胡立峰：基金產品同質化 定位須盡快回歸本色

　　在基金業高速發展過程中，基金產品由于界定不清導致產品嚴重同質化。經過充分辯論，對基金產品進行明確的定位成為社會的共識，而這些共識也寫入了新的法規。2004年6月1日和7月1日，《證券投資基金法》和《證券投資基金運作管理辦法》正式實施，市場對基金產品定位工作有很高的期待，希望基金業依法明確基金產品類別，依法規范運作。但令人遺憾的是，基金產品類別界定的進程緩慢。基金產品定位是基金業的基礎性制度建設，為此推出這份報告，提出我們對基金產品定位問題的思考。

　　□銀河證券基金研究中心 胡立峰

　　投資違背誠信　產品亟需歸位

　　1998年我國發行證券投資基金以來，市場和社會對基金產品的定位問題有不同的認識和理解。1998年到2000年對封閉式基金的認識是，“不管怎么操作，只要有業績就可以了”。但《基金黑幕》揭露的問題以及隨后中國證監會的正式調查，揭示了考察基金業不僅要看結果，同時也要關注程序的合法與規范。

　　擅自突破比例 違背誠信原則

　　如果一家基金管理公司或具體的某一基金經理團隊(小組)認為自身擅長于股票市場、債券市場和貨幣市場投資機會的把握，那該基金管理公司就可以推出混合型基金，并且在具體操作過程中予以堅持。如果是擅長于某一市場內部的投資機會的把握，例如有的基金經理擅長于挖掘股票，那該基金管理公司就可以推出一只股票型基金。一般來說，為了保證基金產品的特征與風格在持續操作階段保持穩定不發生劇烈“飄移”，在基金合同和基金招募說明書中會規定一個大致的投資比例，可以是單一數字也可以是某一數字區間。市場所不能容忍的是，基金管理公司未經法定程序，在操作過程中擅自突破投資比例區間，從而改變了基金的產品定位。市場關注的是程序正義和誠實信用原則。基金合同中載明是一只股票型基金，但在操作過程中卻中途換“跑道”，改弦易轍，大量投資債券。基金合同中載明的是一只債券型基金，但在操作過程中卻大量投資股票或投資有爭議的可轉債。

　　2004年的“9.14”行情爆發，此時投資人去申購一只股票型基金，但該股票型基金的股票持倉比例只有40%，60%的資產配置在債券和貨幣市場工具上，投資人到底是申購股票型基金還是申購債券型基金呢？同樣，已經持有該只基金的持有人發現，雖然從9月14日到9月24日，大盤上漲了15%左右，但該基金只上漲3%左右，主要原因就是該股票型基金的股票持倉比例嚴重不足。有基金管理公司和基金經理提出，明知股市會下跌，為什么還持有相當數量的股票呢？這句話從表面看起來非常有道理，其實經不起推敲。首先，這里的“明知股市下跌”是事后諸葛亮式的評判，如果股市漲了怎么辦？其次，投資者申購或持有一只股票型基金，表明投資者經過評估，愿意承擔股市的風險去博取較大的收益。基金股票持倉比例不足基本比例，表明基金管理公司改變了基金風險收益特征。而這個改變未獲得持有人的授權。所以，市場注重的是程序正義和誠實信用原則，反對事后的“出爾反爾”。

　　相當基金比例仍未合規 明確產品定位迫在眉睫

　　中國證監會于2004年7月20日發布兩項通知，分別是《關于實施<證券投資基金運作管理辦法>有關問題的通知》和《關于實施<證券投資基金銷售管理辦法>有關問題的通知》。兩份通知主要的觀察點有：1、已成立基金的原契約修改為符合新法規規定的基金合同；2、原契約關于持有人大會的約定不符合新法規的要進行修改；3、基金收益分配方式不符合新法規的要進行修改；4、基金投資比例修改；5、契約修改的實施時間是3個月。顯然，中國證監會已經在2004年7月20日要求基金管理公司啟動修改基金合同的程序，盡快依法修改原契約中不符合法規的投資比例規定。

　　但現在期限已經過去好幾個月，大多數基金管理公司并未發布公告修改基金合同，調整基金投資比例。如果說2004年7月1日以前成立的老基金因為啟動持有人大會程序可能存在一些這樣或那樣的困難(其實持有人大會也很簡單)，那么2004年7月1日以后推出的新基金應該嚴格遵守新法規。但還是令人遺憾的是，大多數7月1日新推出基金的投資比例的規定均不符合新法規。有的混合型基金，股票倉位比例區間是0%-95%，債券是0%-100%，這樣的基金是不是混合型基金？有的股票型基金的股票倉位比例下限也不是60%，股票型基金到底要不要遵守60%的下限要求？市場對這些問題有疑問，也需要基金管理公司予以解釋和澄清。對于股票倉位比例的調整，基金管理公司有自主權，但必須同時滿足基金法規和基金合同的約定，在基金合同約定與法規有沖突的情況下，應該是立即修改基金合同。基金業對法規有異議的，不是不遵守法規，而是應經由規范程序提請有關部門修改法規。基金業對于混合型基金的投資比例有不同看法，可以提請討論修改。但在未修改之前，基金管理公司必須遵守。正如公民不能認為個人所得稅率高就拒絕履行繳稅義務。正確的做法是呼吁或提請立法機關討論個人所得稅率。事實上，立法機關和國家行政部門也一直在凝聚社會共識修改并完善稅法。

　　一部1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》“管”住了基金業整整6年，直至2004年8月國務院廢止。我們對《暫行辦法》評價非常高，它確定的強制組合投資、強制托管、強制信息披露三大原則，給中國基金業帶來了繁榮。在過去的6年間，暫行辦法第33條關于基金投資比例的規定，雖然大家覺得有些不盡合理，但是所有的基金不折不扣地執行了這個規定，沒有哪只基金敢公開違背。現在《證券投資基金運作管理辦法》實施已經6個多月了，為什么還是有很多基金管理公司遲遲不修改基金投資比例范圍呢。建議監管部門盡快依法規范基金產品定位，明確要求基金管理公司清晰定義基金產品類別，并對其具有法律效力的基金合同相關內容進行文字審查，保證文字表述基本清楚、邏輯基本通順。

　　兩大投資哲學雙梅爭艷 產品定位存在兩大思路

　　國內基金管理公司在基金產品設計與定位上主要存在兩大投資哲學體系——混合化與專業化。

　　混合化理念是指基金管理人希望基金在證券市場左右逢源，賺盡所有的盈利機會，并以資產配置策略作為提高業績和規避風險的主要手段。混合型基金的投資對象橫跨股票市場、債券市場、貨幣市場。在各個市場之間進行大力度的資產配置的基金，一般稱為配置型基金。在各個市場之間保持相對固定或均衡的資產分布比例的基金，一般稱為平衡型基金。這是筆者從漢語的角度對混合型基金、配置型基金和平衡型基金的理解。混合型基金的范疇比配置型基金和平衡型基金寬廣，混合型基金可以細分為配置型基金和平衡型基金。其他研究學者對此有不同的理解。

　　專業化理念是指以股票市場、債券市場、貨幣市場或其他金融市場中的某一市場的投資為主。在具體投資管理實踐中，可以依照分布比例來確定專業化的程度。以股票投資為主，債券投資或其他投資為輔的基金一般稱為股票型基金。以債券投資為主，股票投資較少或不進行股票投資的基金一般稱為債券型基金。投資于貨幣市場工具的基金一般稱為貨幣市場基金。目前還出現了保本基金，筆者一直堅持自己的觀點，認為保本基金是一種非常特殊的基金，有別于一般意義上的證券投資基金。保本基金可以歸入混合型基金類別，但由于獨立第三方承擔基金到期保本保證，從而可能改變了證券投資基金的基本制度安排。

　　兩大投資哲學各有千秋

　　兩大投資哲學體系各有所長，各有千秋，沒有絕對的好壞之分。混合化和專業化還存在一級分類和二級分類問題，各自可以進一步細分。

　　比如說，股票型內部還可以進一步按成長與價值、小盤與大盤、行業和全市場等進行細分。以全市場為投資對象的，又可以被稱為股票型基金之中的混合化基金。以小盤股為主要投資對象的，又可以被稱為股票型基金之中的專業化基金。當前市場一般以大類資產的投資比例作為基金一級分類的主要依據。另一分類體系是按基金操作是主動型還是被動型來劃分。如，指數基金一般被認為是被動型基金。當前基金業對于基金業績的“源泉”，即基金是靠什么方式取得收益有巨大的分歧。以股票為投資方向的基金為例，在關于基金到底是以選股為主還是選時為主，即基金要不要進行較大力度的資產配置這個問題上，理論和實證上都沒有明確的答案。選股和選時兩大投資理念或投資策略在中外投資界爭論已久，二者均有大量成功的案例可以佐證，各自都有大量經典的但相互矛盾的研究論文作為支持。在理論和實證都無法得出選股還是選時誰更為優劣的情況下，筆者認為兩大投資哲學均有道理。投資是一門藝術，更是一門哲學，但不是一門科學。

　　資產配置不能隨心所欲

　　不要給基金太多約束，有回報就可以了。這種觀點非常流行，表面上看似乎很有道理，也容易獲得很多老百姓的認同，但是經不起推敲。從全球基金業的實踐經驗來看，由于不同類型資產的風險收益特征有巨大的差異。我們必須以法規的形式，劃出紅線，約束基金資產在不同類別資產之間的投資比例。

　　那么給出什么樣的比例限制可以保證基金收益風險基本特征呢？一般來說，監管當局或行業自律組織會制定出基本的比例。《證券投資基金運作管理辦法》對基金的產品定位作出了若干規定，要求基金合同和基金招募說明書應當按照下列規定載明基金的類別：(一)百分之六十以上的基金資產投資于股票的，為股票基金；(二)百分之八十以上的基金資產投資于債券的，為債券基金；(三)僅投資于貨幣市場工具的，為貨幣市場基金；(四)投資于股票、債券和貨幣市場工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第(一)項、第(二)項規定的，為混合基金。又規定基金名稱顯示投資方向的，應當有百分之八十以上的非現金基金資產屬于投資方向確定的內容。

　　對于新法規中關于基金產品定位的規定，筆者對此的理解是，股票型基金的股票倉位比例大于或等于60%，60%是下限并且任何時候都必須遵守。債券型基金的債券投資比例大于或等于80%，80%是下限并且任何時候都必須遵守。貨幣市場基金是僅投資于貨幣市場工具的基金。混合型基金從字面上理解，應該是股票倉位低于60%，債券比例低于80%。以上是筆者對《證券投資基金運作管理辦法》的理解。但有的基金管理公司不是這樣理解。市場對法規有不同的理解是正常的，有歧義最終要以監管部門的解釋為準。通過明確不同類型基金的產品定位，為專業化和混合化兩大投資哲學體系的發揚光大創造有利的制度環境。

　　基金產品發展歷程

　　◎ 封閉式基金

　　基金天元(資訊 行情 論壇)是由南方證券有限公司、大鵬證券有限責任公司和南方基金管理有限公司共同發起設立的契約型封閉式證券投資基金，于一九九九年八月二十五日正式成立，這是國內市場上第一只封閉式基金。封閉式基金肩負著“超常規發展機構投資者”的重任，其出現對于穩定市場發揮了重要的作用。

　　◎ 貨幣市場基金

　　2003年12月30日，國內首只貨幣市場基金——華安現金富利投資基金正式宣告成立，首發募集42.54億份基金單位，有效認購戶數近12萬戶，其中個人認購比例超過93%。貨幣市場基金具備收益穩定、流動性強的特點，甫一推出就受到了中小投資者的青睞，繼華安基金之后，先后有8家基金公司推出了自己的貨幣市場基金。去年下半年以來，由于貨幣市場基金持續表現優異，所以規模出現了井噴式的增長，多家基金公司旗下的貨幣市場基金規模超過百億元，南方現金增利基金規模更是一度突破250億元。

　　◎ 保本基金

　　2003年6月27日，南方避險增值基金宣告成立，雖然沒有以保本命名，但這只基金被公認為國內基金市場上首只保本基金。2004年2月27日，銀華保本增值基金正式成立，募集了60.7億份基金單位，成為國內基金市場上第一只標明“保本”字樣的開放式基金。隨后，天同保本基金、國泰金象保本基金、嘉實浦安保本混合型基金等保本型基金相繼成立，其中嘉實浦安保本混合型基金是首只由銀行提供擔保的保本型基金。“本金安全有保障，未來收益有預期”是保本基金最大的賣點，而能夠以“保本”貫名，無疑使這一優勢能夠更加直接的體現。

　　◎ 債券型基金

　　國內首只債券型開放式基金——南方寶元債券型基金于2002年9月20日正式成立，首次發行共募集49億份基金單位。債券型基金的發行，改變了基金市場均為單一股票基金的狀況，為中國基金市場的產品創新填寫歷史性的一筆；同時，債券型基金為更多的投資者帶來低風險、穩定收益的全新投資渠道。目前國內市場上的債券型基金已經達到了11只。

　　◎ ETF

　　2004年11月29日，內地股市首只獲準推出的交易型開放式指數基金——上證50(資訊 行情 論壇)ETF正式發行。　ETF綜合了封閉式基金與開放式基金的優點，投資者既可以在二級市場(交易所市場)買賣ETF份額，又可以向基金公司申購或贖回。ETF的推出是我國證券市場一次重要的金融創新。它不僅能提高特定指數的關注度，有效激發成分股的需求，直接提高成分股的流動性，還能推動證券市場在股指期貨、指數期權等方面的產品創新。

　　◎ LOF

　　2004年10月14日，南方基金公司發行的南方積極配置開放式基金首次利用深交所LOF平臺發行，其35.36億元的首發規模創下了2004年下半年基金發行的新高，通過LOF平臺認購的比例占到了總發行規模的1/3，達到11.70億元。此后，博時、中銀國際和廣發等多家基金公司都利用LOF平臺進行發行。LOF解決了目前開放式基金發行完全依賴銀行體系的問題，大幅降低基金銷售成本，增強流動性和申購贖回的便利性。LOF是開放式基金銷售與交易渠道的重要變革。

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