細數基金七大軟肋四大質疑 被拋棄還是被期待

　　中國銀河證券基金研究中心 胡立峰

　　“痛，并快樂著”。用這句話來形容2004年的基金業再合適不過了。由于受到宏觀調控的影響，此前基金業倡導并力行的價值投資理念備受質疑。單單第四季度，153只基金的總體虧損額就高達15.8億元。當然，基金業在2004年的發展還是相當可觀。2004年初，三只百億元規模基金的相繼面世揭開了中國基金業迅猛發展的新篇；而目前，基金的總額已經超過 3000億元。市場主流觀點認為，由于股市政策面繼續偏暖，并存在制度性突破的可能，所以2005年的市場可能潛藏著更多投資機會。有統計表明，目前所有股票型基金可以用來增倉的理論上的最大資金量在250億元左右。基金業在2005年將如何應變？他們能否繼續2004年的“體面”生活？

　　狼藉市場中的幸福生活

　　2004年，券商一個個倒下，莊股依次跳水，私募相繼爆倉，證券市場一片狼籍。在所有的投資群體中也許只有基金的生活還算體面。但他們的幸福生活還能過多久？其中的隱患何在呢？

　　七大軟肋

　　基金核心資產過于集中。2004年是中國基金業大發展的一年，全年共有51只基金募集成立，首次發行規模合計1821.4億元。基金已經成長為A股市場最大的機構投資者，并取代券商成為A股市場的“新興貴族”。基金、QFII、社保基金和即將入市的保險公司，正逐步成為A股市場主要的機構投資者。A股市場正進行著一場“散戶逐漸轉型、機構逐步擴張”的格局演變，但也面臨機構投資行為嚴重趨同的問題。工業化選股流程導致巨額資金囤積在核心資產上，在一定程度上擠壓了其他機構的必要生存空間。

　　基金資產配置策略和法規的沖突。當前基金業對于基金的業績“源泉”，即基金是靠什么方式取得收益有巨大的分歧。在關于基金到底是以選股為主還是選時為主，即基金要不要進行較大力度的資產配置這個問題上，理論和實證上都沒有明確的答案。選股和選時兩大投資理念或投資策略在中外投資界爭論已久，二者均有大量成功的案例可以佐證，各自都有大量經典的但相互矛盾的研究論文作為支持。展望2005年，隨著監管部門加強基金產品分類標準的審核，目前混亂的基金產品類別有望得到整頓。股票型基金的資產配置策略的空間受法規約束逐步變小，60%成為股票投資比例的下限。ETF基金100%的股票倉位正吸引大量的機構投資者。混合型基金的投資比例范圍有望進一步明確。不過要警惕混合型基金的“墮落”和“庸俗”。由于缺乏明確的風險收益特征，也缺乏明確的投資方向和產品定位，我們擔心混合型基金演變成為管理費提取的工具。因此我們建議監管部門和基金行業對不同類別的基金的資產配置比例應有一個基本的行業共識。

　　基金仍然謹慎和保守。目前有關方面正在推動資金的“合規”入市。但是，作為市場最大的主力——證券投資基金，其130多只股票基金卻有500億資金強制性地配置在國家債券和金融債券上，而相關法規早在　　2004年9月16日已經取消，但直到現在大多數基金管理公司仍然沒有行動。

　　同質博弈加劇。藍籌股博弈格局中基金的對手方是散戶、短線機構、其他基金。隨著其他投資者力量的相對下降，基金之間的博弈開始了。在基金大規模介入之前，藍籌股的博弈格局是“散戶之間博弈”，基金介入后演變成“基金-散戶”博弈。2003年價值投資理念深入人心后，短期性質資金為主的跟風盤大量介入藍籌股，博弈格局演變為“基金-短線機構”。

　　行業配置策略弱化。雖然基金的行業配置策略從主流行業向非主流行業擴散，但并沒有形成清晰的脈絡。行業配置一定程度上讓位于股票配置，后者成為基金在弱市中股票投資的主要選擇。

　　江湖習氣和基金持續業績。對基金的業績應進行深入全面的分析。目前在基金股票投資上存在一些觀察的盲點。基金的股票投資業績是否有“江湖習氣”應重點考察，應密切留意新形勢下的“坐莊”新思路。

　　債券基金日益萎縮，投資策略分析已經喪失意義。債券基金大量投資可轉債市場，部分債券基金雖然名稱是債券基金，但大量投資股票和可轉債，使得其“債性”不純，很容易給市場和投資者造成誤導。與股票方向基金不同，債券方向基金的債券持倉水平的差異極大。主要原因是各自契約約定的投資比例相差巨大。目前債券基金的投資策略已經背離債券基金的本義。在此情況下，對債券基金投資策略的分析是沒有意義的。

　　四大質疑

　　我們在培養“恐龍”嗎？超常規發展機構投資者，目前演變為主要發展基金。中小投資者遠離股市，市場剩下同質機構博弈時，問題出來了：當地球只剩下恐龍時，地球即將毀滅。但市場只剩下基金這個“恐龍”的時候，股票市場也將陷于困頓。

　　贖回是“洪水猛獸”嗎？每個基金管理公司都將基金管理規模的最大化作為主要目標，因此基金行業對贖回特別反感。基金業打著“長期投資”旗號，以“巴菲特神奇故事”作為永恒的真理，設置高昂的交易成本，“鎖住”普通中小投資者，讓基金管理公司可以安然提取管理費。筆者認為贖回是投資者的權利，投資者不需要“教育”，投資者以其個人資產承擔投資后果。

　　“花開數朵，單表一枝”？在小規模條件下，一只基金基于特定策略或采取“搏殺”思路，可能有出人意外的業績表現。甚至一家基金管理公司集中資源重點經營一兩只所謂“品牌基金”。但這并不是一家基金管理公司長期穩定且可以復制的真實業績。如果管理的股票基金規模擴大后，基金管理公司的管理業績可能回歸正常態勢，小規模效應”只能是小概率事件。

　　基金業存在過度競爭嗎？2004年基金業發展態勢非常明顯，新的基金管理公司異軍突起，成為行業的新興力量。但目前有觀點認為，目前基金管理公司數量太多，市場競爭過度，要求限制新的基金管理數量。筆者認為，目前基金業的競爭還是帶有強烈的壟斷色彩，基金業的高薪就表明這個行業還需要充分的競爭。我們建議2005年繼續大量發展新的基金管理公司。

　　六大建言

　　用先進技術推動基金業發展。LOF仍然是過渡性交易方式，下一步基金交易方式改革可以探討交易所系統直接申購贖回開放式基金。進一步降低投資者的交易成本。

　　建立開放式基金的中央登記結算體系。從維護社會公共利益角度出發，盡快完善目前分散的場外基金交易體系。為控制持有人資產和份額的風險，最終應建立一個中央存管機構托管所有的開放式基金份額，而基金管理公司、商業銀行、證券公司和其他代理單位都是該中央登記結算體系的參與者。這也符合全球證券登記結算　的國際標準。

　　保護持有人利益應成為基金業主流價值觀。基金業發展歷程已經進入制度攻堅階段，改革與發展不應局限于注冊登記、基金銷售、基金評價等技術層面的發展與創新，而應在基金組織形式、法律與規則、基金治理結構、持有人利益保護等重大問題上有實質性突破與創新。妥善保護封閉式基金持有人的合法利益。

　　以科學發展觀的新視野構筑證券市場的完整生態鏈。市場不僅需要公募的基金，也需要其他類型特色各異的機　構投資者，從而構成一個完整的層次清晰的股市“生態鏈”，促進A股市場的均衡協調發展。因此有必要限制基金的“特權”。

　　快速依法整頓目前混亂的基金產品定位。基金業首先要對投資哲學和誠信原則有深刻的理解。對于股票基金，必須明確任何時候股票倉位不能低于60%。混合型基金的股票、債券和貨幣市場工具投資比例約定必須滿足法規的規定。

　　繼續開放基金管理公司牌照，著力發展小型低成本的基金管理公司。基金注冊登記和結算系統全部委托中央登記結算結構，基金銷售體系外包，基金管理公司只保留精干的投資研究團隊。結合公司型基金的試點，對管理費提取制度進行改革，并以此確定基金管理公司的薪酬制度。