投機性行情逼近 反一九初現基金無可奈何花落去

　　策劃：本刊編輯部 統籌：明君

　　編者按：

　　已經跌了48個月的中國股市，在跌穿了所有的重要支撐后，在股權分置改革試點的沖擊下，終于向千點大關快步邁進。在漫漫熊市走向末端之際，市場的局面沒有越發地明朗， 反而進入了前所未有的混亂格局，全流通試點、宏觀調控、人民幣升值、升息等等諸多重要的不確定因素糾纏在一起，市場何去何從成了最難判斷的事。

　　·大勢透析·

　　反“一九”雛形初現

　　本刊特約作者：文國慶 本刊記者：林中

　　致命的預期紊亂

　　◎ 近期二線藍籌股的輪跌正是市場最大的機構投資者理念迷茫和觀念分化的具體體現

　　◎ 在構建和諧社會的思路下，鋼鐵、有色金屬乃至醫藥等以其他行業受損為代價帶來的非正常的暴利，都將會逐步平均化

　　中國股市一直以來有著資金推動的性質，當一輪行情總體流入的資金開始減緩乃至開始流出時，市場便會在其后見到頂部。上海市場指數雖然顯示在2001年6月見到了歷史高點，但實際上，早在2000年的8月便達到了那輪行情中流通市值最高點，我們把這看作是市場真正的高點。而根據一個大的5年的完整調整周期，市場應在2005年的6至8月見到真正的底部，指數大約是在1080點左右。

　　不過全流通試點這個制度性變革措施的推出，卻為市場增添了最大的變數。

　　從近期的各種信息綜合來看，市場所期望的管理層出臺補償強制性底線的愿望可能會落空，市場關于對價的博弈和期限仍會比較混亂。而作為市場中流砥柱的大盤國企，其試點的動力并不像市場期望的那樣強烈。同時試點所引起的估值混亂，使基金所依賴的價值估值模型必須重塑。近期二線藍籌股的輪跌正是市場最大的機構投資者理念迷茫和觀念分化的具體體現。

　　基本面的變化更加速了市場預期的紊亂，特別是近期國際上大宗商品的下跌，進一步引發了市場對宏觀調控和周期性行業的擔憂。對過熱的核心房地產市場的種種調控措施，也會進一步影響相關的投資品行業。

　　實際上4月國內企業利潤增速環比已經下降了6%，而上市公司今年的一季報也顯示A股的盈利增長遠遠低于去年全年的增長速度。從另一個角度來看，在政府構建和諧社會的思路下，像鋼鐵、有色金屬乃至醫藥等以其他行業受損為代價帶來的非正常的暴利，都將會逐步平均化。所以，在周期性行業占到上市公司總市值2/3的情況下，市場并沒有為政策變革提供對沖風險的平臺。

　　雖然市場經過4年大跌，目前的市盈率已相對不高，但如果沒有新的大政策出臺，全流通對市場價值中樞的額外沖擊至少在100至150點左右，甚至不排除硬性的接軌和再一輪恐慌性的殺跌。所以，欲使市場出現長期向好趨勢，還有待各種預期的穩定。

　　投機復辟的反彈

　　◎ 這將是一輪徹底的投機性行情，是對基金主導下形成的“一九”格局的顛覆

　　◎ 成交量的均勻放大顯示場外游資開始建倉的跡象

　　但最壞的時刻并不意味著沒有轉機，極端趨勢下的臨界點逆轉往往出人意料。無論是新的政策出臺穩定市場預期，還是股市在全流通試點下硬性接軌，市場整體的下跌空間已經非常有限，而且市場形成一波有力度反彈的條件已經越發成熟。

　　在制度變革之下，市場面臨的不光是理念的重塑，而且在一段時間之內，很可能是對過去理念矯枉過正式的否定。資金的性質將最終決定行情的特征。在這波反彈中，幾年來基金作為市場最大的機構投資者將面臨最大的尷尬，他們由于倉位和理念的調整尚需時日，所以市場的主動權將再次被游資主導，特別是從房地產市場退出的資金，在股市提供的相對利潤機會和空間越來越大時，也會逐步進入股市。由于具有很強的投機性，他們所選擇的必然是已經充分跌透的股票，所以這將是一輪徹底的投機性行情，是對基金主導下形成的“一九”格局的顛覆，市場將會呈現低價股全面開花的局面。

　　近期以來的盤面已經開始顯露出種種跡象，從月線等長周期的技術指標來看，指數出現了類似前期見底的技術特征，即大周期的短期均線乖離變大。從歷史行情觀察，在熊市行情見底前，最后殺跌的往往是那些前期表現強勢的品種，這樣做空能量才會真正釋放完畢，而最近基金重倉的二線藍籌股的嘩變，無疑已經有了這種意味。而與此相對應的是，在本周的盤中下跌時，雖然指數還在受指標股影響走低，但實際上大部分股票已經拒絕下跌甚至上漲，而且每天都不斷出現漲停的低價股。

　　其中科技類股票就是低價股的一個典型代表。這些股票是在2000年3月提前見頂的，其后跌幅巨大，很多都達到80%以上。所以即使相對于納斯達克的科技股，他們無論是調整的幅度還是時間都已經比較充分了。同時這些股票與基金重倉股不同，目前極低的價位離上檔最重要的套牢區非常遙遠，這就為游資制造利潤效應提供了空間。近期一些科技類股票的市場表現非常良好，率先在低價股中穩步上漲，成交量的均勻放大顯示場外游資開始建倉的跡象。

　　全流通下新的制度利潤

　　◎ 科技股和商業股將成為新一輪制度利潤的典型代表

　　◎ 這類公司只要有著穩定的現金流，那么在MBO之后常常會出現成本大幅下降，利潤迅速上升的趨勢，并在此基礎上演繹出一個又一個烏鴉變鳳凰的故事

　　雖然市場剛剛開始試點，而且有關細則還不明確，但畢竟全流通已經成了股市必然的方向。所以在市場新的環境下，市場最終的估值體系會以全流通為基準，而市場的熱點也將圍繞著全流通講述新的故事。科技股和商業股將成為新一輪制度利潤的典型代表。

　　目前的科技股雖然股價低，但由于整體業績不佳，市盈率還是相對較高。這些業績相對較差的公司，大股東往往有著很強的全流通套現欲望，從而導致這些公司的全流通補償條件會比較優厚，這也會滿足市場對于其補償要求的預期。這些公司的內部管理層往往都是相關領域的頂級技術專家，他們最了解公司的實質，更清楚技術轉化為利潤的關鍵所在。所以對于有一定技術含量和市場的公司，內部管理人員具有很強的MBO沖動。獨特的技術優勢和利益需求，使得他們具有較強的全流通動力并愿意促成優惠的全流通補償，與此同時在二級市場上買入公司流通股，然后利用分類表決機制實現最優惠的全流通補償，最終曲線實現MBO。這類公司只要有著穩定的現金流，那么在MBO之后常常會出現成本大幅下降，利潤迅速上升的趨勢，并在此基礎上演繹出一個又一個烏鴉變鳳凰的故事。實際上很多科技類公司的業績現在已經處在最低谷，一旦預期體制上的變化帶來業績的變化，那么目前的超低價也就具備了全流通下的新的估值優勢了。

　　全流通下價值重估和資產并購則為商業股提供了前所未有的機會。商業股一般經營比較穩定，但商業股所擁有的地產，一般都是以原始成本計入公司資產的，這幾年房地產價格大漲，這些地產價值卻并沒有被重估，因此具有很大的增值空間。在全流通的背景下，一家商業公司如果有完整的銷售網絡和擁有價值被低估的地產，便很可能成為資產并購的對象，其股票價格也將被重估而存在制度下的上升空間。而且從最近的經濟數據來看，商業行業是極少數毛利率處于上升趨勢的行業之一，這表明在國家對投資和出口的依賴性逐步調整的過程中，消費的力量正逐步增強，這也為商業股業績進一步轉暖提供了良好的背景。

　　基金困境待解

　　◎ 在相應公司價值空間突然上升20%至30%時，基金持股目前平均下跌10%的水平顯然還不足以填補估值落差

　　◎ 在目前的市場環境下，基金即使想改變思維模式，也不具有現實的操作意義

　　基金自2003年掌握了市場理念和資金的話語權之后，其主導的價值投資品種一直是市場階段性表現最強的體系。即使在2004年宏觀調控之后，其抱團取暖選擇的防御性品種，也一度逆市抗跌甚至不斷創新高，創造了“一九”格局和基金不敗的神話。

　　但自試點開始，基金凈值創下了成立以來最大的單周跌幅，其持有的高速公路、港口、煤炭、有色金屬、醫藥等板塊不斷輪跌，已表明基金顯然也陷入了最大的困境。基金對全流通這個系統性風險明顯準備不足，雖然基金聲稱其在選股模型中已經考慮了全流通的因素，但看來不過是紙上談兵。

　　在全流通的新形勢下，基金將會由最強的群體變成最弱勢的群體。這個集體性的錯誤有多方面的原因。全流通試點下估值理念的混亂，傷害最深的肯定就是原有理念的塑造者。在市場預期整體補償在20%至30%水平時，基金持有的好股票反而成為理論上補償最少的公司。在相應公司價值空間突然上升20%至30%時，基金持股目前平均下跌10%的水平顯然還不足以填補估值落差。在今后可能出現局部股票全流通的背景下，基金短期選股已變得無所適從。同時基金重倉的如集裝箱、港口、煤炭等所謂防御性品種，其實仍然與經濟周期密切相關。如果說基金在1300點尚有回旋余地，那么在接近千點時就已經是泥潭深陷，無力自拔了。在目前的市場環境下，基金即使想改變思維模式，也不具有現實的操作意義。

　　基金曾把價值投資理念演繹到了極致，自己宣揚“一”，也占據和控制了“一”。實際上市場本身就是多元化的，“九”自有其存在的合理性，它反映了市場需求的多樣性。基金神話了投資并把它推向極端，現在環境突變，即使想改錯出局，也無法找到對手接盤。其實當市場妖魔化投機的同時，也就缺少了應有的活力。可以預計，市場新理念的興起一定是通過對舊理念的否定和矯枉過正來完成的。基金現在的二線藍籌股將像當年的汽車、鋼鐵等一線藍籌股那樣，在一段時間內形成一個重要的階段性頂部，而他們的持有者本身也會成為不幸的一族。所以與超跌的低價股相比，基金重倉股顯然不具有制造利潤的空間。市場將在較長一段時間之內，出現基金持股乏人問津的局面，而基金內部的分化和不斷加大的贖回壓力，將使得開放式基金成為最脆弱和最被動的群體。

　[1]　[2]　[3]　[4]　[下一頁]