-　歐陽日輝

　　自1992年2月上海真空電子器件股份有限公司成為第一家上市的B股公司以來，境內證券市場A、B股并存的局面已有15年了。B股市場曾經為境內公司提供了籌集外幣資金的途徑，但隨著中國經濟逐步市場化，外匯資金不斷流入，境內公司紛紛在香港等境外資本市場上市，B股市場受到體制的束縛已經逐漸邊緣化，日漸成為整個資本市場運行的包袱。作為資本市場的歷史遺留問題，在股權分置改革從根本上消除了長期制約A股市場發展的制度性障礙之后，B股市場改革勢在必行。B股市場是中國資本市場制度創新的產物，它的出路也在于制度創新。

　　B股市場的推出是我國資本市場的重要制度安排

　　作為一種重要制度安排，B股市場在吸引外資等方面的確起到了功不可沒的作用。

　　在資本市場并沒有完全開放的條件下，B股市場的存在解決了外資的跨國進入和退出的問題，使國有企業能通過B股市場籌集到資金，一定程度上緩解了境內資本短缺問題。這是B股市場最為重要的市場功能，是管理層設立B股市場的初衷。

　　B股市場成為境內企業走入國際市場的重要途徑。由于B股市場面對的是境外投資者，因而作為B股上市公司，要求股份制改造要徹底并且要規范，更要努力提高自身的經營水平給境外投資者以較高的投資收益。同時，又可通過發行B股增加企業同國際上的聯系，擴大業務范圍，提高企業知名度。

　　B股市場促進我國證券市場會計制度、法律制度、交易結算等方面軟硬件的改進和提高。比如，B股上市公司的年終報表要經過境外

會計師事務所按國際會計準則進行審查調整，幾年的實踐表明，這在推動國內會計制度向國際會計準則靠攏起到了重要作用，縮小了國內會計制度與國際會計準則的差距。

　　B股市場成為境內證券公司、證券交易所和投資者學習國際慣例及操作規則的最直接的渠道。發行 B股為今后境內證券公司獨立進入國際資本市場積累了必要的經驗，為境內證券公司發展國際市場上的客戶提供了很好的載體，也成為境內證券公司拓展海外業務的重要手段，為境內投資者和境外投資者提供了同場競技的機會。滬、深兩地證券交易所正是以發行B股為契機，加強同國際上證券機構的聯系，并加入了國際證券有關組織或成為其中的觀察員。

　　B股市場還是我國展示開放形象的重要窗口。 B股市場是一個完全面對境外投資者的市場，其運作必須滿足境外投資者的需求，除了運作機制上與國際接軌外，還可以使國際投資者分享我國經濟增長的成果，使境外人士通過B股市場加深對中國的了解程度。

　　B股市場最為特別的功能在于有效解決了非完全開放經濟條件下的資本進出機制性問題，它既為國際資本尤其是投機資本對國內經濟可能造成的負面影響培育了良好的監管機制，又為境內資本市場的國際化形成了緩沖與對接的機制。

　　B股市場的制度缺陷

　　B股市場的前途問題是一個困擾市場參與者的主要問題，而前途的不明朗源于B股市場定位的困惑和功能失調。H股市場已經成為吸收外資投資境內證券的最重要途徑，同時在人民幣升值、國家外匯儲備大量增加的背景下，當年開設B股市場的條件已經出現了很大的改變，B股市場的融資功能幾近喪失。迄今為止，B股市場基本停留在2000年的規模上，而且是一個階段性波動較大且高換手率的市場。B股市場非效率的本質原因在于一系列有缺陷的制度供給，是既有的一些有缺陷的制度安排造成了B股市場的非效率。

　　B股市場定位帶有濃厚的過渡性色彩。從B股歷史市場功能上看，管理層僅將B股市場作為一條對外籌資的渠道，市場定位為 “開辟引進外資的渠道”，其出發點是在人民幣不能自由兌換的條件下吸引境外資金的特定市場安排。這種市場定位帶有濃厚的過渡性色彩，越來越強烈地受到其他融資方式的沖擊，而管理層在B 股市場發展前途問題上缺乏長遠規劃。2001年2月B股市場對個人境內投資者開放及2004年A股市場對合格境外機構投資者(QFII)開放后，B股市場的定位變得更為模糊。B股市場沒有一個明確的優勢，缺乏明確的市場定位，管理層的舉棋不定，影響了市場籌資功能的正常發揮。

　　B股市場信息披露制度建設明顯滯后。自發行B股起，我國就沒有一部適合于B股信息披露制度和監管的法規，這使得B股信息披露實際上無法可依。由于B股市場交易機制的特殊性，B股的信息披露必須經過比A股更多的環節才能到達境外投資者手中。B 股上市公司存在許多信息披露有法不依、鉆法律空子的行為，主要表現在濫用盈利預測，信息披露不及時、不完整、不準確、具有較大誤導性之上。信息披露制度的供給滯后性足以令境外投資者對我國B股市場失去信心，并在事實上構筑高額交易成本、引致投資興趣弱化。

　　B股市場存在非均衡的制度安排。在1996年以前只有上海、深圳兩地的企業才有機會進入B股市場，而全國其他區域的企業沒有這種機遇。這種制度安排直至1996年8月證券委發布《關于1996 年全國證券工作安排意見》時才最終完結。這種非均衡的制度安排事實上帶來了三方面非均衡的市場后果：一是上市公司行業集中；二是上市公司規模小；三是無法保證上市公司質量。

　　B股上市企業的審批程序表現出顯著的計劃控制特征。在企業自愿申請的基礎上，政府主管部門一般根據國家的產業政策選擇上市公司，B股公司多為國有企業。計劃制度在我國具有很強的路徑依賴特征，在堅持國家有限理性的假定條件下，常常會產生制度變遷軌跡的異化，政府意志事實上與B股市場投資者的實際需求并不十分一致，制度變遷績效大打折扣。1999年6月初中國證監會發布了《關于企業發行B股有關問題的通知》，申請發行B股的企業不再受所有制形式限制，這顯然是對計劃制度的一種突破。

　　B股投資主體單一化導致自我強化的惡性循環。在B股市場成立之初，基于對境內投資人利益受損以及國家外匯流失的擔心，嚴禁境內投資者進入B股市場。主體禁入制度造成“投資主體單一化—流動性匱乏—交易成本高昂—市場缺乏效率—對外資缺乏吸引力—引致投資主體匱乏”的惡性循環。

　　股權分置制度造成了市場分割的局面。我國在創建股票市場伊始精心設計了國有股、法人股、公眾股(含A股、B股、H股等)并行的股權結構。作為同樣的制度安排，B股公司的股權結構也是以非流通的國有股、法人股與流通的B股、A段相互分割為特征的。對于A、B股共存公司的A、B股分割問題，1998年3月中國證監會發布《關于股票發行工作若干問題的補充通知》已在增量意義上得到了解決，但存量問題依然存在。同一公司的A、B 股分割已在事實上形成同股不同權、同股不同利，并已對公司的實際運作產生了消極影響。

　　B股市場效率低下與發行制度、交易制度、清算制度有很大關系。B股市場的發行方式通過國際協調人實施路演式私募發行，B 股交易環節多、費用高，不允許進行信用交易，B股市場實行的漲跌停板報價制度可能造成人為的限買限賣等，直接或間接地損害了市場的效率。

　　B股市場的出路在于制度創新

　　B股改革中的各方權益均衡與制度安排

　　關于B股改革問題爭論的實質就是B股市場定位問題：是繼續存在，讓境內機構投資者也參與其中，恢復其融資與再融資功能，還是讓它逐漸與A股合并，最后結束使命，淡出市場？我們認為，在當前的形勢和環境之下，取消B股市場是明智的和負責任的。

　　在改革過程中，會牽涉到很多相關利益，改革措施必須均衡各方利益，特別是要保護好投資者的切身利益。就B股上市公司而言，特別是純B股的公司，其目前迫切、強烈的訴求是希望解決融資渠道和政策、股權激勵，以及非流通股流通等三大問題；而就純B股上市公司的出路問題，目前管理層比較主流的觀點是B 股市場向A股市場并軌；也有學者從更宏觀和前瞻的角度提出獨立發展B股市場，對其進行改革使之成為我國的離岸資本市場。

　　現在人們普遍認為在H股已經成為境內資本市場吸引外資的主要途徑、人民幣資本項目下實現自由兌換的進程逐漸加快的前提下，B股已經失去了存在的必要，最現實的出路就是與A股合并。

　　B股改革的時機基本成熟

　　歷史造就了B股這個特殊的市場，當這個特殊的市場因失去融資能力而不再有存在的價值之后，這個市場的關閉已經是宿命，唯一要選擇的是時機。經過兩年多的努力，股權分置這一長期制約A股市場發展的制度性障礙基本妥善解決，中國股市的投資熱情重新高漲。在這種牛市氛圍下，尤其在中國外匯儲備不斷增加，外匯管理辦法發生變化的時候，重新審視B股問題，我們認為，進行根本性改革的時機已接近成熟。

　　其一，最大的制度性障礙——股權分置已基本解決，管理層已經有足夠的經驗和精力推進B股市場改革。中國股市目前處于新興尚未轉軌階段，解決了股權分置，解決了A、B股的合并之后，才能進入成熟的股市階段。一批含有國家股或內資法人股的B股公司依然存在股權分置現象，它們的問題不解決，股權分置改革依然留有死角，改革便不能稱為成功。

　　其二，整個股市的發展環境很好，給解決B股問題提供了寬松的外部環境。A股股改的示范效應使得B股投資者已經對改革形成了良好的預期，加上當下牛市的火熱氛圍，借鑒A股股改的成功經驗，改革阻力很小；B股市場規模小，改革的涉及面較小，對A股市場不會產生大的影響。同時，B股公司改革完成后，市場活力和公司業績的增長也將使股市吸收相應的流動性。

　　其三，目前B股價位也為改革的具體操作提供了廣闊的空間。

　　一部分同時含有A、B股的績優公司A、B股價格已經非常接近；盡管B股價格已大幅上揚，但仍存在上漲機會，這能為B股的改革贏得一個良好的環境。

　　其四，B股市場的改革已經擁有一個良好的宏觀環境。在我國資本項目可兌換還不能實現的情況下，人民幣升值壓力將長期存在，對于B股來說，人民幣的持續升值則是最大利好。國家外匯儲備也接連創出新高，目前我國外匯儲備足以保證B股賣出后全部兌換亦無關大局。2007年2月1日開始實施的新《個人外匯管理辦法》中明確，境內個人年度購匯總額由以前的2萬美元大幅提高到5萬美元，將有利于滿足境內個人的用匯需求。

　　除了外匯管制政策之外，B股市場的改革已經沒有大的法律障礙。A、B股合并是長期趨勢，但B股問題并不是目前最重要的問題，股指期貨的推出、建立多層次資本市場等問題應該排在前面。從根本上說，待人民幣自由兌換后自然解決B股問題最好。或者說，應該在A股市場更成熟，A股市場個股進一步分化，A股、B 股的股價自然接軌之后，雙順差減小的情況下，條件才更為成熟。從這個意義上說，B股股改很難在近期啟動。在目前境內機構已可以通過QDII到境外投資的情況下，B股市場也應該對境內機構投資者開放。相關部門可能會考慮先讓B股市場對境內機構開放，隨后再A、B股并軌的設想。

　　結論與政策建議

　　B股未來的前途應該交給市場來選擇，需要管理層和市場各界拿出智慧和勇氣。相對于股權分置問題來說，B股問題的解決要比 A股容易。B股的市場規模小，解決的成本不高，所付出的代價也小得多；有了解決股權分置問題的經驗，那種統一部署、分散決策的做法可以行之有效地推廣到B股上去。對于A、B股市場并軌這樣一個涉及到境內外廣大投資者的重大變革，不能像以前關閉NET、 STAQ市場那樣通過行政手段進行，只有在充分考慮參與各方利益要求的基礎上，提出市場化的方案，通過市場機制才可能順利進行。

　　A、B股市場并軌是我國證券市場的一項制度創新，只有參與主體可能從制度創新中獲益才能推行。B股市場改革應當顧及不同的上市公司和B股市場的相關利益，在穩定的前提下以最小的代價進行改革。管理層應該采取措施，為A、B股市場并軌創造相應的條件，把A、B股市場并軌過程中可能遇到的障礙降低到最小。現階段看，在積極穩妥推動

人民幣匯率制度改革的同時，應該采取措施推動A、B股股價比與匯價靠攏，降低A股市場和B股市場各自的系統風險，從而使同一家上市公司的兩種不同計價貨幣的流通股的股價變化能夠一致。只有以科學合理的改革思路，在考慮政府、企業和投資者的共同利益的情況下，才能把B股的改革引向深入，最終達到證券市場的規范化、合理化、法治化。-

　　作者單位：中央財經大學中國發展和改革研究院