黃益平/文

　　美國次級房貸問題將通過三大途徑影響亞洲經(jīng)濟(jì)與市場。對投資者來說，最好的策略可能是重視基本面的狀況。亞洲市場依然遠(yuǎn)勝于拉美、中東等的新興市場

　　【網(wǎng)絡(luò)稿專欄·宏觀中國/黃益平】自從一個月前貝爾斯登承認(rèn)其旗下的兩大對沖基金幾乎血本無歸以來，美國次級房貸問題成了左右全球金融市場發(fā)展最重要的因素。上周，世界各大中央銀行包括美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、日本銀行和澳大利亞儲備銀行，紛紛為各自的貨幣市場注入流動性，更進(jìn)一步加深了市場人士的擔(dān)憂。

　　在筆者看來，美國次級房貸已經(jīng)成為一個重要問題，但也并不是一個大得不得了的問題。到2006年年底，美國次級房貸的總額為6000億美元，占到全部房貸的五分之一或者全部

商業(yè)銀行資產(chǎn)的6%。所有已經(jīng)出問題的貸款的總額也僅僅占到銀行資本的3%，而住房貸款只是其中的三分之一。現(xiàn)在市場似乎預(yù)計住

房價格將下跌25%，但自20世紀(jì)30年代大蕭條以來，美國房地產(chǎn)市場還從來沒有經(jīng)歷過這么大幅度的調(diào)整。

　　美國銀行對個人采取信用評級打分的制度，最好的為300，最差的則為900。按照正常標(biāo)準(zhǔn)，如果一個人的信用記分超過620，在正常情況下銀行就不會發(fā)放住房貸款。但是在政府鼓勵居民擁有住房的政策的影響下，許多銀行對許多信用記分超過620的個人提供了住房貸款。由于這些貸款的風(fēng)險相對較大，銀行一般也會收取較高的利率。這樣的住房貸款一般被稱為次級房貸。

　　隨后，銀行可能將次級房貸進(jìn)行資產(chǎn)證券化，其方法一般是將一批次級房貸打包，賣給一個專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的機(jī)構(gòu)，這一機(jī)構(gòu)則以未來房貸償還的現(xiàn)金流作為抵押而發(fā)行證券。

　　發(fā)行的證券通常會被劃分成不同的等級，等級越低，風(fēng)險越大，收益率也就越高。如果房貸償還出現(xiàn)問題，將按等級由低到高順序注銷證券的本金。一般而言，所有證券本金全部被注銷的可能性非常低，因此等級相對較高的證券其實(shí)是十分安全的投資。這就是為什么有些以次級房貸作抵押的證券仍然可以擁有AAA評級的原因。

　　由美國次級房貸引發(fā)的市場振蕩，可能從三個渠道影響亞洲經(jīng)濟(jì)與市場：第一，部分亞洲金融機(jī)構(gòu)可能持有以次級房貸作抵押的證券；第二，一旦美國經(jīng)濟(jì)前景改變，亞洲將很難置身事外；第三，全球市場風(fēng)險重估與流動性短缺也可能波及亞洲市場。

　　根據(jù)現(xiàn)有的信息，除了中國大陸、韓國和新加坡的個別銀行及臺灣的一些保險公司，大部分亞洲金融機(jī)構(gòu)并不持有大量抵押債券契約，更不要說次級房貸抵押的證券。因此對于多數(shù)金融機(jī)構(gòu)來說，最大的風(fēng)險在于證券市場風(fēng)險的重估，而非抵押證券完全喪失價值。

　　如果美國經(jīng)濟(jì)由于次級房貸問題爆發(fā)而陷入蕭條，亞洲經(jīng)濟(jì)將可能因為出口尤其是對美國市場出口的依賴而受到重大沖擊。但目前看來，美國經(jīng)濟(jì)除了房地產(chǎn)以外的部門仍然保持著穩(wěn)步擴(kuò)張的步伐。以收益率曲線和金融狀況指數(shù)為基礎(chǔ)的模型預(yù)測，美國陷入經(jīng)濟(jì)蕭條的概率不到20%。

　　風(fēng)險重估對亞洲市場的沖擊最為直接。過去一個月，亞洲股市價格下跌、貨幣貶值，同時債券市場振蕩。如果流動性短缺問題蔓延到亞洲，亞洲的資產(chǎn)市場可能受到更大影響，而亞洲各中央銀行所面臨的主要挑戰(zhàn)，也將由原來的資本流入和流動性過剩，轉(zhuǎn)向資本流出和流動性不足。

　　目前看來，美聯(lián)儲很可能在今年底前減息0.25個百分點(diǎn)，并在明年繼續(xù)減息0.25到0.5個百分點(diǎn)。盡管除房地產(chǎn)行業(yè)以外的美國經(jīng)濟(jì)仍然保持穩(wěn)步擴(kuò)張的步伐，當(dāng)前的聯(lián)邦基金利率依然偏高。通貨膨脹率仍然處于比較高的水平，但已經(jīng)開始出現(xiàn)下降。房地產(chǎn)市場的存貨在最近幾個月不但沒有下降，反而出現(xiàn)了上漲，這意味著房地產(chǎn)市場的調(diào)整可能比筆者原先的估計時間會更長一些，幅度也會更大一些。

　　亞洲各中央銀行的貨幣政策可能將變得相對寬松，而投資者對風(fēng)險的態(tài)度則可能變得相對謹(jǐn)慎。在過去幾個月，除了中國大陸和臺灣以外，亞洲大部分經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹已經(jīng)開始明顯回落，這在印度、印尼、泰國和菲律賓表現(xiàn)得尤其明顯。通貨膨脹壓力下降，意味著貨幣政策再無緊縮的必要。因此一旦金融狀況收緊，多數(shù)中央銀行將很容易地轉(zhuǎn)向放松貨幣政策。

　　中國大陸的中國人民銀行和臺灣的中國中央銀行是僅存的可能繼續(xù)加息的兩個亞洲中央銀行。中國大陸剛剛公布了7月5.6%的通貨膨脹率，不僅高于前一個月的4.4%，也大大超過了中國人民銀行的全年預(yù)期3.2%。筆者預(yù)計，人民銀行在年內(nèi)起碼還會再加息一次，同時再次提高存款準(zhǔn)備金率。臺灣目前的通貨膨脹率依然非常低，但決策部門認(rèn)為下半年可能攀升到2%，另外加息也有助于阻止臺幣作為利差交易的貨幣而進(jìn)一步疲軟。

　　相對于美元，多數(shù)亞洲貨幣在過去一兩周內(nèi)都出現(xiàn)了貶值趨勢，這可能是因為每當(dāng)市場波動，部分投資者總會自然地往相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)市場轉(zhuǎn)移。但是隨著次級房貸問題逐步穩(wěn)定，亞洲貨幣將會繼續(xù)升值。人民幣在六七月相對快速升值以后，最近開始停滯不前，這可能是由于人民銀行希望

匯率市場出現(xiàn)雙向波動，不希望因為單向性變化而進(jìn)一步鼓勵外匯市場投機(jī)。但如果現(xiàn)在的匯率遠(yuǎn)離均衡水平，人為地制造所謂的'雙向波動'其實(shí)是沒有任何意義的。中國現(xiàn)在所要面對的問題是，作為一個大國應(yīng)如何有效地管理匯率政策，從而實(shí)現(xiàn)長期增長的目標(biāo)。

　　必須指出的是，美國次級房貸問題目前仍然在演變的過程中，因此還無法判定市場會在什么時間、什么水平探底。對于投資者來說，最好的策略可能是重視基本面的狀況。從這一點(diǎn)來判斷，亞洲市場依然遠(yuǎn)勝于拉美、中東、中歐、東歐、中亞或非洲等的新興市場。-

　　（作者為花旗集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文觀點(diǎn)不一定代表作者所在單位的意見）