度，但其對應的證券或指數基金仍是“T+1”。不匹配的交易機制會對市場運行效率、機構投資者的行為產生相當大的影響，并極有可能使權證淪為炒作工具，放大市場風險。

　　國泰君安章飚的觀點是，不應該在權證產品上市后，限制正股采用“T+0”，未來推出ETF產品時或者讓大盤股率先實行“T+0”，會明顯提高市場運行效率，也可能降低潛在風險。

　　市場人士認為“T+0”交易制度的限制，就是上證所遲遲未公布上證50ETF權證的相關交易規則的原因，寄望于明年1月1日新的《證券法》實施后將為更多金融產品的創新掃清障礙。