股改中基金眾生相：憂慮重重 前瞻不足防守有余

　　策劃 本刊編輯部 統籌 江濤

　　編者按：又是例行常規的信息披露，但本次基金二季度報告則顯然不同尋常。

　　身處“史無前例”的股權分置改革和減速趨勢的宏觀經濟雙重夾擊的漩渦中，184只基金二季度的日子很不好過。在這個時候對他們的行為進行研究，顯然也就有了特別的意義。

　　在看似不變的倉位中，基金雖然依據宏觀經濟形勢的變化，在行業配置上做了調整，更在股權分置改革試點的迷亂行情中，對重倉股進行了取舍。

　　但是，90%以上的基金在一季度報告中，沒有預見到股權分置問題解決的可能性，80%左右的基金在二季度報告中，沒有提及匯率調整這一可能影響下半年投資的重要主題，這種缺乏前瞻性研究的專家理財水平，以及對下半年依然采取防御性的投資策略，他們會在下半年打一個勝仗嗎？也許只有那些能夠不被恐懼和貪婪打敗的基金，才能最終成為市場上的贏家。

　　前瞻不足防守有余

　　本刊記者 江紅霄

　　對股改和匯改問題的研究明顯缺乏前瞻性，在千點附近的市場依然防御為主，基金的專家理財水平到底體現在何處？

　　在2、3天的時間里，將184只基金2005年二季度報告當中的基金經理工作報告閱讀完畢，是一件耗時又耗神的事情，但也是一份相當有趣的工作。

　　都說見字如見人，在大多數內容相近的敘述中，時不時會見到閃爍著智慧的語言，產生閱讀上的快感(詳見本刊今后3期的“妙語筆錄”)；在大多數一本正經臉譜化的報告背后，少數張揚著個性的文字，就使這些基金經理的形象躍然紙上，如同一位老友與你坐著促膝談心，使人精神為之一振。

　　他們為何惜墨如金

　　就基金經理工作報告的具體內容而言，整體上看，開放式基金要比封閉式更具體，也許他們要更直接地面對那些持有人；業績表現較好的基金要比業績差的更坦誠，更愿意檢討操作中的不足之處；股票型基金要比債券型和指數型基金的內容更翔實，更愿意闡述對市場各投資品種的看法。但這當中也有讓人越看越生氣的報告，比如寶盈泛沿海區域增長的基金經理工作報告不足300個字，同門“兄弟”寶盈鴻利收益的工作報告更是區區131個字，如果說前者的二季度凈值下跌1.05%業績尚佳還有情可原的話，后者一個季度凈值損失高達6.88%，難道不應該對其持有人認真交待一下事情的原委，以及后市的打算嗎？

　　再比如二季度凈值跌幅最大達11.85%的金鷹成份股優選和跌幅高達9.09%的金鷹中小盤精選，其基金經理報告也只有300字左右。像這種連大盤都沒有跑贏、最應該致歉的基金，報告當中居然連一點歉意也沒有，其持有人能否容忍這種行為？

　　還有7月12日首只轉型的基金——景順長城恒豐債券(參見本刊29期“基金看板”)，在二季度報告中也對轉型為貨幣基金一事只字未提，反而提到下一步的策略是將3年期附近的債作為組合中重要的攻守兼備的配置品種。對于這種重大的變動事項，難道基金經理不需要對其持有人一個明確的交代嗎？

　　對宏觀經濟憂慮重重

　　“宏觀經濟溫和回落，股權分置試點迷亂雙眼，券商風險漸次暴露。滬深A股市場在諸多的不確定性中逐級下落，屢創新低。”這段基金景福(資訊 行情 論壇)的工作報告開篇語，可謂是對上半年市場最為精要的總結了。

　　“高速擴張的工業產能的過剩、PPI的上漲與CPI的背離越來越明顯、企業效益不容樂觀、人民幣或升值或爆發貿易摩擦，對中國出口的增長都會形成巨大的打擊，以及出口增長短期見頂通脹的擔心還未消除、通縮的憂慮就又出現”等，正是大多數基金對宏觀經濟方面強烈擔憂之處。

　　廣發聚富還注意到一季度的進出口在GDP增長的貢獻率占到三分之二以上，在全球經濟回落、貿易摩擦加劇、人民幣升值預期加大情況下，我國進出口不可能維持目前高增長、高順差的格局，經濟增速下降不可避免。如何在經濟下降周期進行投資，是基金面臨的一個重大課題。巨田基礎行業認為，下半年宏觀經濟進入減速階段，將降低所有上市公司的盈利增長預期，在此背景下，投資上適當收縮戰線并采取相對保守的投資策略，是下半年的主要思路。

　　整體上看，對宏觀經濟持謹慎的態度在基金當中占主流，但也有如博時價值這樣的樂觀者。他們認為，雖然中國經濟存在減速預期，但是并非衰退，未來幾年仍將保持7%以上較高的增長速度，對宏觀經濟不必過于悲觀。

　　反思股權分置試點

　　如果說對宏觀發生的經濟調整有所準備的話，對于二季度最大的事件——股權分置試點改革，很多基金經理雖然都用到了“前所未有、史無前例、里程碑意義”這類詞語的表述，但也有不少人表示，這種“突然出現、突如其來”的事件，打亂了其投資計劃。從基金一季度報告看，90%以上的基金都沒有提及這一事件發生的可能性。

　　不過在亂了手腳之后，一些基金還是很快回避了由于股改帶來的一些不確定因素。如基金興科(資訊 行情 論壇)認為，含B股、H股的公司目前含權并不明確，而且股權分置改革操作比較困難，將對此回避。嘉實服務增長則重點投資了法人股比例較高、對價方案易于實行的公司。基金久富更是強調了股權結構清晰簡單這一選股原則，致使其組合中，有27.5%的股票成為第二批試點股票，可謂是命中試點股票最高的“股改基金”。

　　對于股權分置試點的未來影響，基金已經能夠冷靜下來考量。諾安平衡表示，對股改對市場的影響寄予過多期望也是不可取的和不現實的，市場仍將按原有的趨勢運行。申萬巴黎精選更是直言不諱，他們認為，盡管流通股股東手握分類表決權，但由于種種非市場因素的干擾，包括基金在內的流通股股東透過投票捍衛自身權益的能力非常有限。因此，除非政策直接干預進行糾錯，否則預期的向下修正，仍然可能導致股市的持續下滑。

　　融通藍籌成長則將股權分置改革提升為一個事關國有銀行上市國有企業深化改革和投融資體制改革的問題，成為依靠資本市場解決一切問題的首要前提。他們認為，改革全面推開并實行新老劃斷的時機，極有可能是市場走勢的分水嶺。

　　對匯率變動估計不足

　　與股權分置的突如其來相比，本周四匯率的變動估計也讓大多數基金感到“出其不意”，因為在二季度報告中，80%左右的基金并沒有提及這一可能影響下半年投資的重要主題。但還是有少數基金關注到這一因素，并落實到了具體的策略上。

　　中信經典就提到二季度凈值表現不佳的一個重要原因，是對周期性較強或者預期受人民幣升值影響較大且股價已經處于高位的重倉個股，獲利了結不夠堅決。基金興科和基金興業(資訊 行情 論壇)則在二季度賣出了受人民幣升值影響較大如小家電、紡織、通訊的行業。

　　基金裕陽(資訊 行情 論壇)特別提到將非常關注匯率變動，并認為可能是股市轉折的契機。基金同盛(資訊 行情 論壇)則表示在深入研究的基礎上，積極介入商業零售、電力等與匯率調整無副相關關系的行業企業。天治品質優選雖然重倉持有的航空股在二季度給基金造成了不小的損失，但他們仍然認為未來3-5年是我國航空業超常發展的黃金時期，而人民幣升值也很可能在三季度末或四季度初會有結果，因此選擇了堅守。

　　操作策略防御為主

　　由于對下半年宏觀經濟形勢的不樂觀估計，防御就成了基金共同采取的投資策略。其中，前一階段盛行的“買入并持有的策略”，如今被很多基金放棄，“波段操作，相機抉擇”成為一些基金的新的策略，同時也提出注意倉位控制。

　　倉位相對較重的基金相對較看多。嘉實成長收益認為，質地優良的公司在對價后將給流通股東帶來更高的收益空間，這是中國股市不可錯過的歷史性機遇。

　　上投摩根優勢認為下半年的不確定性其實并不如某些投資者想象的那樣大，積極防御應成為下半年策略的主基調。作為投資者，恐懼而不是貪婪正在挑戰我們，因而成為需要與之時刻對抗的東西。博時價值增長更是看好中國長期的經濟增長，他們認為，中國證券市場已經充滿了投資機會。

　　悲觀者如申萬巴黎精選認為市場方方面面的問題可能要到股改塵埃落定，基本面見底之后才能見到曙光。因此最好的策略仍然是等待，維持中性偏低的倉位以規避風險。德盛小盤也提出在第三季度依然會采取防守策略，在保持較輕倉位(51.2%)的前提下，進行靈活的操作。融通行業景氣更是表示在經濟不明朗狀況加大的形勢下，將更加小心翼翼規避基本面變化帶來的風險。

　　在下一場的較量中，小心翼翼的基金和勇于博擊的基金，誰最終將成為勝者，投資者可拭目以待。