中國需重點解決的金融問題系列專欄之一

　　李揚

　　自1996年正式編制并公布貨幣統(tǒng)計口徑計算以來，我國正規(guī)的貨幣政策只有11年歷史。然而，由于市場化改革使得大量國民儲蓄集中于金融體系，貨幣政策一向就為人們廣泛關(guān)注，近年來更成為世人矚目的焦點。

　　我國貨幣政策的歷史雖短，但無論是從政策體系框架的完善程度、貨幣政策的操作理念，還是從具體的操作藝術(shù)、從業(yè)人員的素質(zhì)來衡量，其發(fā)展、進步都是有目共睹的。正因為如此，貨幣政策對于保證近年來國民經(jīng)濟持續(xù)較快增長，發(fā)揮了不可磨滅的作用。

　　一個突出的現(xiàn)象是，我國貨幣政策的操作頻率日漸提高。今年才過去7個月，法定準備金率就調(diào)整了6次，從9%提高到12%；銀行存款利率也調(diào)整了3次，1年期定期存款利率從2.52%上升到3.33%；央票的發(fā)行也動輒達千億元之巨。有人說我國央行是世界上最繁忙的央行，此言不虛。

　　然而，也應(yīng)看到，面對極其復雜的我國經(jīng)濟，貨幣政策的調(diào)控效果似乎不佳，政策效力有日漸衰退之勢。這一點，已經(jīng)逐漸成為社會共識。貨幣政策效果不佳是由多方面因素造成的。

　　其一，當前我國經(jīng)濟的高速增長及增長中出現(xiàn)的問題，是一系列高度復雜的因素共同作用的結(jié)果。其中，改革的不斷深入、城市化的飛速發(fā)展、人口結(jié)構(gòu)的變動、長期的高儲蓄、以IT革命為基礎(chǔ)的“新經(jīng)濟”的擴展、全球化的深入發(fā)展、全球經(jīng)濟格局的調(diào)整、世界經(jīng)濟增長周期的影響等“風云際會”，綜合決定了我國經(jīng)濟運行的當前態(tài)勢。面對這樣一些主要根源于實體經(jīng)濟領(lǐng)域的長期因素，寄望于貨幣政策這種著眼于短期且主要在短期內(nèi)發(fā)揮作用的政策體系來產(chǎn)生重大影響，是不切實際的。

　　其二，貨幣政策要發(fā)揮預期的作用，決定于同其他宏觀經(jīng)濟政策的配合程度。在我國，舉凡財政政策、計劃政策、貿(mào)易政策、改革政策等，都處于不斷調(diào)整過程之中，不配合、不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象在所難免。另外，金融監(jiān)管職能分設(shè)之后，銀行、

證券、保險領(lǐng)域的監(jiān)管舉措也都具有較強的貨幣政策含義。監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合程度，也在相當程度上決定貨幣政策的成效。

　　其三，貨幣政策的確是有用的，但同時也要看到，貨幣政策并不是萬能的。金融理論和各國的政策實踐都顯示，貨幣政策只能解決它所能解決的問題。現(xiàn)在，把國民經(jīng)濟所有的問題都壓在貨幣政策頭上，實在是勉為其難。

　　其四，在我國經(jīng)濟發(fā)展中，各級政府特別是地方政府發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，這涉及政府體制問題，同樣也是貨幣政策難以企及的。

　　當然，貨幣政策自身也需要改進。隨著經(jīng)濟的增長、經(jīng)濟對外開放程度不斷加深、金融市場滲透的領(lǐng)域逐步擴大、金融創(chuàng)新不斷深入，貨幣政策實施的環(huán)境發(fā)生了根本性變化，從而造成貨幣政策的傳導機制發(fā)生了重大變化。如上所有變化，都使得目前以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策范式逐漸失去了有效發(fā)揮作用的條件，面臨越來越大的挑戰(zhàn)，因而必須認真考慮進行調(diào)整。

　　這種挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)在如下三個方面。

　　其一，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑越來越模糊，其“可測性”和“可控性”逐步降低。近年來，雖然央行在控制基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方面日趨嫻熟且成效顯著，但貨幣供應(yīng)量的計劃指標與實際達到的指標之間的差異有增大之勢。其中的重要原因在于，由于金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新的深入，金融資產(chǎn)的整體流動性在不斷提高。這一方面使得貨幣供應(yīng)易變性增強、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，另一方面則使得能夠發(fā)揮貨幣功能的金融資產(chǎn)不斷增多。大約1個月前，

北京大學的宋國青和高盛公司的梁紅都對我國的貨幣供應(yīng)統(tǒng)計口徑提出了質(zhì)疑。宋國青認為，經(jīng)過調(diào)整的M2A更符合我國的貨幣供應(yīng)的實際；梁紅則認為，我國應(yīng)當增加M3統(tǒng)計口徑。他們的質(zhì)疑是合理的。他們所依賴的理論和舉證的事實異曲同工，都看到了貨幣供應(yīng)的系列隨著金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深入而不斷變化和加長。

　　其二，貨幣供應(yīng)量與GDP以及物價水平走勢的“相關(guān)性”降低，以至于即便對貨幣供應(yīng)量實施了有效控制，亦難以實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。這種狀況還是由金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新帶來的。這些發(fā)展和創(chuàng)新，不僅增加了可以發(fā)揮貨幣功能的金融資產(chǎn)的系列，而且使得這些貨幣供應(yīng)的流通速度不斷提高，從而更加加劇了流動性膨脹的局面，致使社會上可貸資金充斥。另外，基于IT技術(shù)之上的支付清算制度現(xiàn)代化的影響也不可小視。例如，有研究者認為，2005年央行大額實時支付清算系統(tǒng)的啟動，大大減少了金融機構(gòu)對準備金的需求，也減少了企業(yè)和居民的閑置資金，其綜合效果就是提高了貨幣的流通速度，要用數(shù)量指標來衡量，這大約相當于降低法定準備金率2~3個百分點。　　從實行通貨膨脹目標制的國家的政策實踐看，這一制度框架比在任何一種框架下都更廣泛、全面、深入地關(guān)注金融的運行和實體經(jīng)濟的運行。因此，通貨膨脹目標制中的目標通貨膨脹率本身，就是與其他宏觀經(jīng)濟政策目標相協(xié)調(diào)統(tǒng)一的結(jié)果

　　其三，主要商業(yè)銀行的公司化改造，改變了貨幣政策的傳導機制。雖然理論上可以概括出很多貨幣政策的傳導渠道，但通過銀行機構(gòu)的信貸渠道始終都占關(guān)鍵地位。在我國這種以銀行為主導的金融體系中，這種現(xiàn)象尤其顯著。信貸是銀行機構(gòu)的行為，因此銀行體系的改革就不能不對貨幣政策信貸傳導產(chǎn)生影響。總的趨向是，由于利潤目標受到強調(diào)，商業(yè)銀行應(yīng)對央行調(diào)控的“對策”層出不窮。

　　聊以自慰的是，以上列舉種種，并非我國特有的現(xiàn)象，它們在世界上具有普遍性。由于金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新的深入，世界各國以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為核心的貨幣政策操作范式均遇到了不確定的沖擊，致使世界上越來越多的貨幣當局開始擯棄這種貨幣政策范式。例如，美聯(lián)儲前主席格林斯潘在上世紀90年代初向美國國會作證時就明確地宣布，鑒于對貨幣供應(yīng)量的精確調(diào)控日趨困難、且貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟增長的關(guān)系日趨疏遠，美聯(lián)儲的貨幣政策操作將放棄貨幣供應(yīng)量目標。

　　問題是目標轉(zhuǎn)向哪里？人們常常不假思索地回答：轉(zhuǎn)向調(diào)控利率（和

匯率）。這里存在兩個問題：第一，當前世界各國的普遍問題是，經(jīng)由一個中介目標，無論是“量”還是“價”來實施貨幣政策，均遇到了調(diào)控不力和政策效力遞減的困境。因此，從一個“量”的中介目標轉(zhuǎn)向另一個“價”的中介目標，并沒有最終解決“工具規(guī)則”的失靈問題。第二，在我國，由于利率市場化尚未徹底完成，向利率中介的轉(zhuǎn)變事實上存在著困難。因為，利率手段充分發(fā)揮作用，以利率的完全市場化和金融市場的一體化為前提。而在我國，對存貸款利率的部分管制、匯率形成機制的不完善、金融結(jié)構(gòu)的銀行主導以及市場分割等諸方面的缺陷，嚴重地制約了利率手段發(fā)揮作用的空間。

　　面對困境，或許需要認真考慮上世紀90年代初期開始在世界各主要國家普遍發(fā)生的向“通貨膨脹目標制”轉(zhuǎn)變的潮流。很多研究者對通貨膨脹目標制的看法是不完全的。事實上，通貨膨脹目標制度并不只是關(guān)注通貨膨脹而不關(guān)注其他宏觀經(jīng)濟政策目標。相反，從實行這一制度的國家的政策實踐看，這一制度框架比在任何一種框架下都更廣泛、全面、深入地關(guān)注金融的運行和實體經(jīng)濟的運行。因此，通貨膨脹目標制中的目標通貨膨脹率本身，就是與其他宏觀經(jīng)濟政策目標相協(xié)調(diào)統(tǒng)一的結(jié)果。換言之，貨幣當局盯住的目標通貨膨脹率，是經(jīng)過改造和重新定義的，從而包含了大量其他宏觀經(jīng)濟信息的目標變量區(qū)間。

　　在實踐上，通貨膨脹目標制度是一種貨幣政策范式，但更是一個操作框架。在這個操作框架中，目標通貨膨脹率當然形成約束，但更多地則是給貨幣當局提供了相機抉擇的空間。其實，觀察美聯(lián)儲近年來的貨幣政策操作，便可看出新范式與舊范式的區(qū)別。

　　新世紀以來，美國的利率水平曾有過兩次方向相反的變動，一次是減息，一次是加息。在減息操作時，美國聯(lián)邦基金利率連續(xù)十余次下調(diào)；在加息操作時，美國聯(lián)邦基金利率又連續(xù)十余次上升。這種操作方式，若根據(jù)過去的工具規(guī)則來評價，是幾乎不可理解且不能允許的。在這里，美聯(lián)儲決定利率政策的唯一根據(jù)只是目標通貨膨脹率。為達到該目標，采取何種手段、實行多大劑量，都退居次要了。

　　總之，我國目前的貨幣政策范式面臨挑戰(zhàn)，確實應(yīng)當認真思考向通貨膨脹目標制轉(zhuǎn)變的問題了。事實上，傳統(tǒng)貨幣政策范式的失效，貨幣當局早已有比較深刻的認識。央行行長周小川在去年發(fā)表的關(guān)于我國貨幣政策多目標的言論等，表明貨幣當局早已在認真思考這一問題了。

　　應(yīng)當清醒地看到，實行貨幣政策操作范式的轉(zhuǎn)變需要一系列條件。第一，央行應(yīng)當有獨立性。這里的獨立性，包括獨立于政府、政府部門、企業(yè)、市場等多重內(nèi)容。第二，應(yīng)當全面改造和完善我國目前的各項貨幣政策工具。其中，盡快改革準備金制度，特別是盡快取消對準備金支付利息的制度，使得準備金真正發(fā)揮約束銀行貸款的作用，具有相當重要的意義。第三，必須加快利率市場化改革，為貨幣政策傳導創(chuàng)造條件。第四，應(yīng)當盡快清除在各類市場之間的人為阻隔，理順貨幣政策傳導的渠道。第五，大力提高貨幣政策的透明度、公開性和可信度。

　　毫無疑問，上述各項改革均非一蹴而就。但是，為了使我國貨幣政策成為宏觀調(diào)控的有效手段，必須盡可能加快改革。

　　（作者系中國社會科學院金融研究所所長）