CCER兩會解讀會系列之三：宏觀調控與人民幣匯率

　　宏觀調控與人民幣匯率

　　——CCER“兩會”解讀會系列簡報之三

　　2005年3月14日，時值“兩會”閉幕之際，北大中國經濟研究中心在萬眾樓舉辦了專場 “兩會”解讀會，與會的學者們就構建和諧社會、宏觀調控、三農問題、人民幣匯率等今年“兩會”的幾個重要問題展開了討論。會議討論分三期簡報來報道，本期簡報報道有關宏觀調控與人民幣匯率的討論。

　　林毅夫教授：去年宏觀調控的成功，主要就是關緊兩個閘口，一個是土地，一個是信貸，這兩個手段更多是屬于行政手段。今年政府工作報告把宏觀調控作為今年政府工作的首要任務，政府說要更多地使用經濟手段如財政政策、貨幣政策等等，但能不能用市場的手段來防止中國投資過熱的反彈，這是值得討論的。

　　用市場經濟的手段來調控宏觀經濟是建立社會主義市場經濟體系一個必要且必然的結果。但問題是市場經濟體系有很多制度條件，這些制度條件如果不存在，一般市場經濟國家行之有效的辦法在中國就可能低效甚至失效。貨幣政策調控宏觀經濟的一個微觀基礎，是銀行的項目選擇必須是非常審慎的。歷次中國投資過熱的背后都是貸款增長非常快，去年投資過熱也是如此，貸款的規模超過整個投資規模的90％，反映了銀行的功能有所缺失。在金融市場上，銀行的貸款從來不是僅靠利率來配置的，銀行的貸款利率總是偏低于資金供需平衡的均衡利率，造成對資金的需求大于供給，然后用銀行看得見的手來挑選這些貸款項目。銀行家給不給貸款，并不是只看你愿意付多少利率，也不完全看有多少抵押，必須考慮其他很多因素，包括企業的信用記錄、企業主的誠信度、自有資金比例、項目的市場前景等等。在這種情況下，才能靠利率來調節整個國家的投資規模。目前國內的銀行，尤其是四大國有銀行，在這方面確實是不能令人滿意的，銀行沒有扮演這只看得見的手來挑選項目，最后只能是靠中央政府扮演這只看得見的手用一刀切的方式來調控經濟。

　　宋國青教授：先說說出口的情況。從數據上看，去年名義出口額增加了35％，出口產品價格大概漲了5個百分點，這意味著實物量出口增長30％；名義進口額增加了36％，進口產品價格漲了15、16個百分點，也就是實物量進口增加不到20％。出口比進口快多了，其實這幾年都是這個情況。按照價格不變的情況下去年應該是1000億順差，名義上順差額大約是500億美元。我有這樣一個想法，就是國內經濟越來越平穩，但是在國際上是像一個大船走到一個深水區，將來到底會發生什么樣的情況，真值得認真思考。我們的個人儲蓄是十幾萬億，現在外匯儲備6000億美元，相當于一半的個人財富壓在外匯儲備上。國內的事情總結這么多年，總是有一些經驗提取的，國際上涉及到這么大的事情，將來會怎么樣，我覺得應該好一好研究。

　　利率能不能調得動，行政手段怎么樣，這個理論可以有很多假說，我只說去年市場行情的具體過程。同比增長指標可能把實際發生的現象的時間往后推至少半年，也就是一季度看到同比增長高可能不意味著一季度經濟增長就快，同比增長受上年基數及中間幾個季度增長情況的影響。去年三、四季度增長很高，最高的時候可能是在11、12月，1、2月份可能是往下走的。這與貨幣供給的情況是比較銜接的，貸款增長最高的是2003年的上半年，3、4季度投資就上去了，然后2003年7月份以后慢慢壓貨幣，所以投資從2004年1、2月份慢慢往下走。2004年4月份環比大跌，4月份的大跌有可能正是2003年下半年央行壓貸款給壓下去的。4月份開始的那一撥調控有可能是多余的，央行2003年就已經管到位了。一季度報出來的投資增長40.50％，一是每一年的1、2月份都高，12月份都低，二是同比和環比有很大的差別，尤其是在這個拐點上看到同比增長率很高，環比可能已經很低了。央行獨立壓貨幣已經起到很大的作用，但是銀行也用了很多行政手段，比如說在住房按揭貸款上搞了一點東西，再比如說提高準備金率，說提高準備金率是市場手段，我看有一點勉強，還有打電話進行“窗口指導”，這也不是經濟手段，再就是你想貸款我就找你開會，一直開到你不敢貸款為止，反正這些手段都不是什么好手段。但是也有一些經濟手段，但很小。打個比方，失大火了拿一杯水去撲火，沒有撲滅就說水不能滅火，這我是不相信的。利率調控根本就沒有好好實驗過，這一次更清楚了，存款利率就是2點幾，最高就調了0.5個百分點，通貨膨脹率的波動幅度按照環比來算，2003、2004年間有17、18個點的波動，這個時候整個利率只變了0.25個點，這里面至少沒有數據可以證明利率無用。但是從其他的數據來看，就算提高利率對投資這一塊沒有多大的直接效果，利率提高，個人消費也會降低，因為利率一提高，個人買房子買車等消費就少了，房子需求下降得很厲害，誰還拼命建房子，利率對房地產應該是有一個相當幅度的影響，當然這個彈性有多大還值得研究，但是中國到現在為止還沒有好好給利率調控一個用武之地。

　　林毅夫教授：宋老師的研究很重視真實利率，而不是名義利率，在投資過熱的時候通常都是真實利率不斷下降的時候，投資減少的時候是真實利率提高的時候，這兩個序列是有很大的相關性。我的問題是這個相關性到底有沒有因果關系，誰是因誰是果？兩種可能性都有，一種可能性是，真實利率偏低，引起貸款與投資過快增長；另一種可能性是，宏觀調控后，投資少了，物價下降，同時名義利率下降，真實利率就不斷提高，反過來就是投資多的時候，物價上漲，名義利率不動，引成真實利率不斷下降。我個人傾向于認為真實利率的變動是果而不是因，如果銀行貸款是負責任的，是硬約束的話，真實利率偏低導致投資增長是很正確的，但是貸款的約束很難硬化，這幾輪高的通貨膨脹時，80％、90％以上的投資都是來自銀行，在這種狀況之下，價格會漲得很快，企業看到物價不斷上漲，就會搶著投資。即使企業虧本，他自己虧的錢不多，因為自有資金那么少。甚至看到這個項目不成功的時候，企業會很快地把自己的自有資本先抽走，這種就是如果能夠很快賺到錢是我賺的，如果將來不賺錢，我自己的錢拿走，虧的都是銀行的。因此，一個比較大的可能性是，真實利率和投資變動的正相關，是因為投資變動先變真實利率才變，而投資變動的原因是政府對貸款總規模的控制。

　　姚洋教授：從我對企業、銀行的調查來看，我感覺銀行預算約束已經硬化了很多。九十年代幾輪整頓之后，銀行的貸款還是非常小心的，銀行放貸時已經不看你是不是國營企業，而是要看企業的規模與盈利能力。早幾年經濟緊縮的時候，商業銀行都把錢存在中央銀行，因為中央銀行的利率很高，所以我感覺利率可能還是起作用的。私有化后企業大都硬約束了，現在的問題是很多銀行是迫于地方政府的壓力而放貸，要是真有軟約束，地方政府的軟約束是最大的，用行政手段把地方官員好好規范一下倒是很必要的。行政調控往往是打擊一批企業，鼓勵一批企業，其負面影響是不能不考慮的。

　　林毅夫教授：98年朱總理提出貸款終身責任制，一段時間內銀行貸款行為確實非常審慎，結果就是每年大概只有1萬億左右的貸款，而按照法定準備金的要求還可以多貸1萬億，但是沒有貸出，而是轉為中央銀行的儲蓄。但是在2003年的時候，貸款責任制沒有怎么提，強調的是要降低銀行的呆壞帳比率，擴大放貸規模可以很快降低這個比率。2003年初呆壞帳23％，到年終是19％，到2004年底，呆壞賬比例已經低于15％。考核目標的改變造成銀行在考慮貸款時，就不是完全遵守審慎原則。現在銀行貸款的要求就是抵押，經常是拿房子、土地抵押，可是這并不就代表審慎原則。東南亞經濟危機的時候，房地產市場和股票市場的泡沫破滅，是導致銀行呆壞帳比率高很重要的原因，韓國、馬來西亞、印度尼西亞都是這樣。香港房地產市場與股票市場的泡沫也破滅了，但是沒有出現金融危機，這與香港對銀行貸款的兩個比例的控制有關。一個比例就是在總貸款規模中有多少可以貸給房地產；第二就是對貸款者自有資金的比例也有要求。因此，香港在同樣面臨經濟危機時沒有出現金融危機。

　　沈明高教授：我覺得，邊際上，銀行對利率還是有反映的。四大銀行各省的情況實際上是不一樣，沿海地區銀行整個的情況都是比較好，對市場有反映，但是中西部地區一些銀行對利率就沒有什么反映，這是結構性的問題。

　　另外我談幾個金融問題。一個現在沒有充分重視的問題是資金產權的問題。計劃經濟以來，任何個人或者企業對自己的資金都沒有一個自由的支配權，包括自由處置權與協議定價權。第一，自己的錢放在什么地方借給誰，有很多限制；第二，就是按照什么樣的價格投資也有限制。結果造成資金聚集在政府、國有銀行的手里，許多投資機會沒有辦法籌到資金。打個比方，我一個人借給林老師多少錢沒有關系，但是十個人借給林老師超過20萬就可能是非法集資，這個限制現在也在放松，從監管部門來講只要不是高利貸，個人之間的借貸已經是允許的，但是對這個問題的認識還不夠深刻，每一個人都應該有完整的處置資金的權利。

　　金融領域就是用別人的錢來做自己的事情，這需要一系列的制度安排，而不是簡單地設立銀行就能夠解決問題。對個人直接投資的限制，使得人們必須把錢放在銀行，銀行又是國有的，這樣資金產權的問題就不能完全解決，這就會浪費很多金融資源。從民間金融的運行可以發現，民間借貸里面運用了大量的社會資源、社會關系即社會資本，借貸雙方需要通過多種形式來了解或約束彼此的行為。由于我們現在不能自由設立銀行，這方面的資源實際上就用不起來，這些非正規的資源很難用合同來規范。另一方面，正規的銀行根本不靠這個資源，主要是靠抵押品，而抵押品也有定價問題，所以也不能完全保證貸款的質量。改革的一種方式是改革國有銀行，另外就是讓所有人直接可以投資，設立銀行，讓他通過其他形式來發放貸款。

　　去年中央1號文件明確提出來多種形式的金融機構是允許的，今年1號文件進一步提出要建立競爭性的金融體系，不久前國務院也出臺了相關文件，我們現在的問題是政策沒有與法律銜接上，政策與執行之間的差距非常大，法律上對民間金融沒有明確的保護措施。

　　我覺得有三個法律條款應該提出來討論。第一就是所謂的非法吸收存款罪，這項規定沒有把金融犯罪和合理投資區分開，如果雙方有一個合理的協議，價格也彼此接受，應該是一個合理的投資行為，這樣的投資行為應該保護，所以這項規定我覺得應該予以修改。第二個是關于高利貸的規定，現在明確規定，利率超過銀行基準利率的4倍就是高利貸，我們知道一方面我們銀行的利率就是低于市場均衡利率的，銀行基準利率的4倍可能遠不能覆蓋市場風險，是不是能夠放寬到8倍，利率高是因為風險高還是一種惡意的放債行為也需要加以區分。第三個我覺得金融監管體系應該改革，美國有聯邦監管和州監管兩級，中國這么大，中央監管體系肯定偏向于大銀行，小銀行太難管，而且成本太高，于是監管部門希望銀行創新越少越好管，這很難適應銀行創新的要求。如果允許我們省一級也成立一個監管的層次，效果可能也更好一些。尤其像浙江這樣的地方，民間金融很成熟，它的監管就是能不能讓民間金融合法化，再配合一些地方的監管辦法，比如說定期報告的制度，對資金來源的嚴格控制等等。

　　林毅夫教授：匯率我覺得是兩個問題，一個是匯率管理體制的問題，一個是匯率水平的問題。中國94年匯率并軌以后，政府采取的是有浮動的管理，從94至97年，我們一直在升值。但是為什么98年以后我們變成固定匯率，這是受外在投機壓力的影響，98年以后大家投機是人民幣會貶值，但是中國政府不貶值，只好固定；后來，大家投機人民幣會升值，政府在投機壓力下不放棄管理必然是固定的。

　　第二是匯率水平，現在對人民幣有這么多的投機主要是對匯率水平有看法，認為人民幣匯率水平嚴重低估，所以人民幣應該大幅升值。我個人的看法是低估的幅度也不大，絕對不會超過10％，大約是在5％左右。因為我們經常帳戶是相對平衡的，我們的貿易順差并不大，去年外匯增加了很多，很多實際上是投機的錢進來，還有把國外結匯提早進來。

　　人民幣匯率問題最早都是政府提出來的，不是市場先提出來的。這個問題最早大概是三年前日本提出來的，后來美國也這么說，兩個國家都是說人民幣低估造成中國出口太多，引起他們國家失業增多等經濟問題。這個說法基本上不成立。因為中國和日本在國際貿易上競爭性比較弱，出口的是大都是不同產品，中日出口當中真正有交叉的只有10％，而在有交叉的產品當中，中國產品的檔次還是低于日本產品的檔次。中國人民幣低估造成日本經濟困難這個說法的提出跟小泉選舉有關。日本從91年到現在一直沒有走出通貨緊縮，當一個政府在國內解決不了問題的時候，總想找替罪羔羊，中國經濟這幾年增長特別迅速，特別容易就變成一個目標。美國其實也是這樣的，中國現在到美國的出口是非常多的，但其實中國對美國的出口大部分都是加工貿易，而這些加工貿易很多都是把亞洲四小龍原來對美國的加工貿易轉移到大陸來，等于把原來亞洲四小龍對美貿易順差轉移為大陸的貿易順差，但是美國從亞洲的進口占其總進口的比例是在下降的。此外，現在中國出口到美國的產品基本上都是勞動力密集的，即使中國不出口這些產品美國也不會在國內生產，只能從其他發展中國家進口，美國也不會因此增加就業機會。這個說法是美國在2000年經濟泡沫以后找替罪羔羊。

　　投機的背后一定有熱錢的影響。98年以前東亞經濟一枝獨秀，國際上很多的熱錢都跑到東亞，就造成東亞股票市場泡沫、房地產市場泡沫，98年以后這些泡沫破滅，這些熱錢又跑回美國去，就造成納斯達克的泡沫和紐約股市的上漲，納斯達克泡沫后來破滅了。投機的錢又得找地方了，而日本經濟還沒有恢復，美國經濟也相當疲軟，歐洲經濟一直都不太好。這樣只有找中國了，因此這些錢就順著政治上面的調子來投機人民幣了。

　　從理論和實證的的經驗來看，過度的升值不能打消投機的想法，貨幣升值對中國肯定會有很多不利的影響，當投機壓力消失以后再回到有管理的浮動會更好。有人進來投機我們就增發貨幣把外匯買回來，增發貨幣需要有各種對沖的辦法，會有成本，但是相對于過度升值的話我想成本會比較小。另外，我相信外國的投機壓力也會消失，為什么會消失呢？最主要就是中國的資本帳戶沒有完全開放，投機人民幣的成本特別高，這些投機的錢往往要通過中介機構才能讓錢進來，我了解到一個機構的收費達到5％，如果投機兩年，中國還沒有升值他就要損失10％，我個人的判斷頂多升值也不會超過10％，大約就是5％左右。這樣的話，投機的人一方面成本太高，二方面也沒有太高的預期收益，這種投機是不會持久的。

　　宋國青教授：人民幣匯率問題，簡言之，最后三條路肯定要走一條：第一條路是調節匯率，第二條路是通貨膨脹，第三條路是增進口稅、減出口退稅。

　　(張曉亮整理)

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