投資陷阱

　　在地產(chǎn)業(yè)近似賭博的圈地同時，黃光裕在資本市場也是一擲千金、頻繁出手。前有國美借殼上市，后有并購永樂電器和大中電器，借助二級市場收購中關村科技和三聯(lián)商社，其再三運用“股權＋現(xiàn)金”的模式完成大宗收購，無一不體現(xiàn)出黃光裕對于資本運作的癡迷。

　　在眼花繚亂的操作之下，黃光裕5年來通過非上市公司向上市公司出售資產(chǎn)，總共套現(xiàn)135億(見附表)，其中93億為等值的上市公司股份，42億現(xiàn)金是通過減持股份與派息獲得的。

　　不過，黃光裕近年來的投資效果不甚理想。如此之多的套現(xiàn)之后，黃光裕居然仍面臨著現(xiàn)金緊缺的問題。9月底以來，國美電器連續(xù)遭到投資者的拋售，其股價距離峰值已跌去五分有四(截至停牌，其股價報收于1.12港元)。股價如此暴跌，黃光裕卻沒有做出任何實質性的補救。譬如進行適當?shù)墓蓹嗷刭彛�以保持股價維持在一定價格區(qū)間，防止被惡意并購。據(jù)本刊了解，香港某基金近日已在廣泛調研“收購國美電器股權的可行性”。

　　究其原因，黃光裕手頭的現(xiàn)金并不寬裕。讓我們來看看黃光裕近年來的投資。

　　首先是收購大中電器。雖然當初公布的收購主體是北京戰(zhàn)圣投資公司，但據(jù)知情者透露，其資金主要來自黃光裕。如今看來，36.5億元現(xiàn)金收購的代價確實有些偏高。即便大中電器今年的利潤能夠如國美所愿，能達到2億元(陳曉語)，粗略折算成市盈率也是高達18.25倍，而國美電器目前的市盈率僅為6.51倍(國美電器停牌之前)。這也意味著，與收購價相比，黃已經(jīng)凈虧了20多億元。

　　如果說，收購大中電器可以視為戰(zhàn)略性投資的話，那么黃光裕收購中關村科技和三聯(lián)商社的初始動機則是著實令人生疑。為了這兩宗收購，不僅花費巨大、收益甚微不說，最后黃還要因為這兩宗收購而接受調查。

　　據(jù)不完全測算，黃光裕在并購中關村科技過程中先后投入4-5億元，僅獲得了中關村科技22.75%的股權以及啟迪控股33.33%的股權，之后通過旗下鵬泰、鵬澤等公司以回購資產(chǎn)等方式已累計向中關村科技輸血9.1億元，這里里外外的損失足夠讓黃光裕心疼不已。

　　而黃光裕幾乎同時進行的另外一場收購，更是充滿了戲劇性，只不過當戲幕落下時發(fā)現(xiàn)這場戲的代價更大。前后兩次對三聯(lián)商社的股權收購，黃光裕耗費了6.7億元，而黃總共才持有19.7%的股份。截至12月1日，三聯(lián)商社的報收于3.37元，這部分股權賬面價值僅1.67億元，縮水幅度超過75%。

　　國美不僅損失的是股權投資的價值，其在進入三聯(lián)商社后發(fā)現(xiàn)，三聯(lián)商社并沒有想像的那么好，九家連鎖店中僅有一家自有店面，并且大部分店面租約都接近到期。國美電器總裁陳曉稱三聯(lián)商社已經(jīng)“爛到頭了”，并且還存在“原大股東占用上市公司資金，上市公司為集團違規(guī)擔�！钡葐栴}。

　　屋漏偏逢連夜雨。三聯(lián)商社前三季度報虧4418.69萬元。也就是說，三聯(lián)商社僅具有殼資源的價值。但花費近7億元的現(xiàn)金，僅僅購買一個殼，而且還可能麻煩纏身，這也很難讓公眾信服�！笆召彌Q定的那一刻更多是黃光裕的征服感在作祟，將一個原先平起平坐的公司收進來極大的滿足了他征服的愿望。而這種征服感卻是以花費數(shù)億元為代價的�！币幻�三聯(lián)商社的前高管表示。

　　除了這些大規(guī)模的收購，國美還先后并購了易好家、黑天鵝、金太陽、成百、中商、北方以及陜西手機連鎖企業(yè)蜂星等等。

　　在黃光裕的投資組合里，還有去年與如今已經(jīng)破產(chǎn)的國際大投行貝爾斯登聯(lián)合組建5億美元的零售業(yè)投資基金，以及與新加坡太平星集團成立的總額達8億美元投資房地產(chǎn)業(yè)的私募基金。雖然未見兩只基金的具體消息，但在當下也很難有什么大的發(fā)展。

　　正是這些并不成功的投資，導致黃光裕在這個經(jīng)濟低迷、現(xiàn)金為王的時期里并沒有手握更多的現(xiàn)金。很顯然，黃光裕的投資犯了高位買進的大忌。

　　黃光裕的最大問題還是在于他的自我膨脹�！爱斔�到了現(xiàn)在的地位，他的心態(tài)就變得超級膨脹了，認為自己無所不能�！币晃磺皣�美高層評價說。

　　家電之變

　　大多數(shù)分析師對國美電器代主席陳曉的能力十分認同，認為國美自2006年之后在家電連鎖上的穩(wěn)定與黃光裕將國美電器的實際運營權力交予陳曉有著密切關系。一位接近黃光裕的人士也認為，正是因為陳曉在業(yè)務上的出色表現(xiàn)，讓黃光裕騰有足夠的精力進行資本運作。

　　黃光裕的地產(chǎn)業(yè)務不夠成功，而在其賴以起家的家電連鎖領域，黃光裕在管理等方面同樣存在諸多問題。

　　“無論從開店速度、擴張地域，還是單店盈利、社會聲望等方面，1997年至2002年都是國美發(fā)展最好也是最健康的一段時期�！辈簧賴�美內(nèi)部人士都持這種看法。

　　但是，黃光裕2002年回歸國美取代張志銘，重新成為國美總裁后，其多次進行機構重組、人事調整，讓所有人都有些人心惶惶、無所適從。黃光裕的口號是：國美永久不變的就是變化。

　　黃光裕的第一刀是2002年將整個國美體系由總部統(tǒng)一管理劃分為南北兩個大區(qū)分治。黃光裕的原意是想在企業(yè)內(nèi)部促成競爭，卻因此人為地把國美的規(guī)模優(yōu)勢、尤其是采購的規(guī)模優(yōu)勢給降低了，還導致了機構的重疊臃腫。這一變革舉措在5個月之后便夭折，黃不得不重新恢復總部管理模式。

　　2002年下半年，黃光裕開始在國美實行采購與銷售機構脫鉤。然而這又造成了采購部門與銷售部門的互相對立、互相推卸責任。因此到2004年8月，采銷中心又最終合并。而這已經(jīng)算是國美堅持時間最長的一次變革了。

　　黃光裕另一廣受詬病的動作是成立鵬潤電器。受到單店利潤率走低的困擾，以及百思買高端電器店開業(yè)的刺激，黃光裕制訂了“鵬潤電器”做高端電子消費品為主大賣場的定位，并委托調查公司進行調研，最終得到的市場分析與黃光裕的預期“幾乎一致”，于是鵬潤電器開業(yè)。

　　但由于鵬潤電器獨立于國美電器，所有產(chǎn)品的采購渠道都得靠自己去開拓，除了極少數(shù)“新、奇、特”產(chǎn)品外，真正高端產(chǎn)品也就在17%至18%左右，與國美旗艦店沒什么兩樣。采購規(guī)模上不去，導致供貨價格高，再加上銷售業(yè)績非常慘淡。在堅持數(shù)個月之后，鵬潤電器不得不重歸國美家電連鎖系統(tǒng)。

　　與這些機構變化相伴的還有不斷的人事大變動。“黃光裕一般都不會容忍功高震主的情況出現(xiàn)，特別是對于那些立大功的人。”一位離職的國美高管說，“類似張志銘這樣的有功之臣，在國美內(nèi)部頻繁的人事調整中已經(jīng)不止五起五落。這也是他下決心一定要離開的一個重要原因�！�

　　數(shù)位接受《中國企業(yè)家》采訪的分析師，在面對“怎么看后黃光裕時代的國美電器”這個問題的時候，都不約而同認為，無論黃光裕因為什么被最終宣判，量刑多久，以保證金形式存在銀行的70億存款和賬上超過40億的現(xiàn)金，都會讓銀行和供貨商繼續(xù)對國美保持信心。

　　而一位香港基金經(jīng)理更直言不諱地表示，陳曉的上位能保持國美電器在家電連鎖領域的領先地位，這位基金經(jīng)理表示愿意給予國美電器“持有”的評級，但該基金經(jīng)理同時希望“后黃光裕”時代的國美電器團隊能夠收收心，專注于公司的運營，好好消化一下這幾年的收購成果，不可再做大肆收購式擴張。

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