□ 謝國忠/文 《財經(jīng)》雜志 /總第204期

　　美國將進入兩到三年的滯脹，并擴散到歐洲。新興經(jīng)濟體同樣面臨高通貨膨脹。未來兩年最大的投資決策就是如何應(yīng)對通貨膨脹上升和經(jīng)濟增長放緩。

　　眼下，全球股票市場已經(jīng)崩盤，許多人將此歸咎于美國的衰退。不錯，這確實是原因之一，但更重要的是全球銀行資本損失引起的流動性萎縮。

　　當(dāng)商業(yè)銀行向央行借貸，貨幣就被“創(chuàng)造”出來。過去幾年，全世界的銀行在信貸擴張中獲得了巨大的利潤，它們勁頭十足地擴張資產(chǎn)負債表上的項目，從而向全球金融系統(tǒng)注入了數(shù)量巨大的流動性。

　　現(xiàn)在我們知道，這些利潤只是會計上的幻覺。銀行一直靠一些廢紙來博取收益，所以，現(xiàn)在的損失不過是抵消昨日高估的利潤。虛假的利潤導(dǎo)致了流動性過剩和資產(chǎn)價格的高估。當(dāng)資本金減少，銀行就不得不賣掉資產(chǎn)，付給央行現(xiàn)金以還債。當(dāng)虛假的貨幣消失，全球資產(chǎn)價格也就恢復(fù)到了正常水平。央行再怎么降低利率，也無法讓這個過程逆轉(zhuǎn)。

　　滬市仍高估100%

　　從香港說起。面對全球流動性波動，香港市場總是比較脆弱。香港的希望基于13億中國人來購物的夢想，但事實上卻依賴于國際資金。當(dāng)全球銀行緊縮資金，香港市場就會受到重創(chuàng)。投資者通過對沖基金兩面下注，導(dǎo)致了市場波動，卻不能根本改變市場價格。當(dāng)銀行抽出資金，資產(chǎn)價格會發(fā)生調(diào)整，以適應(yīng)更低的流動性水平。1998年香港市場曾經(jīng)崩潰，當(dāng)時很多人怪罪對沖基金，但最重要的原因，其實是日本銀行機構(gòu)因為本土損失而撤回資金。現(xiàn)在，歷史又重演了。

　　我想強調(diào)的是，目前發(fā)生的一切都是正常的。2007年8月，恒生指數(shù)還在2萬點以下，隨著散戶追隨那些突然出現(xiàn)的“股神”而涌進市場，這一指數(shù)猛沖到了3萬點。相對于一年前的情況，現(xiàn)在的指數(shù)水平是相當(dāng)合理的。從市凈率來看，港股一點也不便宜。

　　香港市場還有一個風(fēng)險，那就是保證金交易。許多散戶投資者都是在2007年10月保證金借入最多的時候涌入市場的，而當(dāng)市場衰退，追繳保證金就會帶來賣出的壓力。正是同一批投資者，還是用借來的錢，推動了香港高昂的樓市。我擔(dān)心，未來幾個月香港經(jīng)濟會因為股市和樓市的衰退而受到重創(chuàng)。

　　由于A股和H股價差拉大，A股市場也已經(jīng)開始調(diào)整。以中國石油為例，1月22日其在香港以9.61港元收市，在上海則是26.18元人民幣，也就是說上海的價格比香港高出193%。這個巨大且越來越寬的價格鴻溝，正在損害上海投機者的信心。

　　我相信，雖然已經(jīng)有所調(diào)整，上海市場還是被高估了100%。不過，經(jīng)歷上一輪調(diào)整后，中國的股評家們將會拋出其他理由來鼓勵投機者。其最主要的論點是，中國與眾不同。他們會要求投資者對價差抱著“一直朝前走，不要朝兩邊看”的態(tài)度。中國有13億人，其中大概有數(shù)千萬是易于輕信的，只要股評家們能讓這些人相信他們，這個泡沫就能持續(xù)到北京奧運會以后。現(xiàn)在的調(diào)整只是屋頂上的風(fēng)波，真正著陸還要等到奧運會開完。