封閉式基金的價值回歸之路和潛力品種投資建議

　　齊魯證券研發(fā)中心 馬剛

　　提要：

　　在滬深股市步步走低，上證指數(shù)再次跌破千一時，封閉式基金卻風(fēng)景獨(dú)好，從11月以來走出連續(xù)攀升的行情。封閉式基金在股市低迷市道下獨(dú)善其身，徑自走出小牛市行情，究其原因，與最近不斷流傳的利好有關(guān)，但根本原因還是其長期高折價交易，投資價值被低估所致。封閉式基金走上價值回歸之路是遲早的事。

　　一、封閉式基金的折價之謎

　　目前，在深滬兩市上市交易的封閉式基金共有54只，分別由17家基金公司管理和運(yùn)做，共有817億基金份額。其中，滬市25只，深市29只。在這54只基金中，截止到12月2日，算術(shù)平均交易價格0.6996元，算術(shù)平均凈值0.9483元，算術(shù)平均折價率為27.34%，雖然經(jīng)過了11月的大幅反彈，目前折價交易情況仍然非常嚴(yán)重，其中5只基金的折價率高達(dá)40%以上，8只基金的折價率在30%以上。

　　自2002下半年，基金指數(shù)開始走弱于A股指數(shù)，同時換手率不斷降低，折價率不斷攀升。從2002年到現(xiàn)在，封閉式基金的凈值明顯跑贏大盤指數(shù)，從基金投資的角度來看并不算差，但2003年以來，封閉式基金的折價率越來越大。以2002年1月4日為基點(diǎn)，按基金份額加權(quán)平均，封閉式基金凈值為1.006元，基金價格為0.986元，折價率僅為2.03%。到了2005年4月8日，基金凈值為1.0282元，基金價格為0.6492元，平均折價率高達(dá)36.86%。

　　圖1 2000年以來深滬市場封閉式基金折價率走勢圖

　　封閉式基金的折價交易是個普遍現(xiàn)象，各國的封閉式基金均存在折價交易的情況，也可以說是這種金融品種的所衍生必然現(xiàn)象，并一直是理論界關(guān)注的焦點(diǎn)問題，國外學(xué)術(shù)界有人甚至稱之為“封閉式基金折價之謎”。但其他國家尤其是國外成熟市場的折價率要大大低于我們國家，對美國市場封閉式基金實(shí)證分析表明，美國市場封閉式基金盡管開始時有溢價存在，但在開始交易后的120天內(nèi)，其交易價格便逐漸以平均大于10%的比例折價銷售，之后折價買賣成為經(jīng)�，F(xiàn)象，折價幅度經(jīng)常徘徊在20%左右的平均水平。同時實(shí)證分析表明，1960～1986年美國封閉式基金折價幅度有一個向平均值靠攏的趨勢。

　　封閉式基金的折價交易，主要有以下幾個原因：

　　一是基金的管理費(fèi)用。由于基金管理公司要提取管理費(fèi)用，使得基金凈值中屬于持有人的部分減少。二是基金資產(chǎn)變現(xiàn)時的沖擊成本。由于證券投資基金重點(diǎn)投資于股票二級市場，資產(chǎn)規(guī)模又非常大，一旦封閉期結(jié)束，變現(xiàn)清盤時，大量股票的拋出必然導(dǎo)致短期內(nèi)股價的大幅下跌，使得股票變現(xiàn)以后的資產(chǎn)大大縮水。三是基金收益率的不確定性。因?yàn)榛�金投資于二級市場的股票，而股票的漲跌瞬息萬變，難以把握，基金管理人的水平又不盡相同，基金的收益存在極大的不確定性和極大的風(fēng)險。而價格相對于凈值的這部分折扣，可以看做是對投資者承擔(dān)風(fēng)險的回報(bào)，即“風(fēng)險溢價”。四是基金的贏利能力和操作水平差強(qiáng)人意。目前在深滬市場掛牌的基金，其單位凈值，大部分跌破了面值。另外，不斷暴出的“基金黑幕”，更使封閉式基金面臨誠信危機(jī)，人們對此未恐避之不急，致使封閉式基金不斷被邊緣化。

　　綜合以上原因，必然會影響到投資者對其未來的預(yù)期，再加上封閉式基金資產(chǎn)不能隨時變現(xiàn)，對其適當(dāng)“低估”是不可避免的。但當(dāng)其折價率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國外平均水平，說明基金的價值被低估，甚至是嚴(yán)重低估，其投資價值開始顯現(xiàn)。

　　二、機(jī)構(gòu)重倉持有，套牢嚴(yán)重

　　除高折價率以外，機(jī)構(gòu)重倉持有是目前我國封閉式基金的另一個特點(diǎn)，也是我們對其看好的重要原因。

　　截至2005年中期，封閉式基金的持有人結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)持有比例為48.8%，這部分機(jī)構(gòu)的主體大部分是保險公司。2004年10月份以前，由于國家政策法規(guī)的限制，保險資金運(yùn)用渠道十分有限，只允許投資于銀行存款、國債、金融債、部分企業(yè)債和證券投資基金。在開放式基金上市以前，保險資金入市主要是購買封閉式基金。從公開披露的資料來看，保險公司對封閉式基金在2003年不斷增倉，這一趨勢在2004年仍在延續(xù)，從今年中期的數(shù)字來看，保險公司持有封閉式基金的份額減少了9%，繼續(xù)增倉的趨勢結(jié)束。但近日，中國保監(jiān)會公布了2005年7月保險公司的經(jīng)營狀況。其中，保險公司投資基金的規(guī)模達(dá)到1036.8億，比6月份增加151.4億，增長率高達(dá)17.1%。上半年，保險公司證券投資基金規(guī)模一直在800-900億元左右徘徊，而到了7月份，投資基金規(guī)模終于有了重大突破，這也讓保險公司“直接入市會減少對基金投資”的市場傳言不攻自破。數(shù)據(jù)顯示，保險公司投資基金的戰(zhàn)略出現(xiàn)較大變化。我們知道，一段時間以來，保險公司不斷贖回開放式基金，其基金投資的增量部分，很可能是繼續(xù)加倉封閉式基金。

　　據(jù)測算，2004年底保險公司在封閉式基金上的浮虧高達(dá)百億元之巨。這百億巨虧使得保險公司面臨著巨大的解套壓力。我們認(rèn)為保險公司的不斷增倉絕不可簡單的理解為攤薄成本之舉，解決百億元的巨虧，做為金融機(jī)構(gòu)一極的保險公司，必然會采取更為積極的措施，并通過制度創(chuàng)新等發(fā)動自救行情。

　　從今年上半年開始，另一類機(jī)構(gòu)投資者QFII開始走進(jìn)人們的視野，成為投資封閉式基金的一股新生力量。截至2005年6月30日，QFII投資封閉式基金的份額已經(jīng)上升到17.1億份，超過證券公司的持有份額，躍身封閉式基金第三大投資主體。這個數(shù)字相比2004年年末增加了221.36%，相比2003年末增長了3028%。而這樣超過30倍的投資規(guī)模的增長，是在短短18個月內(nèi)完成的。QFII資金對封閉式基金的影響已經(jīng)不容小視。事實(shí)上，近期封閉式基金的上升行情，與QFII的師范效應(yīng)不無關(guān)系。

　　除了QFII之外，國內(nèi)一些機(jī)構(gòu)如信托公司、社保資金、券商集合理財(cái)資金也紛紛出現(xiàn)在大幅增持封閉式基金的行列。如全國社保基金109組合持有封閉式基金1.6億份，招商證券推出的集合理財(cái)產(chǎn)品基金寶投資封閉式基金份額2億份，倉位達(dá)20%以上。目前，第二批券商集合理財(cái)產(chǎn)品也在積極申報(bào)中，也有望為封閉式基金帶來新的增量資金。

　　這些投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)取得了基金相當(dāng)有份量的話語權(quán)，避免了上市公司經(jīng)常存在的因?yàn)榇蠊蓶|一股獨(dú)大而對中小投資者造成的損害，而解套和獲利的意愿使得機(jī)構(gòu)投資者的利益和中小投資者一致，因此，投資封閉式基金，中小投資者的利益可以得到最大限度的保障。另外，機(jī)構(gòu)對制度創(chuàng)新的推動力量也是散戶所無法比擬的，在保險公司、QFII等大力推動和公關(guān)努力下，“封轉(zhuǎn)開”等有利于持有人的創(chuàng)新之舉有望早日實(shí)現(xiàn)。

　　三、利好預(yù)期不斷，價值開始回歸

　　近期封閉式基金走出上升行情，本質(zhì)上是正常的價值回歸，但利好傳聞作為導(dǎo)火索的作用也不容忽視。目前有關(guān)封閉式的利好傳聞有以下幾個方面的內(nèi)容：

　　1、“T+0”試點(diǎn)

　　新證券法沒有再明確規(guī)定證券交易必須為T+1，從而為恢復(fù)T+0埋下了伏筆，預(yù)留了空間。從權(quán)證的火暴程度來看，T+0的確能活躍市場，恢復(fù)證券市場應(yīng)有的投機(jī)氣氛，增加交易量，緩解券商的生存危機(jī)，可以說已經(jīng)成為證券市場各參與主體的眾望所歸。目前市場進(jìn)一步預(yù)期深交所擬推出封閉式基金作為“T+0”試點(diǎn)，若此說法當(dāng)真，肯定有助于增加封閉式基金的活躍程度，改變被邊緣化的尷尬地位，一輪火暴行情是可以預(yù)期的，權(quán)證行情有可能在封閉式基金身上重演。

　　2、基金也玩權(quán)證

　　日前，某研究機(jī)構(gòu)提出“封閉式基金認(rèn)沽權(quán)證”的設(shè)想。持有人免費(fèi)獲得權(quán)證后，其持有基金的折價損失可迅速被權(quán)證的價值彌補(bǔ)。所謂封閉式基金認(rèn)沽權(quán)證是指基金公司發(fā)行的免費(fèi)提供投資者交易的定期或者實(shí)時執(zhí)行的以基金價格交換基金凈值的權(quán)利，因此，該認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價值就是基金凈值與基金價格之差。持有人免費(fèi)獲得權(quán)證后，持有基金的折價損失迅速被權(quán)證的價值彌補(bǔ)。如果封閉式基金認(rèn)沽權(quán)證的方案能夠采納，那么對封閉式基金投資者，特別是大盤封閉式基金投資者將是重大利好。

　　3、封轉(zhuǎn)開：永遠(yuǎn)的期盼

　　封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金，是解決基金折價交易問題的重要途徑。在國外，這也是一種通行的辦法。2003年業(yè)界對這個問題曾進(jìn)行了熱烈的討論，對封轉(zhuǎn)開的呼聲很高，尤其是保險公司更是積極。封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金之后，由于開放式基金可以隨時按照凈值贖回自己的份額，就避免了投資者不得不大大低于凈值賣掉基金的尷尬和不合理。從理論上說，以現(xiàn)價(即遠(yuǎn)低于凈值的價位)買入封閉式基金的投資者，在其轉(zhuǎn)成開放式基金之時，能有一塊凈值和市價之間的差價收益。但因?yàn)檫@項(xiàng)轉(zhuǎn)換實(shí)施之時，會有大量的投資者實(shí)施贖回操作，會對股價造成巨大的壓力，其差價不會有理論上計(jì)算的那么大。

　　正因?yàn)閾?dān)心封轉(zhuǎn)開會對股市造成較大的沖擊，這項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新嘗試被管理層叫停了。但《證券投資管理法》為這種轉(zhuǎn)換提供了可能性，由于保險公司等機(jī)構(gòu)在基金的持有者中占有舉足輕重的地位，實(shí)施轉(zhuǎn)換的源動力是始終存在的。因此，封轉(zhuǎn)開作為封閉式基金投資者的一條重要的退出通道或獲利途徑，其實(shí)施的機(jī)會也是始終存在的。

　　2006年11月，第一只封閉式基金興業(yè)(資訊 行情 論壇)將到期，2007年、2008年和2009年還有更多的封閉式基金將到期，特別是2007年即將到期的封閉式基金數(shù)量高達(dá)19只。很顯然，封閉式基金何去何從，不能無限期擱置，封閉式基金的到期解決方案將在2006年浮出水面。形勢逼人，迫在眉睫，封轉(zhuǎn)開是一個理想的解決方案，人們有理由對此抱有希望。

　　對于臨近到期的小盤基金來說，在基金持有人不愿意延期的情況下，只有清盤，而清盤對市場的沖擊要比封轉(zhuǎn)開嚴(yán)重。因?yàn)槿�部清盤不僅意味著基金管理公司的管理費(fèi)大幅降低，更意味著將有大量資金流出股市。無論基金公司還是監(jiān)管部門都不愿意看到這類事情發(fā)生。實(shí)際上，封轉(zhuǎn)開并不可怕，如果處理妥當(dāng)，很可能形成一個多贏的局面。

　　對美國1973-2003年中129只下市的封閉式基金的研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金在轉(zhuǎn)開放或者清算宣布日，折價會大幅下降，投資者可以獲得4.1%的超額收益，其中折價越大的基金獲得的超額收益越高。

　　4、QFII：榜樣的力量無窮

　　對于來自于成熟市場和價值投資故鄉(xiāng)的QFII來說，其對中國內(nèi)地股市的啟蒙和師范意義是顯而易見，對其模仿也是難以避免的。被其看中的品種往往也身價倍增，事實(shí)上，近期封閉式基金的火暴行情很大程度上來自于QFII不斷增倉的師范效應(yīng)。

　　另外一方面，QFII在臺灣過去的行為值得我們研究和警惕。1991年臺灣允許QFII入市。QFII入市之后也是積極增持臺灣的封閉式基金，并聯(lián)合當(dāng)時持有封閉式基金的各大機(jī)構(gòu)發(fā)動了封轉(zhuǎn)開的市場造勢歷程。1995年臺灣證管當(dāng)局發(fā)動"救生艇計(jì)劃"采取行政手段迫使封閉式基金集中封轉(zhuǎn)開，結(jié)果70%-80%的封閉式基金被迫封轉(zhuǎn)開受到贖回，基金持有人獲利大逃亡。QFII的作為和成功能否在大陸重演，值得關(guān)注。

　　5、浪子回頭

　　基金運(yùn)作的誠信問題是個“老大難”問題，也是封閉式基金被邊緣化的重要原因。前期基金經(jīng)理股改索賄，此后又爆出基金經(jīng)理在處理社保資金和公募資金上具有顯著差異性，這些令基金投資者非常傷心，也使得部分投資者不敢貿(mào)然介入。11月份，南方基金開始啟動投資理事會制度，基金經(jīng)理的投資受到持有人的監(jiān)督。投資理事會的持有人代表主要由該基金前十大份額持有人或持有金額在1億以上的投資者組成，這增強(qiáng)了持有人對基金的信心。

　　四、潛力品種和投資建議

　　封閉式基金的折價交易是普遍現(xiàn)象，也是一個必然現(xiàn)象，但因折價率過高而具有投資價值。不過折價率到底多少才算合適？因?yàn)楣善蓖顿Y的不確定性和巨大的風(fēng)險，這個問題可能不會有答案，要建立一個數(shù)學(xué)模型也是非常困難的。但風(fēng)險和可能帶來的收益可預(yù)見的品種還是值得關(guān)注的。

　　1、具有較高分紅能力的基金

　　按分紅能力來選擇基金，主要是關(guān)注其凈資產(chǎn)水平和今年以來的盈利能力，因?yàn)橹挥袃糍Y產(chǎn)在1元或以上并且今年以來盈利的基金才有分紅能力，這類基金的質(zhì)地相對較好。當(dāng)前分紅概率很大的品種只有裕澤、科匯、科翔、科瑞、科訊、安順6只基金，值得長期跟蹤。

　　2、即將到期的封閉式基金

　　從近年走勢來看，小盤快到期封閉式基金折價已走向回歸之路。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，無論是封轉(zhuǎn)開或者是清算，封閉式基金的折價都將大幅下降。在對美國1973-2003年中129只下市的封閉式基金的研究中發(fā)現(xiàn)，無論是封轉(zhuǎn)開還是清算，在實(shí)施日封閉式基金的平均折價率將降至2.89%，其中股票型封閉式基金的平均折價率將降至3.38%。

　　因此，2006年持有快到期小盤封閉式基金將獲得穩(wěn)定的超越業(yè)績比較基準(zhǔn)(市場指數(shù))的收益，但由于小盤基金本身折價相對較小，因此增加的超額收益也不會很大。

　　3、高折價率品種

　　目前，到期日較遠(yuǎn)的大盤封閉式基金的折價平均為30%左右，最高的已經(jīng)達(dá)到45%。正如股票需要估值一樣，封閉式基金也有一個估值的問題。大盤封閉式基金雖有很多缺陷，但其折價也應(yīng)該有限度的。從折價水平來看，我國大盤封閉式基金的折價已經(jīng)到了國際上封閉式基金折價的底線，嚴(yán)重超跌。

　　此外，我們預(yù)期監(jiān)管部門在持有人的壓力之下，可能采取多種措施降低封閉式基金折價，如強(qiáng)制基金分紅、或者強(qiáng)制基金管理公司買入封閉式基金、或者對封閉式基金試點(diǎn)T+0交易等措施果能實(shí)施的話，這對封閉式基金尤其是大盤封閉式基金無疑是重大利好。

　　從根本上來說，買基金實(shí)質(zhì)上是買股票，股票的價格走勢決定了基金凈值的高低，因此，預(yù)測大盤的走勢對投資基金來說，意義同樣是巨大的。目前封閉式基金的投資價值在很大程度上取決于目前大盤是否面臨中長期底部，若這種判斷是正確的話，則一輪波瀾壯闊的基金行情是可以預(yù)期的。