本期經濟觀察我們關注股市。劉勁教授提出通過中國股的發行用以宏觀調控整個經濟體，包括股市的風險溢價(風險的價格)的觀點，并就中小股民如何規避個股負的風險收益給出建議。梅建平教授則從大的宏觀角度談中國股市，對目前股市中存在的泡沫現象進行了深入淺出地分析。而談到股市盈利的問題時，他認為交叉持股是現在股市一個很大的隱憂。

    ○ 劉 勁 /文

　　中國近兩年股市價格大漲，既表明市場對股改成績的肯定，也表明對未來中國上市企業的信心，而且，高股價帶來的低融資成本，必然會降低企業和產權改革的財政成本，這一切，政府當然樂于看到。但另一方面，這一切一旦變成現實，金融危機就不再是一個低概率事件。

　　在這種背景下，政府應該做些什么事情才能預防股市崩盤帶來的金融風險及社會動蕩?我在不久前的一篇文章中提出了幾項建議，如加大監管力度、打擊市場操縱行為、增強信息披露等。同時，我還提出發行“中國股”(國家股票)，用以宏觀調控整個經濟體，包括股市的風險溢價(風險的價格)，一些讀者對此表示頗感興趣，但覺得國際上沒有先例，是個全新的東西，希望我加以展開闡述。我樂于應命。

　　

人民幣匯率是難題之根本

　　在以美國為首的國際圍攻下，人民幣很難不升值，但由于政府采取了逐漸升值的策略，貨幣政策就受到很大的限制。原因在于，對任何一個像中國這樣開放型的經濟體，貨幣政策和匯率政策無法做到同時獨立于市場的影響之外。如果加息，股價和

房價自然會有下挫的壓力，但貨幣投機卻也有可能加劇。在現在的低利率和人民幣緩慢升值的情況下，除去交易成本，貨幣投機者在債券市場的短線操作無大利可圖， 因此，熱錢就不得不進入股市、房市或未上市的風險投資領域。

　　由于這些市場的高風險或高交易成本，貨幣投機者的動作相對受到約束。如果加息到一定程度，貨幣投機者就可以直接將熱錢投到風險較小的債券市場進行短線炒作。投機風險的降低，會吸引更大數量的熱錢流入，從而給

人民幣升值帶來極大壓力。把股市的泡沫型增長和人民幣的被迫升值放在一起作一下比較，究竟孰重孰輕，大概會是仁者見仁，智者見智。但無論如何，根本的問題在于難求兩全其美。

　　調高股市風險溢價

　　有什么宏觀政策，可以用來有效地抑制股價，但又不會加劇人民幣升值的壓力？答案在于調高股市的風險溢價。拋去非理性因素，股市的價格無外乎受基本面增長的預期和資本成本的影響，其中資本成本可被用來宏觀調節股市的價格。資本成本包括兩個部分：利率和風險溢價。當今的低利率和低風險溢價是股市高價位的一些主要決定因素，要想抑制股價就必須上調利率或上調風險溢價，二者必居其一。

　　那么，怎樣來上調風險溢價呢？總的來講，就是要增大股票的供應量。在這方面，一個已經在實施的辦法是，放寬和鼓勵國內外企業在中國上市。但用這個辦法進行宏觀調控有一定的難度。企業上市在很大程度上是基于企業自身利益考慮，而這種自身利益往往跟國家的整體利益有距離；再者，上市企業必須達到政府一系列的監管標準，申請、審批都需要時間，有沒有足夠的企業符合標準也是問題。

　　另一個類似的辦法是減持上市公司的國有股，但這個辦法也涉及到一系列的問題。到底應該怎么減持？是同時減持所有上市公司的國有股呢，還是應該有重點地按實際情況來定？減持以后，如果需要增持時該怎么辦？總之，雖然這些辦法都可使風險溢價上調，股價受到抑制，但因為它們都涉及個股的市場操作，作為宏觀調控的工具來說，似乎都不是最佳選擇。

　　跟國民生產總值掛鉤

　　于是我們的思路被引到這里來了：能否找到一種工具，它既能達到宏觀調控股市風險溢價的目的，又不會扭曲個股的交易和定價？國債給了我們一個啟發。像一般企業一樣，國家也可以發債券。央行通過國債的市場買賣來控制貨幣的流通量和基本利率。那么同樣，像一般企業一樣，國家也來發行股票，我們且把它叫“中國股”。

　　“中國股”的具體操作可以有很多方式，我這里提一個具體的構想：股票的根本價值來自未來的紅利，每股“中國股”的紅利直接和中國的國民生產總值掛鉤。比如說，我們可以設定每股每年獲得國民生產總值的十萬億分之一作為紅利，2006年中國的國民生產總值大約是20萬億元，十萬億分之一就是2元。如果2007年國民生產總值增長到22萬億元，這一年的紅利就是2.2元。隨著中國國民生產總值的漲跌，“中國股”的紅利也跟著漲跌。

　　“中國股”的市場定價和一般股票沒有概念上的區別，它的所有風險都來自未來國民生產總值的波動。投資人在“中國股”上不僅能得到國債利率的基準收益，還能得到市場對國民生產總值波動要求的風險溢價。簡單地講，如果把國家看成一家上市公司，“中國股”就是這家上市公司發行的股票。

　　經濟體風險溢價的良好調節器

　　“中國股”的發行，使央行可以用兩條腿走路，央行不僅可以用調息來調節整個經濟的投資、生產和消費，也可以通過買賣“中國股”來調節整個經濟體的風險溢價，協調經濟體對風險的總投入，達到經濟穩定增長的目的。如果資本市場有泡沫的危險，央行可大量發行“中國股”來調高風險溢價，抑制泡沫化的股價。如果由此造成貨幣流通的不足，央行可通過買進國債來調控；如果在將來的某一天股市崩盤，風險溢價變得過大，而可能引發金融危機的時候，央行又可以買入“中國股”來進行調節。

　　除了作為央行調控市場的有利工具，“中國股”對金融市場還有三大好處：

　　首先，投資的第一定律是在控制風險下得到最大的回報，這就意味著股民應該避免所有沒有必要冒的風險。怎樣達到這一點呢？就是要分散風險。避免個股，投資股指基金是一個辦法，但不是最理想的好辦法，因為上市公司只占整個經濟體的一小部分。有了“中國股”就不同了，它可以產生中國以內最大的風險分散效應。“中國股”比股指基金的優越處還在于，股指基金的運營有成本，而“中國股”可以為投資者省掉這一筆開支。

　　第二，中國股市的一個根本問題是監管缺乏力度，大股東“掏空”小股東的不公平現象比較嚴重。由于“中國股”的價值來自對國民生產總值的統計，監管和公司治理的弊病都得以避免，隨之最大程度上保障了中小股民的利益。

　　第三，股民對股市過分投機的一個根本原因，是基本面預測的不確定性，這便造成了大家都遠離基本面的分析，而完全進入了對下一個買家情緒的猜測和賭博。由于“中國股”的紅利與國民生產總值直接掛鉤，而國民生產總值的增長可預測性較強，“中國股”的發行可以引導股市對基本面的重視，從而降低泡沫形成的可能性。

　　發行國家股票，雖然在國際上也沒有先例，但如果沒有在理論上和操作有上太大的難題，我覺得是可以試一試的。人類社會許多原本看起來莫名其妙的東西，都是在勇敢者和有魄力者的大膽一試中，展現了它的重大價值和生命力。

　　(作者現為美國加州大學安德森管理學院終身教授，長江商學院中國商業研究中心研究學者。原文發刊載2007年5月25日出版的《第一財經日報》）