再論經(jīng)濟失衡：以政策組合拳遏制中國宏觀經(jīng)濟三過

　　人民幣升值解決不了美元濫發(fā)并發(fā)癥

　　夏斌

　　在全球生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化和存在嚴(yán)重結(jié)構(gòu)問題的美國政府主導(dǎo)美元體系并濫發(fā)紙幣的背景下，人民幣的適當(dāng)升值根本解決不了美國的長期貿(mào)易逆差問題

　　從根本上說，過剩的流動性是國內(nèi)儲蓄投資缺口的反映，是全球經(jīng)濟失衡、中國與美國結(jié)構(gòu)調(diào)整不到位的產(chǎn)物。近期突出表現(xiàn)是中國政府儲蓄率過高，以居民消費需求為主的內(nèi)需不足

　　“三過”問題，即貿(mào)易順差過大、投資增長過快、流動性過剩，是集中反映了當(dāng)前國民經(jīng)濟運行中的特征與問題。對于“三過”問題的討論，在政府有關(guān)部門可能比在學(xué)術(shù)界要熱鬧得多。因為討論三者的關(guān)系，到底誰為因？誰為果？不同的因果關(guān)系結(jié)論，涉及對部門成效的評價。

　　1 尋求因果關(guān)系的內(nèi)外兩條思路

　　“三過”問題，如果用一個等式表示，可以是這樣：

　　經(jīng)常項目順差 = 國內(nèi)儲蓄-國內(nèi)投資

　　即順差是儲蓄投資缺口的反映。從國民經(jīng)濟核算角度看，此等式是恒等式，可以說等式中三個因素并不直接反映誰為因、誰為果。但是，從急迫解決當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟運行中的矛盾與問題的需求出發(fā)，又必須尋找原因，尋找解決問題的對策。

　　如何尋找？從理論邏輯分析，可以有兩種不同的思路。

　　一種思路是側(cè)重從我國經(jīng)濟對外失衡的角度分析。外貿(mào)順差大→外匯流入多→流動性多→投資增長快。似乎失衡根源在對外，因此，要解決“三過”問題，關(guān)鍵要壓順差，要加快動匯率。

　　另一種思路是側(cè)重從我國經(jīng)濟對內(nèi)失衡的角度分析。國內(nèi)收入分配問題→消費需求不足→出口比重大→外貿(mào)順差多→流動性多→投資增長快。似乎根源在國內(nèi)的失衡，消費內(nèi)需不足，因此，要解決“三過”問題，關(guān)鍵要調(diào)整收入分配關(guān)系，要盡快提高國內(nèi)消費率。

　　筆者認(rèn)為，如果從全球經(jīng)濟角度出發(fā)，如果以較長歷史時期的眼光來看，當(dāng)前

中國經(jīng)濟運行暴露的問題，用一句話概括，就是“上帝給了中國機遇、上帝也給了中國挑戰(zhàn)”。因此，我們不應(yīng)該也不必要驚慌失措。從短期經(jīng)濟運行看，表現(xiàn)的是“三過”問題，從長期看，一是由于極短時間內(nèi)的快速增長帶來了環(huán)境、資源的壓力；二是處理難度日益加大的國際摩擦與國際壓力問題；三是長期的凈順差引發(fā)了國內(nèi)的流動性壓力和經(jīng)濟的穩(wěn)定問題。可以說，這是上帝給了中國機遇的同時，也給了中國的挑戰(zhàn)。

　　2 改善收入分配政策，確立市場化匯率體制

　　如果從當(dāng)前中國經(jīng)濟對外失衡的角度出發(fā)，要徹底解決“三過”問題，那就是人民幣大幅升值，大幅壓順差。

　　但是，第一，人民幣到底升值多少合適？從理論上可以說能尋找到充分體現(xiàn)市場均衡的匯率水平，前提條件是人民幣資本項下要有充分的自由兌換，外匯供給與需求要充分的市場化，恰恰這一切條件在中國目前都不存在。

　　第二，按美國議員在今年國會聽證會上指責(zé)人民幣仍被低估40%的要求，再進行一次性、大幅度的升值，這對當(dāng)前中國的高增長和就業(yè)將是一個嚴(yán)重的打擊，將使中國錯失繼續(xù)發(fā)展的大好時機，對世界經(jīng)濟也可以說是一場災(zāi)難，肯定不可取。

　　第三，現(xiàn)在已經(jīng)不是中國人士，而是更多的包括美國在內(nèi)的世界經(jīng)濟學(xué)者都認(rèn)識到，如果要保證不給世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟以顛覆性的沖擊，在全球生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化和存在嚴(yán)重結(jié)構(gòu)問題的美國政府主導(dǎo)美元體系并濫發(fā)紙幣的背景下，人民幣的適當(dāng)升值根本解決不了美國的長期貿(mào)易逆差問題。因此，純粹著眼于對外失衡解決“三過”問題，不現(xiàn)實。

　　如果從當(dāng)前對內(nèi)失衡的角度徹底解決“三過”問題，那就是盡快解決國內(nèi)收入分配問題，提高國內(nèi)消費，但這又談何容易？眾所周知，盡管政府最近在不斷地調(diào)整消費政策，包括支持“三農(nóng)”的政策、社保政策、醫(yī)療政策、教育政策，也包括降低利息稅政策等，都是想直接與間接地擴大國內(nèi)消費。今年上半年統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，消費增長也出現(xiàn)了好的轉(zhuǎn)機。但是面對已經(jīng)形成的面向全球需求巨大的中國商品供給，短時間內(nèi)大部分讓位于國內(nèi)消費是不現(xiàn)實的。

　　換個角度，如果進一步分析“三過”問題的三者間關(guān)系。貿(mào)易順差過大，是引起外匯多、流動性多，流動性多又刺激投資增長偏快。但是由于國內(nèi)對價值鏈最低端的嚴(yán)重耗能排污企業(yè)的投資抑制政策不到位，匯率及流動性調(diào)控政策還不到位，自然又刺激了該壓的貿(mào)易未被壓下來，只能進一步推動貿(mào)易順差的加大。在用出口換取美元的同時，把高資源消耗和重污染留在了中國。因此很難說“三過”問題中貿(mào)易順差是主因。

　　流動性過剩，是刺激了投資增長過快，國內(nèi)價格與經(jīng)濟難以穩(wěn)定。但是不要忘了，流動性的創(chuàng)造有其一定的內(nèi)生性，不是完全由中央銀行只身能憑空創(chuàng)造的。目前過剩的流動性存在央行對沖力度不夠的問題，但是從根本上說，過剩的流動性是國內(nèi)儲蓄投資缺口的反映，是全球經(jīng)濟失衡、中國與美國結(jié)構(gòu)調(diào)整不到位的產(chǎn)物。近期突出表現(xiàn)是中國政府儲蓄率過高，以居民消費需求為主的內(nèi)需不足。

　　投資增長過快，在中國經(jīng)濟對外部需求較為依賴的背景下，會進一步推動貿(mào)易順差的加大。但是相對于我國國內(nèi)的儲蓄率，相對于我國目前的要素供給，可以說當(dāng)前的投資增長速度并沒有過快(上半年24.9%)，當(dāng)前中國經(jīng)濟也并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的供給瓶頸。除食品以外的CPI也沒有出現(xiàn)大幅上漲，或者說CPI仍處于可控的范圍內(nèi)。而且，近幾年固定資產(chǎn)價格指數(shù)一直保持較平穩(wěn)的狀態(tài)。恰恰在連續(xù)幾年外部需求較為旺盛的情況下，由跨國大公司為主導(dǎo)的貿(mào)易格局推動下，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤在連續(xù)五年保持20%以上的基礎(chǔ)上，今年上半年同比又增長約40%。相當(dāng)部分的投資利潤進一步推動了流動性的急增，進一步推動了貿(mào)易順差的加大。

　　因此，通過仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，“三過”問題中的三者間關(guān)系，是你中有我，我中有你的關(guān)系，一定程度上三者間既有因果關(guān)系，又有互為因果的關(guān)系。在中國經(jīng)濟高度依賴外部經(jīng)濟、中美經(jīng)濟結(jié)構(gòu)又分別存在缺陷的情況下形成的循環(huán)圈中，可以說，要徹底地解決中國當(dāng)前的“三過”問題，絕對不存在單一的、立竿見影的“關(guān)鍵政策”或者“核心政策”，也不應(yīng)該得出對內(nèi)失衡是因，對外失衡是果的判斷。

　　中國“三過”的問題，某種意義上說是世界經(jīng)濟失衡的一種反映，而世界經(jīng)濟失衡的調(diào)整不是中國一國政策所能左右。因此，對中國決策者而言，重要的是，把握好從中國的利益出發(fā)，做好自己的事。尋求實現(xiàn)當(dāng)前最大機遇的中短期政策，同時圖謀延長發(fā)展機遇的長期政策。因此，當(dāng)前解決“三過”問題的最優(yōu)政策，肯定不是單項的政策，而是組合政策，是中短期政策和長期政策的有效配合。

　　就長期政策而言，改善收入分配政策、提高國內(nèi)消費、謀求以國內(nèi)需求為主的發(fā)展戰(zhàn)略，是一個大國的立身之本。建立適應(yīng)經(jīng)濟需求和國民優(yōu)質(zhì)生存環(huán)境的資源、環(huán)境保障體制，是一國經(jīng)濟能否持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。配合國家和企業(yè)競爭實力的提高，確立與大國經(jīng)濟地位相適應(yīng)的更加市場化的匯率體制和人民幣的國際化程度，是建立我國成熟市場經(jīng)濟體系的最后底線。進一步完善各項稅收、社會保障和產(chǎn)權(quán)政策，做到社會公平、合理競爭，是市場經(jīng)濟體系賴以生存的社會基礎(chǔ)。這四項政策毫無疑問，是我們長期努力的方向，是中國走向大國市場經(jīng)濟“彼岸”的基本構(gòu)成要素，也是當(dāng)前決策者需不斷努力研究，予以逐步落實的目標(biāo)。

　　但是就中短期政策而言，目標(biāo)就是直指解決當(dāng)前的“三過”問題。在這過程中，除了部分長期政策的實施本身所不斷體現(xiàn)的對短期經(jīng)濟運行產(chǎn)生效應(yīng)外，仍然需要確立針對性極強的中短期政策。而且這些中短期政策是相互呼應(yīng)而不是相互抵消的政策。就此，本人愿重述去年匯改一周年在《第一財經(jīng)日報》上提出的“改、疏、堵、沖、內(nèi)”五字經(jīng)，以緩解“三過”矛盾，并就當(dāng)前經(jīng)濟運行中的新情況做些補充。

　　3 中短期政策：“改、疏、堵、沖、內(nèi)”五字經(jīng)組合

　　“改”，就是改革匯率的形成機制和外匯市場本身。兩年多來，我們不是因為有外部壓力而改，也不是因為沒有外部壓力而不改，而是不斷、主動地進行匯率改革，圖謀逐步解決對外的失衡問題。人民幣匯率浮動幅度區(qū)間逐步放大、升值速度適當(dāng)加快。當(dāng)前重要的是，應(yīng)進一步打破市場上已經(jīng)形成的小幅、均幅、緩慢升值的可測算預(yù)期。在匯率升值的頻率與幅度上，應(yīng)以時密時疏、疏密不均，時高時低、高低不均的方式進行調(diào)整。

　　面對美國國會對中國政府施加的壓力，我們既要認(rèn)識到美國政治體制的特點，繼續(xù)設(shè)法保持有利于世界經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展需要的中美經(jīng)濟良好合作勢頭，支持美國1028個經(jīng)濟學(xué)者對美國議會制裁中國決議的抗議，抓住歷史賦予中華民族千載難逢的機遇，埋頭發(fā)展經(jīng)濟，又要防止美國國會可能采取的行動直接或間接引導(dǎo)中國經(jīng)濟政策的失誤。其間，要善于運用中國巨額外匯儲備，增加與美國議會“博弈”的籌碼，確保中國匯率改革的順利過渡。

　　“疏”，就是疏導(dǎo)多余的外匯資金加以積極運用。這是既減輕對外失衡壓力、同時趁機增強國家競爭力的政策措施。去年本人具體提出：保留7000億～8000億美元外匯儲備，其余的應(yīng)藏匯于民、藏匯于企業(yè)，發(fā)展QDII，鼓勵企業(yè)走出去。國家運用適當(dāng)外匯進口關(guān)鍵設(shè)備、原材料，支持技術(shù)創(chuàng)新；支持對海外能源、關(guān)鍵性原材料企業(yè)的參股并購活動，并且不排除對國際金融機構(gòu)的并購；在適當(dāng)價位擇機增持黃金儲備，適應(yīng)正在崛起的大國需要等。在當(dāng)前，這方面的行動雖已起步，但在美、德等國都企圖立法警惕主權(quán)投資基金的背景下，關(guān)鍵是中國外匯投資公司的行動要迅速，方式要靈活。

　　“堵”，就是要進一步加強外匯管理，堵住違法違規(guī)外匯資金的流入。這是基于目前全球和中國流動性過剩壓力、中國經(jīng)濟看好、金融體系仍較脆弱狀況，解決對外失衡的一項迫不得已的政策。為此，中國開放政策的策略要適度調(diào)整。改革開放政策現(xiàn)在是、將來仍然是中國經(jīng)濟發(fā)展的動力，開放政策不可逆。但是在目前國內(nèi)流動性過剩壓力下，中國經(jīng)濟更歡迎的應(yīng)該是引進有助于吸納國際上先進技術(shù)和管理水平的外資。為此，要梳理多年來在外資缺乏年代制定的各項政策。有幸的是，去年以來，政府有關(guān)部門開始抓緊了包括外貿(mào)政策、招商引資政策、海外上市政策、

房地產(chǎn)政策和并購政策等在內(nèi)的調(diào)整。

　　還有稅收政策、海外企業(yè)境內(nèi)融資政策、外匯管理政策，在體現(xiàn)“堵”的精神方面，都可以有所作為。

　　“沖”，是指央行公開市場上的對沖操作。這是基于世界經(jīng)濟失衡的調(diào)整和人民幣匯率徹底市場化需要一個過程，中國政府迫不得已的選擇。應(yīng)該承認(rèn)并肯定，流動性過剩的根源在于經(jīng)濟內(nèi)外失衡，而且，這幾年央行在對沖操作方面取得了一定的成效。國際收支的嚴(yán)重不平衡，并沒有引起基礎(chǔ)貨幣的大投放。但是當(dāng)前仍需重點指出的是：(1)要看到近幾年貨幣供應(yīng)的擴大壓力，相當(dāng)部分來自于微觀金融改革后貨幣乘數(shù)的提高；

　　(2)近3萬億元央行發(fā)行的對沖票據(jù)，只不過是用期限較長的央行負(fù)債替代了流動性較強的貨幣，但央行票據(jù)仍具有

商業(yè)銀行超額儲備性質(zhì)相同的一定的潛在信用擴張能力，因此要認(rèn)識到央行的對沖空間在縮小，時間是有限的；

　　(3)近幾年央行不斷努力的對沖操作，國內(nèi)流動性仍然偏多，就貨幣政策操作技術(shù)而言，根子可能在于用利率平價理論簡單套用于中國的實踐，一邊努力進行對沖操作，一邊恐怕“熱錢”涌入更多，人為壓低、維持較低水平的市場利率，其結(jié)果抵消了央行的政策操作效應(yīng)，換到的是流動性偏多的代價；

　　(4)加上貨幣供應(yīng)調(diào)控目標(biāo)仍是基于過去經(jīng)驗的判斷，未進行適時的調(diào)減，自然出現(xiàn)市場上普遍感覺流動性偏多。因此，要解決“三過”問題，在貨幣政策的調(diào)控上，必須基于上述認(rèn)識與判斷，作出相應(yīng)的調(diào)整。超儲比率是央行調(diào)控的操作目標(biāo)，并非中介目標(biāo)。眼下超儲比率的下降，并不完全意味央行的對沖操作已經(jīng)達(dá)到了理想的狀態(tài)，也不能認(rèn)為解決流動性問題已經(jīng)出現(xiàn)了“拐點”。如果說有“拐點”，恰恰是當(dāng)出現(xiàn)商業(yè)銀行迫于資產(chǎn)調(diào)整而開始出售央行票據(jù)時。

　　“內(nèi)”，就是加快以消費需求為主的內(nèi)需戰(zhàn)略的落實。這是既有利于解決當(dāng)前的“三過”問題，也是著眼于長遠(yuǎn)解決我國經(jīng)濟對內(nèi)失衡的重大政策。在這方面，政府近年來進行了一系列的政策調(diào)整，包括社保、醫(yī)療、就業(yè)、教育、農(nóng)民工等政策。當(dāng)前重要的，要盡快系統(tǒng)地研究稅收政策，減少政府儲蓄；加快國有壟斷企業(yè)利潤分紅制度的落實，提高財政公共產(chǎn)品的供應(yīng)，同時起到壓投資、促消費的作用。加快消費需求的另一重要措施是，應(yīng)該鼓勵與支持國民創(chuàng)業(yè)辦企業(yè)。提高社保水平是解決國民的后顧之憂，對當(dāng)期消費有一定的刺激作用，但其資金更多的仍是用于投資領(lǐng)域。而支持國民創(chuàng)業(yè)是從根本上提高國民的收入水平，從而可以提高其消費水平。

　　以上是就解決當(dāng)前“三過”問題的組合政策，圍繞“五字經(jīng)”進行的議論。就當(dāng)前經(jīng)濟局勢，如果在針對“投資增長過快”問題上進行補充，需要重點指出的是，要關(guān)注投資增長速度有些偏快的勢頭，但不應(yīng)是簡單地采取行政調(diào)控手段，而是重點除上述加強力度對沖過多的流動性、適當(dāng)壓順差之外，應(yīng)該盡快根據(jù)我國經(jīng)濟長期發(fā)展的資源、環(huán)保困難，以法律、資源稅等手段，從節(jié)能、環(huán)保、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、安全生產(chǎn)、土地政策、最低工資等在市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家內(nèi)也普遍要求的內(nèi)容出發(fā)，制定嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入門檻。

　　“三過”問題是當(dāng)前國民經(jīng)濟運行中的突出問題。分析“三過”問題，可以從經(jīng)濟學(xué)角度，可以從短期平衡角度推導(dǎo)出極其簡明的實質(zhì)性概念，但是鑒于實際經(jīng)濟事務(wù)的復(fù)雜性和從一個大國崛起中必然遇到的國際矛盾出發(fā)，著眼于國家利益，解決問題的措施往往不可能是唯一的、單項的，而是長短期政策的組合，內(nèi)外經(jīng)濟政策的組合。

　　(作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長)