中國需重點解決的金融問題系列專欄之四

　　李揚

　　在今后我國金融發展中，資本市場必須要有更大的發展，這已經沒有任何疑問。

　　要發展資本市場，就必須容忍、在一定程度上還須鼓勵資金從銀行體系向市場流動，對此應有充分的思想準備。在這方面，千萬不能像一些人最近所表現出的那樣，看到居民儲蓄存款增速下降或絕對額減少，就驚呼“猛虎出籠”。另外，股票市場應當進一步完善，債券市場更應當受到重視，應當促進貨幣類(匯率)產品市場的開發；在原生金融產品充分發展的基礎上，加快金融衍生產品市場的發展等。這些都是急切需要做的工作。

　　發展我國資本市場，有一些理念性、方向性的問題需要強調。

　　其一，在發展機制上，應當盡快從迄今為止的監管當局驅動和主要依靠行政手段推動的格局中脫離出來，發揮廣大企業、金融機構和居民的主觀能動性，并著實依靠市場機制來求發展。要做到這一點，顯然需要徹底實行金融業的對內開放。

　　其二，資本市場發展應當致力于服務實體經濟。

股票市場為企業服務，這一點似乎問題不大，但債券市場的服務對象卻大有問題。

　　我國的債券市場，如果把央票、短期融資券都算在內，規模在近年來增長很快。但是，這個市場存在著嚴重的缺陷，主要表現為市場上與企業、居民、實體經濟活動相關的債券比重太低。目前市場上充斥的都是金融類債券。出現的情況是，A銀行發行B銀行買，商業銀行發行政策性銀行買，

證券公司發行商業銀行買，央行發行商業銀行買。如此轉來轉去，資金只在各類金融機構之間轉圈，很少落到實體經濟中去。須知，金融是為經濟服務的，金融產品不為實體經濟服務、不和實體經濟相關聯，它就很可能是泡沫，市場中所形成的價格及其走勢就很可能不反映市場的真實情況。在這種格局下，貨幣當局的很多調控手段，特別是

利率調整，很可能只是使這樣一些持有債券的金融機構的收入此漲彼消，對實體經濟影響甚微。應當說，這也是近年來我國貨幣政策效力有所弱化的原因之一。

　　其三，調整服務對象。迄今為止，我國的資本市場主要是服務于大企業的，中小企業基本上被排除在外。股票市場如此，債券市場更是如此。在今后的發展中，改變這種格局，是一項重要任務。小企業融資難，包括債務性融資難，更包括股權性融資難。因此，今后我國應大力鼓勵各類投資者的創業活動，應當大力發展私人投資市場；同時，為了提高市場的流動性，應建立為中小企業籌集和交易股權資本的交易體系。其中，允許最原始的股權交易市場運作，建立以報價驅動為運行機制、以專業化投資中介機構為中心的場外交易體系和產權交易體系，是急需開展的制度創新。

　　其四，致力于建立統一市場。我國債券市場的總體規模本就很小，但就是這個小規模的市場，還被分割為交易所市場、銀行間市場和柜臺市場，而且三個市場關聯很少。這也是造成市場低效率的原因之一�？陀^地說，市場分割的問題早就被人們所認識。但是，由于我國的市場分割事實上是因監管當局互不協調造成的，所以市場統一問題久久得不到解決。

　　現在看來，要想由哪個單一市場來實現整體市場的統一并不現實。因為，任何改革都有所謂的路徑依賴，都有制度背景。不承認這個現實，改革難以實際推進。所以，統一互聯可能是改革的方向。不僅需要讓投資者比較自由地進入各類市場，這就有了投資者的統一；還須允許相同的產品在不同市場中發行和交易，這就有了品種和市場交易的溝通；再加上托管、清算機制的溝通，我國金融市場統一的目標就可能容易實現。

　　其五，發展多層次資本市場。除了繼續鞏固現有以交易所、銀行間市場、柜臺交易為中心，以指令驅動為主要機制的市場體系之外，重點還要發展以報價驅動為基礎、以投資銀行為中心、以場外交易為主要方式的多層次市場。那種主要以規模來劃分市場層次的理念，必須摒棄。

　　其六，轉變調控理念。要使我國資本市場健康發展，必須摒棄調控金融產品價格特別是調控股票價格的想法，讓市場機制充分發揮作用。

　　今年以來，我國股票價格上漲較快，這不僅引發了人們對市場泡沫的擔心，而且引發了希望主管部門調控股票價格的議論。觀察世界各國股票市場價格的走勢，必須承認，大上大下、劇烈波動是這個市場的常態。如果說我國的股市不規范，那么看看美國的股市走勢，情況也基本相同。這里，有一個認識股市走勢常態的問題。

　　前幾年筆者到美國哥倫比亞大學作訪問研究。進入其商學院，入目而來的是貼在墻上的一張其大無比的圖。圖上畫了兩條曲線，一條是美國GDP的增長，另一條是道瓊斯指數走勢。觀察這張圖可以得到三個印象：首先，就大趨勢而言，兩條曲線擬合得十分完美。這意味著，股市充分反映了國民經濟的發展變化，兩者是共同成長的。其次，就某一時段而言，道指同美國GDP的走勢并不完全一致，時段越短，兩者的差異越大，有時甚至背道而馳。這表明，所謂股市是國民經濟的“晴雨表”，只能在長時間內才能觀察到。最后，美國GDP的增長曲線比較平滑，而道指走勢卻大上大下、波幅極大。這表明，股市就是以相當夸張的漲漲跌跌來支持國民經濟發展的。

　　描述這一事實旨在說明，那種希望股指像經濟增長那樣平穩上漲的想法是不切實際的。而人為“調控”股指，則違反了市場規律。那么，這是否意味著監管部門就可聽任市場完全自由地發展呢？不是。主管部門針對股市所要做的事情主要歸結為兩類。

　　一類是加強監管。應切實保證證券發行者的信息透明、公開、及時、全面，以便投資者有效選擇；嚴格禁止內幕交易，確保交易公平、公正；保護投資者利益，嚴厲打擊各種侵害投資者利益的行為。

　　另一類是嚴格禁止銀行信貸資金違規進入股市，嚴防貨幣印刷機同資本市場特別是同股市聯系起來。就此，不妨還是看一看美國的事例。

　　眾所周知，上世紀30年代美國發生了大危機，股市下瀉，造成銀行倒閉，最終導致經濟長期衰退。其中最主要的原因，是銀行利用企業和居民的存款進入股市炒作。上世紀80年代末和90年代末，美國又發生了股災。若用股指下跌幅度來衡量，這兩次股災比上世紀30年代那次有過之而無不及。但是，在這兩次股災中，美國的銀行體系未受影響，經濟也比較平穩，社會更無動蕩。其原因何在？關鍵在于，從上世紀30年代中期開始，美國實行了嚴格的銀行和證券市場分業管理和分業經營的體制。上世紀90年代雖然廢止了《格拉斯—斯蒂格爾法》，但股市同銀行信貸之間的防火墻依然牢固地樹立著。

　　這些結果的差異顯示：防止股市暴漲暴跌，恐怕是一個難以實現的目標，因為這是股市的本性所在。監管部門要做的是，在股市同銀行信貸之間筑就嚴格的防火墻，由此保證銀行市場的穩定，確保實體經濟不受影響。

　　(作者系中國社會科學院金融研究所所長)