近期隨著美國次級債問題的蔓延和惡化，國際金融市場波瀾進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)采取降低聯(lián)邦基金貼現(xiàn)率的舉措，但美國以及全球次級債問題的真實(shí)和嚴(yán)重性卻是難以理清和無法確定的，未來的影響依然難以預(yù)估。然而，從當(dāng)前主要國家的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢、金融狀況、政策預(yù)期看，有許多值得認(rèn)真分析、理性剖析乃至將短期融合到長期戰(zhàn)略和長遠(yuǎn)背景之中加以綜合分析，簡單表面的價(jià)格變化或政策恐慌并非說明問題的程度和未來。尤其是通過國際市場聯(lián)想到我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融形勢，尤其是我國金融開放政策和策略，我們面臨的外部環(huán)境是機(jī)遇還是挑戰(zhàn)甚至風(fēng)險(xiǎn)，更有非常重要的意義與思考。

　　美國利率搭配性組合與時(shí)機(jī)的恰到好處

　　在國際金融市場一片混亂之中，美聯(lián)儲(chǔ)8月17日采取預(yù)料之外的舉措，即將聯(lián)邦貼現(xiàn)率下調(diào)50點(diǎn)至5.75%水平，這不僅進(jìn)一步強(qiáng)化和扶持美國銀行體系的良性循環(huán)，解決銀行體系流動(dòng)性需求，從而保障銀行運(yùn)營的安全和順暢，有利于美國以及全球穩(wěn)定和支撐市場信心心理，進(jìn)而產(chǎn)生美國股市與全球股市的上漲局面；同時(shí)在全球流動(dòng)性過剩中美國此舉未來深刻寓意更值得警惕與防范。

　　僅從美聯(lián)儲(chǔ)利率周期和歷史看，這種對策是前期美國金融乃至貨幣戰(zhàn)略鋪墊的充足空間，長遠(yuǎn)性和前瞻性的金融戰(zhàn)略和策略使美國金融在恐慌中應(yīng)對自如而主動(dòng)，其中有著深刻的內(nèi)涵和長遠(yuǎn)的設(shè)計(jì)技巧，突出美國金融政策的效率與靈活，而并非簡單指標(biāo)的變量和調(diào)節(jié)。美聯(lián)儲(chǔ)在超出降息周期的緊急舉措的時(shí)機(jī)與組合上值得關(guān)注，回顧歷史有相似對策的表現(xiàn)。2001年4月18日美聯(lián)儲(chǔ)采取緊急降息的舉動(dòng)，而部分緣由是當(dāng)年3月和5月美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)之間相差8周,這個(gè)間隔有些過長，而當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況十分不利，經(jīng)濟(jì)衰退以及經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨艱難時(shí)期。因此在經(jīng)濟(jì)失去動(dòng)能的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)8周的時(shí)間使市場難以接受和過渡，并有更多不確定因素不利于未來政策調(diào)整，而1999-2000年美國利率調(diào)整時(shí)機(jī)錯(cuò)后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)問題是慘痛的教訓(xùn)，時(shí)至當(dāng)時(shí)這種痛苦依然深刻。與上述情形對比的當(dāng)前又展現(xiàn)相似一幕，美聯(lián)儲(chǔ)2007年于8月7日決定連續(xù)第10次維持利率在5.25%不變后約36個(gè)小時(shí),全球信貸市場便爆出了近期的問題，而當(dāng)前距離9月18日美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)依然具有相當(dāng)時(shí)間。雖然之前美聯(lián)儲(chǔ)聲明指出，美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心的最大問題是通貨膨脹水準(zhǔn)，因此未能如預(yù)期下降利率，反之上調(diào)利率預(yù)期強(qiáng)化，因?yàn)槌�信貸問題外，美聯(lián)儲(chǔ)指出7月通貨膨脹數(shù)據(jù)可能加大，而非減輕美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變的壓力。但隨之而來的次級債風(fēng)暴是美聯(lián)儲(chǔ)所料不及的。因此，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降低貼現(xiàn)率舉措有著短期穩(wěn)定市場和機(jī)構(gòu)的重要的考慮，更有充足的技術(shù)與資金搭配的考慮，穩(wěn)定銀行體系是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要環(huán)節(jié)與核心。

　　回顧美元利率歷史變化，美聯(lián)儲(chǔ)2002年10月31日通過一項(xiàng)方案，決定對貼現(xiàn)率政策進(jìn)行調(diào)整；美聯(lián)儲(chǔ)官員強(qiáng)調(diào)，這次調(diào)整不會(huì)影響旨在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的貨幣政策；按照調(diào)整方案，美聯(lián)儲(chǔ)將把向商業(yè)銀行直接放款的貼現(xiàn)率，提高到聯(lián)邦基金利率(即商業(yè)銀行間的隔夜拆借利率)之上。因此從2003年年1月9日開始，貼現(xiàn)率將分為兩種：一種是向經(jīng)營規(guī)范運(yùn)作良好的商業(yè)銀行提供的基本貼現(xiàn)率，這種利率初定比聯(lián)邦基金利率高一個(gè)百分點(diǎn)；另一種是向同業(yè)借貸有困難的銀行提供的貼現(xiàn)率，一般會(huì)比聯(lián)邦基金利率高出1.5個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)對經(jīng)濟(jì)實(shí)行宏觀調(diào)控的主要手段是聯(lián)邦基金利率。過去長期以來美國的貼現(xiàn)率一直低于聯(lián)邦基金利率，2002年底美國的聯(lián)邦基金利率為1.75%，這是41年來的最低水平，貼現(xiàn)率為1.25%，2003年初則為聯(lián)邦基金利率1.5%。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)官員指出，調(diào)整貼現(xiàn)率政策目的是為了與其他國家中央銀行的政策更趨一致，使貼現(xiàn)貸款運(yùn)作更加順暢。隨后美聯(lián)儲(chǔ)成員愛德華·格拉姆利克明確表示，這只是美國貼現(xiàn)窗口政策的一個(gè)技術(shù)性變化，不代表美國總的貨幣政策發(fā)生任何改變。美聯(lián)儲(chǔ)擬創(chuàng)建初級貼現(xiàn)率和次級貼現(xiàn)率，初級貼現(xiàn)率初步定在較聯(lián)邦基金目標(biāo)利率高出100個(gè)基點(diǎn)，次級貼現(xiàn)率初步定在較聯(lián)邦基金目標(biāo)利率高出150個(gè)基點(diǎn)；過去10年來，貼現(xiàn)率通常較聯(lián)邦基金目標(biāo)利率低25-50個(gè)基點(diǎn)。而從2003年1月9日開始至今，美國聯(lián)邦基金利率開始低于貼現(xiàn)率，并保障與支持美國銀行的安全與競爭力，為機(jī)構(gòu)投資者利用貼現(xiàn)窗口，獲取貼現(xiàn)率和短期貸款市場利率之間的利差提供了動(dòng)力。鑒于當(dāng)時(shí)低于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的貼現(xiàn)窗口體制產(chǎn)生的缺陷，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，如果貼現(xiàn)率能夠高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，存款機(jī)構(gòu)、聯(lián)邦儲(chǔ)備體系以及美國經(jīng)濟(jì)就會(huì)發(fā)揮更大的效力，美聯(lián)儲(chǔ)永久性改變現(xiàn)行貼現(xiàn)率政策具有深遠(yuǎn)意義與思考，并有效推進(jìn)當(dāng)前美國利率調(diào)整的空間。

　　時(shí)至今日回顧美國貨幣政策調(diào)整對當(dāng)今的調(diào)節(jié)創(chuàng)造的空間或平臺(tái)具有相當(dāng)?shù)那罢靶院皖A(yù)見高度。

　　美元利率預(yù)期與參數(shù)影響的錯(cuò)綜復(fù)雜

　　此時(shí)美元利率組合和搭配的變化則不僅有自身因素的需求性調(diào)節(jié)，更有外部競爭性挑戰(zhàn)的應(yīng)對。美聯(lián)儲(chǔ)此次注資和調(diào)整利率相錯(cuò)并行，雖然美聯(lián)儲(chǔ)是隨從歐洲央行而行，美國起火蔓延歐洲先行，美聯(lián)儲(chǔ)“不積極”應(yīng)對的寓意十分明顯，而這些舉措的寓意也應(yīng)該明晰了。

　　美國利率政策的轉(zhuǎn)折發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)2001年初至2004年6月連續(xù)13次的利率下調(diào)舉措時(shí)期，是其經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控歷史之最，但并沒有達(dá)到美國所需要的結(jié)果，反之不僅沒有從根本上扭轉(zhuǎn)美國經(jīng)濟(jì)"被動(dòng)"局面，并且加大美國外部環(huán)境的復(fù)雜局面，使美元投資信心嚴(yán)重受挫。2003年6月美國加入2002年底和2003年初日本制造

人民幣升值的國際行列，其中最為重要誘因就是2003年6月份OECD發(fā)布的統(tǒng)計(jì)顯示，我國成為全球第一的FDR投資國，美國列為第二，當(dāng)時(shí)對于經(jīng)濟(jì)特別是資本流入不足，雙赤字嚴(yán)重局面的美國是十分不利的，其面臨國內(nèi)外壓力包括利率超出的負(fù)面沖擊十分嚴(yán)重，進(jìn)而聯(lián)合日本對應(yīng)我國人民幣升值國際壓力。這種局面的產(chǎn)生一方面在于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理念已經(jīng)不適宜新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，利率對于宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿調(diào)節(jié)作用已經(jīng)趨于弱化，而市場心理預(yù)期的作用正在逐步加大。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不景氣，政策與信心的脆弱加大調(diào)控難度；另一方面其經(jīng)濟(jì)政策受到的干擾加大，國際恐怖突發(fā)事件的不斷出現(xiàn)，成為國際政治問題進(jìn)一步僵持甚至尖銳化的主要因素，進(jìn)而使美國經(jīng)濟(jì)政策，其中包括利率政策效果難以達(dá)到預(yù)期目的，更有逐漸失效乃至失控的可能。因此，對于經(jīng)濟(jì)處于關(guān)鍵時(shí)期的美國而言，試探性反轉(zhuǎn)的上調(diào)利率意志，主旨在為長遠(yuǎn)抉擇經(jīng)濟(jì)政策奠定基礎(chǔ)，以利于美國全面綜合的采取經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控思路方案，于長遠(yuǎn)意義有利。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)意識(shí)到信心心理對政策手段的反作用，表明美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，股市的相對穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)和投資的意義依然明顯，影響程度與廣度也非常重要，因?yàn)榘磦鹘y(tǒng)理論應(yīng)更有利于提振股市，但歐洲央行以及自身的前車之鑒，已經(jīng)表明利率手段調(diào)控的變異、變向，打壓匯市提升股市已經(jīng)全然逆轉(zhuǎn)。

　　在對美聯(lián)儲(chǔ)13次降息的觀察中，可以看出美國股市有7次上漲和6次下跌，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理念與現(xiàn)實(shí)已經(jīng)有所不同，新經(jīng)濟(jì)的涵蓋已經(jīng)將信心心理提到重要位置，并有預(yù)期因素的扶持。但利用利率刺激經(jīng)濟(jì)依然是主要目標(biāo)，尤其是面對2004年的美國大選，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對政府支持愈加重要。美聯(lián)儲(chǔ)加息不僅是考驗(yàn)自身，也是驗(yàn)證市場，為未來美國綜合宏觀調(diào)控政策的制定打下基礎(chǔ)，為美國新經(jīng)濟(jì)政策組合具有探索意義。因此，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息舉措無論對美國經(jīng)濟(jì)或美元

匯率是十分有效的實(shí)質(zhì)支持。因此，筆者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)短期(1-2個(gè)月)維持美國聯(lián)邦基金利率不變，尤其不大可能采取降低利率的對策，但美國聯(lián)邦貼現(xiàn)率將可能繼續(xù)下降，最終可能回到與聯(lián)邦基金利率持平或低于狀態(tài)，隨后再循序漸進(jìn)調(diào)整。中期(3-4個(gè)月)看，美國聯(lián)邦基金利率有上升的可能，最終水準(zhǔn)在5.5-5.75%，甚至6%，理由在于外部競爭和利率對比，以及美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部穩(wěn)定穩(wěn)健性。

　　當(dāng)前美國利率政策抉擇的焦點(diǎn)在上下之間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變數(shù)是次要的參考數(shù)據(jù)。尤其是從美聯(lián)儲(chǔ)對經(jīng)濟(jì)趨勢的見解看，美聯(lián)儲(chǔ)加息所面臨的經(jīng)濟(jì)形勢并沒有特別的變化，只是受制國際環(huán)境、政治因素等復(fù)雜局面。金融與政治兩者之間的巧合反映了政治決策與經(jīng)濟(jì)金融決策之間的某種隱性關(guān)聯(lián)，甚至可說就是一種內(nèi)外政策的組合。美聯(lián)儲(chǔ)或許在反思利率調(diào)控時(shí)機(jī)對經(jīng)濟(jì)支持的不同影響，時(shí)機(jī)確定是利率效應(yīng)的關(guān)鍵因素，而利率調(diào)整幅度也與效果有關(guān)聯(lián)，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控利率的前車之鑒反思性將加大美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，2000年年末美國因大選而耽擱的利率調(diào)整時(shí)機(jī)，使美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了曲折變化，13次利率下調(diào)作用明顯弱化于1999年6月-2000年5月的6次上調(diào)舉措，政治擱淺的拖延是深刻的歷史教訓(xùn)。而此次利率調(diào)整狀況與條件似乎與上次美國大選具有相同之處，因此，美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注加息時(shí)間的選擇和加息步驟的搭配，加息條件、時(shí)機(jī)是重要的關(guān)注側(cè)重。

　　但從目前走勢看，美聯(lián)儲(chǔ)在注重利率時(shí)機(jī)中有所忽視加息的節(jié)奏，似乎過急、過快的加息，雖然順應(yīng)了政治環(huán)境，但卻有所忽視利率滯后的效應(yīng)，以及經(jīng)濟(jì)不明朗和不確定的狀態(tài)，這也是其利率靜中觀望的基點(diǎn)。低利率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展或投資信心不利的因素之一，然而回顧美國經(jīng)濟(jì)90年代以來的狀況，任何國內(nèi)外的事件沖擊尚未從實(shí)質(zhì)上影響美國外國資金的流入，原因就是美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模和美元比重的支持，其中也有美國機(jī)制效率、市場效率和產(chǎn)品效率的支持。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐與節(jié)奏具有廣泛的參數(shù)與內(nèi)涵，加息或經(jīng)濟(jì)磨合需要更多時(shí)間觀察和檢驗(yàn)。

　　美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)源頭與前景的深謀遠(yuǎn)慮

　　全球流動(dòng)性過剩已經(jīng)是一個(gè)事實(shí)，從市場價(jià)格跳躍、超預(yù)期以及難以預(yù)測就可以表明流動(dòng)性引發(fā)的價(jià)格波折乃至心理預(yù)期的變化十分復(fù)雜，并且對經(jīng)濟(jì)金融信心產(chǎn)生巨大震動(dòng)，但其強(qiáng)化的是美元地位和作用，打擊的是挑戰(zhàn)美元和瓜分美元份額的競爭者，其目標(biāo)與方向十分清晰而明確，進(jìn)而從國際市場可以看到的歐元區(qū)的逐漸分離和動(dòng)搖，尤其是英國已經(jīng)嚴(yán)重脫離和獨(dú)立于歐元區(qū)之外，未來將可能繼美國、日本之后的又一個(gè)全球化的執(zhí)行與推崇者和利益者。而從流動(dòng)性過剩源頭看來自美國引導(dǎo)和帶動(dòng)全球?qū)捤韶泿耪�策，美元基礎(chǔ)利率的超低制造和形成流動(dòng)性過剩的基礎(chǔ)，而當(dāng)前的市場惡化或蔓延依然來自流動(dòng)性根源，并有進(jìn)一步制造流動(dòng)性陷阱之疑，美國次級債出現(xiàn)美國股市暴跌，但美元指數(shù)卻上升，流動(dòng)性缺失與真實(shí)迷失。回顧歷史，1987年10月美國股災(zāi)之后的兩周里，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率下調(diào)了50個(gè)基點(diǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格上漲，通貨膨脹上升；1998年10月美國長期資本管理公司巨額虧損甚至倒閉引發(fā)危機(jī)恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)又將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率下降75個(gè)基點(diǎn)；兩次降息幅度之后，美元利率隨后在18個(gè)月之內(nèi)回升至高于危機(jī)前的水準(zhǔn)，這似乎顯示美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對的操之過急和判斷不當(dāng)。結(jié)合當(dāng)前狀況，美聯(lián)儲(chǔ)有所過度的反應(yīng)并非事件本身，而是具有更為長遠(yuǎn)的考慮和應(yīng)對。尤其是在全球流動(dòng)性過剩中，美國進(jìn)一步用降息向金融市場和體系釋放流動(dòng)性，并以支撐市場為理由，其背后或可能制造的潛在風(fēng)險(xiǎn)是不可不防的。而伯南克作為知名的美國經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家，比有些市場或單一政治家更了解這段歷史。況且美國

股票市場的彈性與韌性是無法否認(rèn)的，而美國乃至全球股市與公司債價(jià)格暴跌導(dǎo)致投資者將資金轉(zhuǎn)入高度安全的美國國庫券，這樣的結(jié)果用意不清晰嗎？歷史至今的美國市場價(jià)格暴跌暴漲顯示著美國機(jī)制、體系乃至規(guī)模的應(yīng)對效率。摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅奇的評論更值得警示，即各國央行未能適應(yīng)當(dāng)前局勢，而這種局勢當(dāng)初正是在美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)下形成的，進(jìn)而導(dǎo)致了2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，乃至當(dāng)前的信貸泡沫。因此，基于當(dāng)前形勢與趨勢，我們可以看出市場關(guān)于流動(dòng)性的渾濁與混亂局面，流動(dòng)性過剩與流動(dòng)性不足并存，未來將是流動(dòng)性泛濫與流動(dòng)性危機(jī)并存，美國借次級債風(fēng)暴進(jìn)一步釋放流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，制造市場緊張和渾濁判斷，未來將會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫的信用危機(jī)乃至金融危機(jī)，這是不可掉以輕心的。

　　從金融市場影響因素和經(jīng)濟(jì)角度看，匯率基本面和信心心理依然穩(wěn)定，尤其是在次級債問題蔓延與惡化之中，美聯(lián)儲(chǔ)采取注資以及降低聯(lián)邦貼現(xiàn)率對策，不僅有利于金融市場信心心理穩(wěn)定，并且全球匯率態(tài)勢中美元穩(wěn)定與上揚(yáng)態(tài)勢有更值得觀察與思考的戰(zhàn)略、策略角度，市場恐慌性超出現(xiàn)實(shí)，市場價(jià)格波折有所差別，市場信心并非全部喪失，也并非心理恐慌失控。因此，對于當(dāng)前金融市場的分析不能簡單表面化，更不能盲從政策舉措應(yīng)對緊張性，而應(yīng)透過現(xiàn)象看實(shí)質(zhì)，以現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)對策，特別是長遠(yuǎn)戰(zhàn)略遠(yuǎn)景和背景深刻分析與認(rèn)真研究問題與觀察動(dòng)態(tài)，更需要結(jié)合我國實(shí)際情況和未來趨勢深入思考和謹(jǐn)慎應(yīng)對。其中連接到我國金融開放趨勢，我國對外投資意愿加強(qiáng)和加速，但卻面臨外部價(jià)格的復(fù)雜和混亂，外部戰(zhàn)略的深刻與籌謀，我國機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資選擇面臨難以抉擇和難以判斷局面；更加之國際市場主要利率參差不齊，方向和水平不一致，形成我國外部投資在知識(shí)、專業(yè)、技巧、技術(shù)欠缺之中面臨風(fēng)險(xiǎn)壓力上升。包括我國外匯投資公司黑石基金的投資、黃金儲(chǔ)備和石油儲(chǔ)備的意愿加強(qiáng)，我國已經(jīng)或即將出臺(tái)的金融開放和走出去戰(zhàn)略決策都受到價(jià)格因素的約束、干擾和困惑。這些不是我們對問題的過于敏感，而是一些國家長遠(yuǎn)設(shè)計(jì)的巧妙、深刻和針對性。因此，我們不僅要看到我國金融開放戰(zhàn)略中的機(jī)遇，更應(yīng)該看到其中的壓力乃至風(fēng)險(xiǎn)，將研究問題和應(yīng)對政策從短期連接長期，從中期思考遠(yuǎn)期。

　　對于當(dāng)前金融市場的分析不能簡單表面化，更不能盲從政策舉措應(yīng)對緊張性，而應(yīng)透過現(xiàn)象看實(shí)質(zhì)，以現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)對策，特別是長遠(yuǎn)戰(zhàn)略遠(yuǎn)景和背景深刻分析與認(rèn)真研究問題與觀察動(dòng)態(tài)，更需要結(jié)合我國實(shí)際情況和未來趨勢深入思考和謹(jǐn)慎應(yīng)對。其中連接到我國金融開放趨勢，我國對外投資意愿加強(qiáng)和加速，但卻面臨外部價(jià)格的復(fù)雜和混亂，外部戰(zhàn)略的深刻與籌謀，我國機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資選擇面臨難以抉擇和難以判斷局面；更加之國際市場主要利率參差不齊，方向和水平不一致，形成我國外部投資在知識(shí)、專業(yè)、技巧、技術(shù)欠缺之中面臨風(fēng)險(xiǎn)壓力上升。(譚雅玲)