李稻葵

　　由于金融機構與資本市場的運行效率并未從本質上改進，同時在現有國際經濟格局中處于不利地位，很多新興市場國家并未遠離金融危機的威脅。中國這樣的經濟體可能發生因資產價格泡沫化及泡沫破裂所帶來的“日本式”金融危機，印度等國家則仍然存在發生以國際收支出現赤字為特征的傳統金融危機的風險。為了增強應對金融風險的能力，中國當前最關鍵的是建立有效的防火墻，其核心措施包括嚴格執行銀行資金不得直接進入資本市場的規定，以降低資本市場泡沫破裂對實體經濟所產生的沖擊。

　　1997年7月2日，泰國政府被迫宣布放棄盯住

匯率制度，泰銖對美元匯率急劇下跌，亞洲金融危機的序幕由此拉開。在此以后的1998年，金融危機波及到了世界的許多角落，包括大多數新興市場國家，甚至也包括了像香港和臺灣地區這樣相對發達和穩健的經濟體。在今天全球經濟一片繁榮的大背景下，重提十年前的金融危機顯得有點不合時宜。但是，任何有遠見并且獨立思考的經濟學人應該同意，我們還遠遠沒有脫離金融危機的威脅。事實上，對于許多像中國這樣的發展中國家來說，金融危機還可能再現，只不過爆發的形式可能會與十年前不大相同。

　　中國并未遠離金融危機

　　這其中有兩大原因。

　　第一大原因是包括中國在內的新興市場經濟國家還沒有從本質上改變或者改進其金融機構以及資本市場的運行效率。如果說十年前金融危機的一個根本原因是企業的抗風險能力不夠以及金融機構的資產質量不好，那么，這些問題在今天的中國和其他新興經濟體中依然存在。一般的說法是中國銀行系統的不良資產率已經降到了10%以下，但是，不良資產的計算方法永遠都不是精確的。隨著經濟發展速度的放緩，今天的許多優質貸款很有可能會變成未來的不良貸款。另外，中國資本市場的理性定價能力非常值得懷疑。以資產價格高漲為表象的流動性過剩問題，在將來的一段時間內仍將困擾中國經濟(詳見上期本欄目)。

　　第二個基本原因是，現有國際經濟格局對于中國這樣的發展中國家來說仍是非常不利的。具體說來，雖然中國這樣的經濟體已經深深地參與到世界經濟之中，進出口總額已經占據了GDP中相當的份額，同時每年吸引了高達700億美元的外商直接資，更有100多億美元(2006年的數據)的對外直接投資，但是，中國經濟的抗風險能力仍然低下，中國企業在進出口中的定價能力非常有限，因而，它們面對市場波動的抗風險能力也是非常有限的。

　　與此相關的是，由于發展中國家的企業很多都沒有掌握核心

知識產權，它們在國際貿易中得到的相當一部分收益轉移給了外國那些握有知識產權的機構，所以，它們的盈利模式相當脆弱，在國際競爭中的地位也容易受到威脅。

　　對于發展中國家來說，目前國際經濟體系中最不利的一條就是風險分配體系。這源于所謂的“原罪”問題，即，由于發展中國家的本國貨幣都不是國際貨幣，所以，其國際貿易定價貨幣和國際借貸與投資的貨幣都不是本國貨幣，這就使得匯率變動的風險被完全推給了發展中國家的企業和中央銀行。當匯率發生大規模波動時，發展中國家由于資產和負債往往橫跨兩種或兩種以上貨幣，所以要承擔大量的風險，但歐美等發達國家往往不需承擔相應的風險。

　　未來金融危機的兩種模式

　　綜上分析，在可見的未來，新興市場國家還會出現金融危機。由于這些國家當前的情況不盡相同，其金融危機的表現形式也可能有兩種。

　　第一種形式不妨稱為傳統的金融風險，那就是以國際收支出現赤字為特征的金融危機，比如，因為出口量下降或者資金外逃，可能導致國際收支的逆轉，進而傳導為本國貨幣的貶值以及由此引起的一系列連鎖反應，使得本國陷入金融危機。

　　另一種不妨稱為“日本式”金融危機，即，由于資產價格泡沫化以及隨后的泡沫破裂所帶來的金融危機。

　　相比之下，后一類金融危機在中國這樣的經濟體中更可能發生。這種金融危機嚴格意義上并不是由于國際收支問題引起的，這種資產泡沫的危機既可能來自本國資本市場，包括資產價格高漲累計泡沫以及隨后的泡沫破滅使得許多金融機構和企業的資產負債表產生了巨大的變化，從而影響了企業的決策和實際經濟的發展；還有一種資產泡沫的表現形式則是由匯率波動引起的，如人民幣相對升值(可以由美元的大幅貶值導致)所導致的匯率風險傳入各種經濟實體所造成的危害。這種“日本式”的金融危機對于很多發展中國家來說是很值得關注的，中國和俄羅斯首當其沖。

　　印度經濟目前的狀態似乎與泰國1997年金融危機之前的情況類似， 所以存在發生傳統意義上的金融危機的風險。今天的中國經濟，由于已經進入高儲蓄率階段，而且還會持續相當一段時期，相對而言，其他國家的高儲蓄率是貿易順差最核心的原因(詳見前兩期本欄目分析)，所以，中國經濟不太可能出現經常賬戶的逆差。同時，資本賬戶只要是逐步開放的，也不會在近期內出現大規模逆差。總之，中國出現傳統金融危機的可能性遠遠小于出現“日本式”金融危機的概率。

　　應對危機的中國經驗

　　中國在1998年應對亞洲金融危機的經驗，至少有三個方面值得總結。第一就是在金融危機之前，中國在包括匯率體制、國有企業、稅制等方面都進行了相對深入的改革，從而加強了微觀市場主體的靈活度與抗風險能力。其中特別值得一提的是，中國勞動力市場的相對靈活度(與印度、東歐等國相比)，這使得我們的企業相對進退自如，調整速度、反映速度比較快。這是所有抗擊金融危機的措施之中最根本的一條。

　　第二個經驗是，中國在金融危機前后維持了強有力的宏觀調節措施，這一系列措施不僅包括市場化的調控，如貨幣政策、財政政策等，還包括一些非傳統的、非市場化的調控，如國家立項投資、啟動新型市場(如居民房地產、高等教育等)、政府直接干預等。這些措施在緊急情況下使用是有必要的，畢竟，包括中國在內的很多新興市場經濟體還沒有完全市場化，還有很多非市場的因素在起作用，對于這些非市場體制的問題采用行政的措施進行干預是很有必要的。

　　第三個重要經驗是加強了金融部門與實體部門的防火墻建設，使金融市場的泡沫最小程度地傳導到實體經濟中。比如說，銀行與其他金融機構的資產不應該完全與股市價格掛鉤，這樣就避免了股市泡沫化時銀行資產的過度膨脹和信貸的盲目擴張。

　　新型金融危機，中國必須防患于未然

　　環顧今天的世界，中國的決策者必須清醒地認識到，新的金融危機的風險依然存在。為了增強應付這種風險的能力，減少這種危機發生的可能，當前最重要的，恐怕就是既要控制資產價格高漲，也要做好資本市場泡沫破裂的準備，以減少泡沫破裂對實體經濟的沖擊，為此，建立有效的防火墻是關鍵。

　　這種防火墻機制包括嚴格執行銀行資金不得直接進入資本市場的規定，同時反復向個體投資者提示投資風險，降低他們盲目進入證券市場的沖動，嚴禁銀行以各種形式貸款給家庭進入資本市場。政府還必須保持強有力的宏觀調節能力，在經濟增長過快的時期，有效減少投資規模，反復提醒企業對市場風險的防范，對于一些明顯的盲目性投資要嚴格監控甚至制止。

　　為了盡量降低金融危機發生的可能性，在現階段，還有必要堅持資金寬進嚴出的政策。這是一個熱錢與中國政府的博弈， 嚴格控制資金流出， 其博弈的均衡就是熱錢流入的減少，因為熱錢必須考慮將來退出后離境的成本會提高，所以，它們進入中國的動機就會下降；同時，在嚴出的政策下， 許多資金也不可能在短期內離開中國，這也使得金融危機對中國經濟的沖擊減少。

　　從長遠來看，增強應對金融危機能力的一個重要措施就是大力提升中國經濟的風險化解機制，有意識地把匯率風險由發達國家分擔，這就要求人民幣逐步國際化。當人民幣成為國際貨幣的時候，國內的許多企業在簽訂合同和結算時就能以人民幣計價，企業的儲備資金也可以轉換為人民幣，那么，中國的企業和家庭在相當程度上就能逐步避免匯率波動帶來的風險，從而逐步遠離金融危機發生的主要隱患。

　　在亞洲金融危機發生已經十年的今天，金融危機的幽靈仍然徘徊在世界經濟的上空，如何加強應對金融危機的能力，防止金融危機的再次到來，都需要中國經濟的各界參與者冷靜客觀的分析和思考。

　　對于本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至xincaifu@p5w.net。