◎ 劉紀鵬

　　我國股市經歷了長達5年的非正常下跌后，通過正確方法論引導下的股權分置改革為股市注入了生機，這直接導致了股市的報復性上漲，股指從998點啟動，一路創新高到近期的4000點。面對暴漲，不僅要珍惜這樣的積極成果，同時也要反思我國股市的發展路徑。從歷史看，股市的較快上漲既是對2001年以來人為打壓股市造成資本市場悲劇的一個糾偏和補漲，同時從未來看，也標志著人們對中國政治、經濟、社會的未來充滿信心和希望，是實現和諧社會、全國人民奔小康的重要支撐和前提。 　　　

　　堅持用市場手段調節股市

　　我國股市從2005年的998點漲到現在的4000點僅僅用了不到兩年的時間，所有人都認為這樣的股市暴漲是一個奇跡，但是我們透過現象看本質，暴漲的背后是理性的繁榮。 　　

　　中國股市1992年就達到過1500點，1997年再次上摸1500點，1998年、1999年逐年穩步上升，到2001年6月創歷史新高2245點。這段時期中國的國民經濟持續、快速、穩定、健康地增長，但是2001年以后中國股市與宏觀經濟發生了脫節。2001年6月至2005年是國民經濟發展的輝煌時期，每年以10%以上的速度遞增，4年至少增長40%，但股市卻從2245點一路下跌到998點，對這樣的背離我們必須反思其原因。這個時期有兩個典型的用行政手段刺破泡沫的行為，一是用市價減持國家股；二是整個國家系統抽查銀行資金違規入市問題。這兩個非市場的行政手段直接導致股市長達5年的持續下跌。 　　

　　證券業是中國成功推進27年改革后，一個為數不多的采用休克療法的行業，一個在錯誤的方法、錯誤的政策指導下走向低迷的行業。2001年，人為打壓股市的政策導致悲劇，股市悖離基本面，整個證券行業幾乎全軍覆沒，投資人全部虧損。股市五大功能，包括融資功能、晴雨表功能、價值發現功能、股票的增值功能、資源配置功能全部喪失，中國的資本市場在這個時期處于完全被邊緣化的時代。很多人認為沒有股市，國民經濟依然可以增長，這種觀點與我們今天必須建立一個健康、強大的資本市場體系格格不入。

　　股指暴漲的背后是巨大隱性財富的釋放

　　2005年推出《4·29通知》，否定以市價為準的國家股減持方案，正式推出以對價為核心的股權分置改革。正是這樣的變革，導致股市發生了翻天覆地的變化。從基本面角度看，指數跌到998點時，投資人對未來仍舊沒有信心，由于不是全流通，股價的高低與大股東的利益不掛鉤，與公司內部高管人員經營業績不掛鉤，人們沒有激情把利潤和業績釋放出來，而在一個低水平徘徊。這種徘徊的結果并不是這些上市公司沒有業績，中國上市公司作為國民經濟的排頭兵，有著巨大的隱性財富。國有企業在上市、剝離過程中已把最優秀的資產注入上市公司以突出業績，同時為達到上市標準，壓低凈資產，比如土地、特許權等都沒有作價。嚴格來說，這些資產都作為隱性財富蘊藏在企業中。 　　

　　一旦股權分置改革采用了正確的方法論，市場內部的能量就得到極大的解放。這種解放與其說是從998點引發的，不如說它的真實起點至少應該在2000點以上。而且今年二季度推行新的會計準則后，資產價格在和國際市場價格接軌的同時將獲得更大程度的釋放，企業財富面臨大幅度增長。企業各種生產資料以及在長期投資里蘊藏的資產，在新會計制度下都將暴露出來，所以業績的增長是有理性支撐的。 　

　　泡沫由虛變實是股市理性上漲的本質 　　

　　股市的生命周期始終伴隨著泡沫的產生，股市一成立泡沫就存在，泡沫在發展，達到高潮并在某種環境下衰退。在衰退過程中有一部分泡沫可能會破碎，也有一部分泡沫卻由虛變實。市場經濟本身就是這樣一種波動規律，而股市的發展周期也是泡沫的生命周期。美國歷史上泡沫破滅過幾次，但美國股市今天依然龐大，而且點數在不斷上升。同樣，我國股市從1991年成立以來也遵循這樣一個周期，我們希望股市的發展經歷一個健康的周期，一個泡沫由虛變實的周期。 　　

　　如何讓泡沫由虛變實？股市本身在下一步按照市場經濟的發展方向推進，我們用市場手段完成資源配置的核心主戰場是資本市場。股市的功能非常全面，一個強大的具有國際競爭力的國家必須要有一個強大的資本市場。泡沫和股市是與生俱來的。為什么一個公司上市后就比上市前值錢？值錢的部分就是泡沫。凡是有國際競爭力的股市，往往是市盈率比較高的股市，所以一個有強大競爭力的股市一定是受到上市公司和投資人的雙向青睞。這個市場的泡沫相對別的市場多一點，但又在健康范圍之內，這樣的股市最有競爭力。 　　

　　泡沫由虛變實后，泡沫不一定會破裂，我們注入優質的資產可以把市盈率降下來，業績的提升也意味著市盈率本身的下降。所以市盈率下降的過程就是把泡沫由大變小，由虛變實的過程。例如，上市公司在股權分置改革后，去年的業績平均提升40%，今年一季度業績平均增長96%左右。這個過程就是泡沫縮小、泡沫由虛變實的過程，分母的放大和分子的縮小都可以使得泡沫由虛變實。但是我們也必須認識到，泡沫破滅的概率和由虛變實的概率同樣存在，在價格上漲過高的情況下泡沫破滅的可能性將增大。所以，要在這個過程中利用虛擬經濟的特點以及股市的自身調節功能，加強投資者風險教育，盡量讓泡沫由虛向實發展，而不是任其發展。 　　

　　股市本身有非理性的因素，但是投資者如何判斷有自己的依據，非理性當中又含有理性，投資股票就是買未來。今年的十七大，我們需要一個穩定祥和的局面；政府明年進入第二個任期，還會大有作為；明年的奧運經濟，也給人以信心。因此，這些非理性當中包含著理性，股市今天的繁榮就是一種理性和非理性的結合。股市本身和泡沫是與生俱來的，今天的4000點有理性的一面，而且從中國經濟現狀看，股市上漲還有空間，但這一步不能走得太快。 　　

　　現在最大的利空是政府用行政手段或者人為的所謂經濟手段來刺破泡沫，這一點應該使我們警覺。只要不人為刺破泡沫，尊重市場規律，股市就會保持穩健。如果刺破泡沫，人們對經濟的信心一旦崩潰，股市跌下去很容易，但再起來就很難。今天的國家祥和、國企改革及金融改革迎來春天，都和強大的資本市場體系的重新復蘇、繁榮并且確立分不開。股市的大好局面化解了很多矛盾，而且有些矛盾還依賴于股市至少要在這個點位上才能化解，所以我們應該珍惜今天股市的良好局面，遵守股市自身的規律，不要人為地，特別是用政府行政手段去干預、刺破它。 　　

　　公司債和創業板的推出將有利于股市健康發展

　　公司債作為固定收益債券的一個品種，是金融創新方面的一大進步，而且能夠有效規避股市風險，為不同偏好的人群提供不同的金融品種。它既有股票可以掛牌流通、轉讓方便、收益較高的優點，又具備像儲蓄一樣較低的風險。通過公司債的培育，把投資風險偏好較小的投資者分流到公司債。 　　

　　創業板作為多層次資本市場體系的一部分，與現在的中小板不同。創業板市場的上市標準非常重要，絕不僅僅是2000年版的創業板上市標準，可以不要業績，無形資產可以無限大。這個標準的調整，就像大學生入學一樣，不可能從600分降到100分，但是，從600分降到400分還是可能的。現在主板市場資源短缺，中小板資源可以維持。為了增大供應量，用市場手段解決股市增長過快的問題，應盡快推出創業板，優先給條件較好的創業企業提供條件，并且創業板的審批應更多地向交易所傾斜，有利于加快深交所自身的建設速度以及為中小高科技企業服務的速度。通過創業板，一方面加大融資，培育中小企業的發展；另一方面，通過加大供應使過高的股市趨于平衡。 　

　　監管層的監管藝術在于進一步加大監管力度 　

　　目前的4000點來之不易，保持住這個點位，需要提高上市公司的質量，這就要求必須要加強監管。股市越是上漲就越需要加大監管的力度，保護中小投資人的利益。加強監管的重點主要在于三方面：第一，對于一股獨大的大股東，尤其是民營大股東要加強監管。當他們持有的股份全流通時，要防止他們把全部精力都放在高拋低吸的周期性資本運作上。第二，加強對上市公司高管的監管。高管利用內部消息可以謀取私利，這是各國監管上市公司的重點。第三，要加強對基金管理公司、證券公司等的監管。對像杭蕭鋼構、上投摩根、廣發證券這樣事件的監管要繼續加大力度，這是加強監管成本最小的選擇。 　　

　　我國1400家上市公司中有850多家是國有絕對控股或者是第一大股東的上市公司。在小非解禁后，國有大股東如何轉讓其持有的上市公司股份，已經引起有關部門的高度重視，相關管理辦法正在制定中。全流通背景下的國有股流通轉讓的前提是不僅要考慮到保護國有資產的利益，還要保護中小股東的利益，保證市場穩中求進。因此，國有股的流通轉讓必須考慮到中國特殊的國情，即中國的上市公司普遍存在著一股獨大，大股東利用絕對的控制權控制信息、控制經營者，并且進行高拋低吸的資本運作。這要求證監會在信息披露上要根據中國國情進行一定的改進，即從現在5%以上才需要事前披露和核準，改為只要是第一大股東轉讓股份，即使只是萬分之一，也應該提前進行披露(如提前15天)，使得中小投資人對第一大股東的轉讓行為有所了解，保持股市的穩定。 　

　　重建股市新文化的關鍵是加強股市教育 　

　　股市走出困境后，投資者教育更加重要。這一時期由于股票上漲太快，人們風險意識不是很強，市場中流傳一首《死了都不賣》的歌曲，這種理念需要大家理性對待。我們要做長期投資人，不搞投機是正確的，但是“死了都不賣”會導致這個市場無法發展。所以，我們要建立股市新文化，樹立正確的投資觀，做理性的投資人。 　　

　　現在主要有三種人入市比較讓人憂慮。第一種是一些老年人，把自己終身的積蓄或者

養老金投到股市中，認為投進去就像儲蓄一樣保險。第二種人是靠信貸放大自己的資金實力，例如抵押房子等。第三種主要是大學生，把自己的學費，甚至生活費都投到股市中。這三種人，如果股市發生調整他們基本上沒有承受力。雖說股市風險自負，但是要保證社會的基本穩定，所以甄別投資人很重要，讓大家量力而行、科學

理財，必須要抓緊開展投資者教育。 　　

　　同時，要把投資者教育拓展到上市公司教育、中介機構教育和政府監管部門教育，要和投資人教育同步推進。誠信經濟的核心是上市公司的誠信、中介機構的誠信以及政府部門的誠信，這才是維持股市健康發展的被教育對象。應該在下一步推廣股市教育中擴大范圍，把簡單的投資者教育拓展為股市教育，其中上市公司、中介機構和政府監管部門都應該在被教育者之列。這也是推廣股市新文化的重要內容，這種角色的互換，將讓監管部門的事業得到擴大，讓股市教育使人們心服口服，上下一心、全面提高，為我國股市的健康發展打下一個良好的文化基礎。

　　(作者系中國政法大學法與經濟研究中心教授)