王志浩

　　對(duì)希望運(yùn)籌帷幄的商家而言，對(duì)未來(lái)5年的利率走勢(shì)做出預(yù)測(cè)是部署經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的一個(gè)常規(guī)部分。在成熟市場(chǎng)，雖然利率進(jìn)程不是一目了然，但至少有指引可循。商業(yè)周期的大輪廓清晰可辨,對(duì)利率走向大權(quán)在握的央行也會(huì)給出大量暗示以引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。盡管對(duì)于通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等各指標(biāo)如何相互影響的看法見(jiàn)仁見(jiàn)智，但大多數(shù)學(xué)者會(huì)基本達(dá)成共識(shí)。然而，在中國(guó)預(yù)測(cè)利率可就麻煩多了。

　　我們?cè)�本認(rèn)為，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)觸頂后，美聯(lián)儲(chǔ)利率降低再對(duì)中國(guó)產(chǎn)生跟進(jìn)壓力，人民幣利率降低27個(gè)點(diǎn)的可能性很大。但現(xiàn)在看來(lái)，今年美聯(lián)儲(chǔ)大幅減息的可能性很小，且中國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹壓力抬頭，央行對(duì)中美利差的重要性越發(fā)懷疑，我們相信中國(guó)內(nèi)地2008年加息的可能性加大。

　　本文將展示我們對(duì)未來(lái)5年利率的預(yù)期 (表1)，并試圖說(shuō)明人民幣利率預(yù)測(cè)非常之難的原因。我們將逐一分析對(duì)未來(lái)5年利率走勢(shì)產(chǎn)生積極或消極影響的因素，如其中之一與我們的預(yù)期有所偏離，利率將受到影響。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢(利率下行)。上世紀(jì)90年代末，經(jīng)濟(jì)發(fā)展供血不足，銀行利率一減再減，如圖1所示。但很快，貸款需求對(duì)利率變動(dòng)的非彈性令政府感到了壓力，轉(zhuǎn)而尋求擴(kuò)大財(cái)政支出來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。許多國(guó)內(nèi)學(xué)者據(jù)此總結(jié)出一條教訓(xùn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢時(shí)期運(yùn)用貨幣政策好比“逼迫別人花錢(qián)”，相形之下，財(cái)政工具更靠得住。

　　下一次經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)又會(huì)怎樣？理論上，需求應(yīng)對(duì)銀行利率降低更為敏感——現(xiàn)在中國(guó)11%的貸款為按揭貸款，大量企業(yè)債務(wù)(約30%)的負(fù)債方為民營(yíng)企業(yè)或面向市場(chǎng)的國(guó)企。這些國(guó)企應(yīng)對(duì)利率的變化較之前要敏感。但是現(xiàn)在名義利率比上世紀(jì)90年代末低，因此，下一次經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，利率下調(diào)的空間有限。

　　我們預(yù)計(jì)2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐將適度趨緩，約在2009—2010年實(shí)現(xiàn)軟著陸，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在8%到9%之間。如果經(jīng)濟(jì)下行的幅度不大，就沒(méi)有理由減息，特別是在流動(dòng)性依然充裕、實(shí)際利率很低的情況下。然而，如果國(guó)際出口市場(chǎng)萎縮，或者國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門(mén)投資減少，經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)加大，在這種情況下利率會(huì)被調(diào)低。

　　通脹壓力增加(利率上行)。一些學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)通脹水平被低估，目前處于3%-4%的CPI(上半年中國(guó)CPI同比增長(zhǎng)3.2%——編者注)實(shí)際上應(yīng)該在4%-6%的水平，這意味著實(shí)際利率應(yīng)該更低。低附加值行業(yè)生產(chǎn)率的提高步伐放緩，單位勞動(dòng)成本降低的速度較之以前減慢，價(jià)格壓力將加大。與此同時(shí)，央行不得不考慮到資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題，這些因素都加大了利率向上的風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是，隨著

人民幣升值，制造業(yè)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格漲幅超過(guò)國(guó)內(nèi)，或許我們會(huì)看到更多商品不得不回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尋找出路，這將削弱總體價(jià)格上漲的壓力。而且，即便CPI現(xiàn)在的水平引來(lái)爭(zhēng)議，但當(dāng)前非食品價(jià)格沒(méi)有明顯的加速跡象。一旦

人民幣匯率接近其“均衡”值，貿(mào)易順差才會(huì)趨于穩(wěn)定，流動(dòng)性四散而去，境外資產(chǎn)價(jià)格膨脹將減速，這或許在2009年才會(huì)實(shí)現(xiàn)。

　　通脹前景相當(dāng)復(fù)雜，但我們相信總體通脹壓力正在加大，資產(chǎn)價(jià)格也在上揚(yáng)，這將產(chǎn)生政治壓力并促使利率變動(dòng)。資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)的局面將在未來(lái)兩到三年內(nèi)存續(xù)，并在短期內(nèi)產(chǎn)生銀行利率向上的風(fēng)險(xiǎn)。

　　商業(yè)銀行貸存息差收窄，貸款利率進(jìn)一步壓低，存款利率提高(利率上行或下行)。目前的貸存利差表明許多中資銀行還在依靠最單純的銀行業(yè)務(wù)(低存高貸)創(chuàng)造大部分(80%以上)利潤(rùn)。然而從中期來(lái)看，如果央行想成功地推進(jìn)利率改革，那固定的利差就需要消除。最終，銀行利率的設(shè)定需要以銀行間同業(yè)市場(chǎng)的融資成本為基礎(chǔ)，貸存利率差將以信貸評(píng)估為基礎(chǔ)。貼現(xiàn)融資與委托貸款等新市場(chǎng)的發(fā)展為利率改革指出了一條前行方向，因?yàn)閮蓚�(gè)市場(chǎng)的貸款利率都建立在實(shí)際融資成本基礎(chǔ)之上，而不是央行設(shè)定的銀行利率。

　　央行最近一次調(diào)整基準(zhǔn)利率時(shí)，對(duì)1年期貸款利率的上調(diào)幅度低于存款利率，具有部分收窄貸存利差的功效。央行不得不在保護(hù)商業(yè)銀行的利潤(rùn)與實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化利率長(zhǎng)期目標(biāo)間保持平衡。我們相信貸存利差將被逐步壓縮，并在幾年后消失。表1中，我們對(duì)貸存息差及其他可能的利率變動(dòng)做出了預(yù)測(cè)。

　　銀行利率與銀行同業(yè)間拆借市場(chǎng)利率的一體化(利率下行)。如果在目前時(shí)點(diǎn)放開(kāi)銀行利率，估計(jì)貸款利率將迅速跳水，存款利率基本會(huì)維持原樣。但是，阻礙因素不僅在于此舉將導(dǎo)致商業(yè)銀行利潤(rùn)受到擠壓，更重要的是，一旦銀行開(kāi)拓帶來(lái)了新領(lǐng)域，將有大量超級(jí)廉價(jià)的信貸資金涌入經(jīng)濟(jì)中，央行也將不得不打響更多對(duì)沖戰(zhàn)役，將流動(dòng)性吸收到其資產(chǎn)負(fù)債表中，以推動(dòng)同業(yè)拆借利率(繼而銀行利率)走高，這不是一幅理想的畫(huà)面。

　　在目前沒(méi)有其他理想的供選方案下，統(tǒng)一兩種利率是最佳選擇。但當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始放緩(因而要求名義銀行利率降低)、流動(dòng)性趨向干涸之時(shí)(因而推高同業(yè)拆借利率)則另當(dāng)別論。此情景的出現(xiàn)，不會(huì)早于2008年下半年。利率并軌可能在此后5年完成。利率改革將對(duì)銀行利率產(chǎn)生向下的壓力。

　　資金配置效率有待提高，儲(chǔ)戶(hù)收益有待改善(利率上行)。目前中國(guó)的實(shí)際貸款利率可能偏低，今年一季度平均名義貸款利率為6.51%，同期官方通脹年比增長(zhǎng)率約為3%，意味著實(shí)際貸款利率為3%-4%。鑒于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率很高，應(yīng)提高利率以促進(jìn)信貸效率。更為嚴(yán)峻的是目前實(shí)際存款利率為負(fù)。即將到來(lái)的利息稅停征能起到的作用非常之有限。

　　我們認(rèn)為應(yīng)優(yōu)先提高實(shí)際存款利率，但這只有在銀行和同業(yè)市場(chǎng)利率逐步并軌后才有可能緩慢實(shí)現(xiàn)。反對(duì)提高存款利率者辯稱(chēng)，提高存款利率會(huì)抑制消費(fèi)，這種說(shuō)法不免有牽強(qiáng)附會(huì)之嫌。實(shí)現(xiàn)實(shí)際貸款利率的提高難度比較大，伴隨而來(lái)的，可能是不良貸款比率的攀升。

　　維持與美元利率的負(fù)利差，阻止更多資金的流入(利率下行)。資本賬戶(hù)(以及經(jīng)常賬戶(hù))中還有不足等待改進(jìn)和完善，央行在設(shè)定利率時(shí)無(wú)法只考慮國(guó)內(nèi)因素，它必須權(quán)衡利率對(duì)“熱錢(qián)”流入的刺激作用。

　　我們對(duì)于在當(dāng)前利率水平下，為維持這種利率平價(jià)動(dòng)態(tài)大費(fèi)心血是否值得心存疑慮。維持利率平價(jià)的壓力只有在當(dāng)名義存款利率被提高(比如10%左右)和人民幣升值的預(yù)期下，才會(huì)加劇。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作是一個(gè)考慮因素。

　　央行慢動(dòng)作(利率下行)。央行加息必須要先在各大部委間取得一致。這種工作程序意味著利率調(diào)整將是個(gè)慢動(dòng)作。還有一個(gè)問(wèn)題在于，央行的政策目標(biāo)范圍過(guò)寬，涵蓋高增長(zhǎng)，低通脹，平穩(wěn)的匯率，穩(wěn)定的金融體系，如此等等。批評(píng)者認(rèn)為，面面俱到導(dǎo)致重點(diǎn)缺乏，因而難免發(fā)生政策沖突。

　　當(dāng)前，我們并不認(rèn)為這是個(gè)大問(wèn)題。中國(guó)政府并沒(méi)有強(qiáng)迫央行填補(bǔ)財(cái)政窟窿，雖然這點(diǎn)在其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體屢見(jiàn)不鮮。解除匯率管制必須循序漸進(jìn)，而且，隨著央行專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)的不斷提高，它的實(shí)際影響力將得到提升。

　　總之，通盤(pán)考慮所有因素絕非易事——事實(shí)上，各變量間的沖突與矛盾將愈加錯(cuò)綜復(fù)雜。我們認(rèn)為，2007或2008年下半年，強(qiáng)勁增長(zhǎng)和通脹壓力加劇因素占據(jù)上風(fēng)，加息壓力增加；2009—2010年以后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩，人民幣匯率接近均衡值，出口激勵(lì)逐步消退，流動(dòng)性開(kāi)始撤離，到那時(shí)銀行同業(yè)市場(chǎng)利率得以相應(yīng)提高，銀行利率得以降低。經(jīng)過(guò)改革之后的銀行業(yè)將更為健康，貸存息差因而得以逐步壓縮。

　　(作者系渣打銀行中國(guó)區(qū)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家。注：2007年7月20日，中國(guó)人民銀行宣布，自2007年7月21日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的3.06%提高到3.33%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6.57%提高到6.84%；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整。同日，國(guó)務(wù)院決定自8月15日起，將儲(chǔ)蓄存款利息所得

個(gè)人所得稅的適用稅率由現(xiàn)行的20%調(diào)減為5%。）