□ 張 銳 廣東技術師范學院管理學院副院長

　　一個幽靈，流動性過剩的幽靈，在中國經濟的上空游蕩。無論是近36萬億元的金融機構存款， 17萬億余元的A股市值，還是年均6000億元的新增市場資金，都指向了同一個事實——流動性過剩。在今年兩會上，這一問題更是首次被寫入《政府工作報告》，引起上至中央下至百姓的高度警覺，成為當前中國經濟運行中必須破解的重大現實課題。

　　中國流動性過剩現狀

　　“流動性” 一詞，首現于著名經濟學家凱恩斯的名作《就業、利息與貨幣通論》。在英國出版的《經濟與商業辭典》中，“流動性過剩”被定義為銀行自愿或被迫持有的“流動性”，超過健全的銀行業準則所要求的通常水平。

　　打個比方，你把手中的錢都買了房子或股票，手頭沒現金，這就是流動性不足。但通常所說的流動性主要針對整個國民經濟體系。一般來說，認識流動性應該看金融機構的基礎貨幣，即流動當中的現金。還有商業銀行在中央銀行的存款，即存款準備金。如果這兩個數額過大，就意味著流動性過剩問題比較突出。簡單的說，流動性過剩就是錢“太多”了，市場消化不了。

　　由于視域和計算方法的不同，學者們對中國“流動性過剩”程度的判斷相差很大。比較激進的學者計算認為中國流動過剩的資金是30萬億元，相對保守的學者則算出了3.6萬億元左右的結果，較樂觀的學者則認為中國流動過剩的資金只有1.1萬億〜1.2萬億元。

　　雖然結論各異，但“流動性過剩”的事實已得到公認。筆者采用2006年的數據(GDP為20.9萬億元，M2為34.6萬億元)，計算了衡量流動性最常用的指標——M2(廣義貨幣)與GDP的比率，發現它竟然高達165%。 而2006年美國GDP總值為12.9萬億美元，M2為7.1萬億美元，貨幣存量相當于GDP的55%。目前中國的貨幣存量是美國的60.6%，GDP總值卻僅是美國的20.2%，如果換算成同等經濟規模，中國目前的貨幣存量是美國的3倍。更重要的是，政府、企業和居民所持有的大量存款，正通過證券、房地產投資等方式進入各類資產市場，直接導致流動性過剩從銀行體系向整個金融體系擴散。

　　流動性過剩的中國特色

　　中國流動性過剩的形成，有一定的外部因素。比如美國經濟增長放緩致使美聯儲停止了升息的腳步，日元則長期維持零利率或者低利率，歐洲國家為阻止本幣升值步伐，又放慢了提高利率的節奏等等。全球擴張性的貨幣政策在刺激經濟復蘇的同時，積累了大量流動性，而且其中的絕大部分都流入以中國為代表的亞洲新興經濟體。

　　但這只是外因。中國流動性過剩有著特殊的形成機理，與獨特的金融制度和市場環境密切相關。理論上講，影響貨幣流動性的主要因素是基礎貨幣投放量和貨幣乘數。對央行來講，基礎貨幣投放量是一個顯性的、可控制的指標，所以造成當前貨幣流動性壓力的主要原因是貨幣乘數的顯著變化。

　　貨幣乘數是基礎貨幣與貨幣供應量擴張關系的數量表現，即中央銀行創造或縮減一單位的基礎貨幣，能使貨幣供應量增加或減少的倍數。它與基礎貨幣共同決定了貨幣供應量。貨幣乘數與法定存款準備金率、商業銀行的超額存款準備金率和現金對存款的比率都構成了反比關系。中國社科院研究員袁鋼明通過研究相關資料發現，最近三年中，各大商業銀行的超額存款準備金率和現金比率都出現了不同程度的下降，盡管法定準備金率也不斷調高，但貨幣乘數到2006年末仍上升了25.3%。這必然導致貨幣過剩流動性的急劇增長。

　　與其它國家相比，中國的流動性過剩跟央行寬松的貨幣政策關系不大，真正值得注意的是中國目前剛性匯率制度下對外依存的經濟結構。持續多年的“雙順差”在為中國帶來外匯儲備的同時，也帶來了空前的流動性壓力。國家海關總署統計數據顯示，今年1-4月，我國貿易順差為633.1億美元，比上年同期增加400.1億美元，增幅為 87.59%，相應拉動外匯儲備增加到1.22萬億美元。貿易順差的持續擴大和外匯流入不斷的增加，讓央行不得不放出大量基礎貨幣進行對沖，實質上制造出更多的流動性。國務院發展研究中心的研究成果表明，我國的外匯占款已占到總貨幣發行量的70%，而且只要匯率政策不變，出口和順差繼續增長，央行就得繼續拿錢收購外匯。

　　在“雙順差”的繁榮背景和人民幣升值的作用下，大量的熱錢涌入中國，產生了與央行投放基礎貨幣相同的效果。2003〜2006年，中國外匯儲備新增額為7798.9億美元，而同期的貿易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿易順差外匯流入則占到了56.8%，為4429.4億美元，央行為此投入了超過3.6萬億元的基礎貨幣，按5倍的貨幣乘數計算，形成了18.2萬億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬億元的增長還大出2萬億元。

　　這種失衡的對外貿易結構背后是不合理的國內儲蓄-投資結構。目前我國的儲蓄率占GDP的比重達44%，高于世界上所有國家。經濟學理論指出，一國儲蓄率很高，而國內投資率相對較低，國內的剩余儲蓄就要通過經常賬目順差的方式，把商品與勞務輸出去。因此，過高的儲蓄率支持了高投資率，維持了經常賬目下大規模的順差，進而加強了流動性過剩。

　　問題還可以繼續深化。中國銀行業整體產品單一、同質性強，中間業務很不發達，再加上高額儲蓄和資產供給的相對不足，導致大量貨幣以儲蓄的形式停留在銀行體系中。金融體制的限制，又使商業銀行選擇將沉淀的巨額儲蓄用于購買國債、金融債和央行票據。與貸款相比，這些資產收益較低，一定程度上影響了商業銀行的盈利水平，所以銀行更愿意發放貸款。

　　與之相對應的，是中國企業的外部融資大量依賴于銀行貸款，間接融資的比重一直維持在80%以上。供求力量的互應與聯動，最終表現為宏觀流動性過剩，轉化成信貸和投資的高增長。

　　風險傳遞的扭曲

　　很多人認為，“錢多”絕對是件大好事。中國有那么多貧困地區和貧困人口，也有那么多等待用錢的地方，將過剩的流動性按照需要派發出去不就萬事大吉。這種觀點與讓中國人民銀行開動造幣機器大量發行貨幣毫無區別。要知道，貨幣作為價值的虛擬符號對應著的是實體經濟，大量超過經濟承受能力的貨幣數量只會對經濟發展造成災難性的影響。

　　中國經濟的沉疴痼疾是結構性失衡，流動性過剩則進一步放大和惡化了這種病癥。不但以迅速上升的貿易盈余為表現的外部失衡無法扭轉，投資和消費的走勢差異所導致的內部失衡也有加劇的趨勢。2007年前4個月15%的社會商品零售總額實際增長率說明中國的消費能力已然非常旺盛，而在過多流動性的支持下，同期全社會投資增長達到23.7%，使得當前的投資消費比已經達到70%以上。筆者認為，當下中國內部失衡的主要問題不是消費增長過慢，而是投資的高速增長。無論是金融運行的基本規律，還是國際經驗都顯示，當前如此高投資消費比例是不可持續的，很可能在將來的某個時候下滑或者經歷一個漫長而痛苦的調整期。

　　經濟學原理表明，銀行資金過多往往會有物價攀升的危險。中國目前已有苗頭出現，今年1—5月份，我國城鄉居民消費價格總水平上漲了2.9%。其中3月份CPI同比上漲3.3%，4月份同比上漲3.0%，5月份CPI同比上漲3.4%。如果流動性泛濫得不到有效的遏制，未來的通貨膨脹壓力還會繼續加大。

　　而且，過剩的流動性并沒有按經濟活動的基本規則配置到效率較高的行業與企業。2006年，全社會投資額為10萬多億元，從投資資金來源總計來看，過剩資金所占比例超過8.7%，至少有8000億。這些資金中的92%都流向了房地產。2007年前4個月，全社會固定資產投資為22594億元，房地產投資為5265億元，占整個投資比重的27.4%。而房地產是一個資本密集型、高耗能的行業，拉動的只是產業鏈條中技術含量低、能耗高的底層產業。大量的資金流向房地產，客觀上將對我國重化工業的發展和經濟結構升級造成明顯的需求約束。

　　進一步分析可知，依附和活躍于金融機體內部的過剩流動性讓金融業成為風險的第一個接棒者。對商業銀行而言，最大風險的就是“放縱”。資金的充盈刺激了商業銀行的貸款沖動， 2006年，國內商業銀行全年新增人民幣信貸投放3.18萬億元，新增貸款占存款比重僅為64.6%。2007年1-4月，銀行信貸再次急劇放量，金融機構人民幣各項貸款余額24.4萬億元，同比增長16.5%，其中新增貸款1.84萬億，同比多增2737億元，接近去年新增貸款的60%。如此高的信貸比率和信貸速度極大的增加了信貸風險，一旦遭遇經濟收縮就會發生資金“雪崩”。

　　流動性過剩還推動了資產價格市場的非理性繁榮。中國股票市場指數不斷刷出歷史新高，房地產價格在國家的宏觀調控背景下依然堅挺向上。國際經驗表明，宏觀意義上的流動性風險極有可能會造成大量資產被嚴重高估。中國處于經濟快速增長、金融逐步自由化的階段，恰是資產價格泡沫最容易產生的時候。而資產價格是貨幣政策的重要載體，它的大幅波動可能導致貨幣政策傳導機制失衡。一旦泡沫化的資產價格破滅，就是實體經濟和百姓生活遭殃之時。

　　貨幣政策：無奈與迷茫

　　雖然央行將發行票據、公開市場操作、貨幣掉期、提高法定準備金率、調高基準利率等針對流動性過剩所能使用的的逆向貨幣政策工具用了個遍，效果仍然不佳。畢竟，貨幣政策的常規調控手段并非無所不能的“魔法石”。

　　央行票據自身存在明顯缺陷，規模又遠不及每年的外匯儲備增幅，公開市場操作又受到國債規模的限制，無法完全有效地對沖巨額的流動性過剩。貨幣調期只能暫時鎖定流動性，并不能“消滅”它。而分別被稱為“巨斧”與“猛藥”的存款準備金率和利率杠桿，也很難在中國特定的金融市場生態中起到應有的作用。

　　自2006年至今，中央銀行已經先后8次調高商業銀行的法定準備金率，如果按每次收緊貨幣供應1600億計算，前后共深度凍結資金12800億元，其規模效應曠古空前。但面對洪水般的過剩流動性，“巨斧”也不過是小刀來回拉鋸罷了。

　　通過提高存款準備金率抑制流動性泛濫，必然使低收益資產在銀行總資產中的比重越來越高(專家估計這一比重已經超過20%)，而低收益資產比重的上升會加大商業銀行的盈利壓力，刺激商業銀行選擇盡可能擴大貸款規模，增加高回報和高風險的業務活動。

　　更重要的是，持續上調準備金率似乎并沒有觸及形成當前流動性過剩的兩個源泉——國內的高儲蓄率、既定外匯儲備管理體制下國際收支順差與國內基礎貨幣發行之間的對應關系。因此不可能從根本上解決由此導致的貸款、投資猛增和資產價格泡沫的膨脹問題。

　　央行三次調高商業銀行的利率水平也沒能取得預計的效果。雖然加息能提高資金投資或投機的獲利成本，有助于減少資金流量。但銀行信貸的增長完全是出于平衡存款迅速膨脹的負債結構，加息勢必會加重銀行的負擔，激發其貸款的沖動。而在人民幣升值預期因素的作用下，加息反而會吸引更多的境外資本進入，從而進一步支持過剩的流動性。正像某經濟學家的比喻：中國的流動性泛濫就好比打開著的水龍頭，而央行所做的一切吸收流動性的做法，只不過是拼命拿起水盆去接滔滔不斷流出的水。

　　而且，提高利率以阻止流動性泛濫還受到匯率浮動政策的約束。按照最新的匯改方案，人民幣兌美元的上浮比率年均保持在5百分點之內，這相應地要求國內短期利率上升幅度也額定在5%之內，這甚至被當代金融發展理論的奠基人，斯坦福大學教授麥金農認為是中國客觀存在的貨幣政策準則。

　　中國利率政策還呈現出一定的雙軌特征：在銀行信貸市場上力求通過維持相對較高的利率，來達到抑制投資過快增長的政策目標；在貨幣市場上，則力圖維持相對較低的利率，來抑制升值的預期和壓力。這讓利率工具對過剩流動性的稀釋作用非常有限。

　　相機抉擇：治表與治本

　　因此，治理流動性過剩要超越貨幣調節工具的巢臼，通過制度與市場創新尋找出更多的突破口。

　　在經濟戰略方面，必須改變對外依存的貿易格局，使濟增長的動力由過去的投資——出口外循環為主，轉向投資、消費和出口三力倚重的驅動軌道。在國內致力于健全社會保障體制，增加醫療、教育等公共產品的投資，打消人們對未來生活的不安心理，促進消費，減少過多的存款，抑制粗放式的投資和一味追逐投資收益率的投機行為。

　　在實際操作層面，要把過多的流動性引向外匯市場，而非僅僅靠人民幣資產市場來化解。為此，可采取以下措施。

　　首先，適時適當放大匯率浮動空間，通過人民幣適度升值來實現貨幣政策的收縮，緩解國內流動性過剩的程度。同時放松資本流出的管制空間，鼓勵中國內地居民多渠道地投資與使用外匯，實現從“藏匯于國”到“藏匯于民”的轉變。

　　其次，改革中國外匯儲備管理制度，厘清外匯儲備的形成與貨幣政策的關系，切斷外匯儲備增長與貨幣發行之間的連帶關系。流動性過剩可使我們改變“投資創造財富”的基本路徑，走“財富創造財富”之路。為此必須改變大量的短期金融工具去追逐長期金融工具的狀況，加大高質量資產的供給。

　　第三，擴充債券市場，因為債券和銀行存款的替代關系最大，債市的發展無疑是化解流動性過剩最有效的措施。我國目前企業債券余額僅為同期GDP總量的1.3%，企業債券市場的發展規模和質量都具備進一步提升的空間。在不違背國家《政府預算法》精神的前提下，還應該實驗并逐步推動為中央乃至地方政府專項建設融資的債券。

　　第四，擴大股市規模。雖然當前股價高漲，但中國股市的市場價值僅占GDP的50%左右，而巴西、印度、墨西哥、俄羅斯等新興市場的比重都在100%以上。中國流動性過剩的持續性，為A股擴容提供了機遇。除了努力增加境內高質量企業上市融資規模以外，更要鼓勵境外高質量的公司在境內上市，無論它主體業務在不在境內。吸引外國企業來境內上市，本質上就是讓中國過剩的儲蓄走出去。

　　第五，發展金融衍生品。金融衍生品對流動性過剩有一定的抑制作用，是防范金融風險的有效手段。以股指期貨為代表的金融期貨的推出，即可增加新的投資渠道，分流風險承受能力較大、投機性較強的過剩流動性進入到金融期貨市場中，又能增加經濟彈性，把市場風險剝離出來，通過市場交易，將其轉移給具有風險承受能力的資金。