劉尚希

　　對于當前熱議中的流動性過剩問題，像是霧里看花，越來越來朦朧。盡管觀點很多，可謂眾說紛紜，但有一個基本的問題至今未能達成共識，那就是：流動性過剩，究竟是貨幣供應過多，還是資金的相對過剩，或是兩者的混合？這個問題十分關鍵，若是誤判，就好比給病人看病，把腸炎說成是胃炎，下錯了藥，那就不但不能治病，反而會加劇病情，自然是十分危險的事情。與其忙著尋找對策，開處方，還不如冷靜分析一下病情，找準病因，然后對癥下藥。

　　貨幣過多或資金過剩都可能帶來流動性過剩

　　在現代經濟學中，資金問題和貨幣問題往往容易混為一談。市場經濟又可以叫做貨幣經濟，正是經濟的貨幣化，或金融化，使實體經濟的真實狀態被掩蓋了。從可觀測的現象層面上看，一旦貨幣供應減少，也就是平常所說的抽緊銀根，資金就會緊張；相反，貨幣供應增加，資金就會顯得寬松。在日常體驗中，資金問題就是貨幣問題，貨幣問題也就是資金問題。從個體視角來看，二者也許是一碼事，但從宏觀上，或從整個國民經濟來看，卻是性質完全不同的兩個問題。正是因為這一點，針對我國當前的流動性過剩，就務必要弄清楚它是貨幣問題還是資金問題。

　　流動性是一個含混的概念，貨幣太多，或者資金過剩，都可以導致流動性過剩。當前所謂的全球流動性過剩，是貨幣問題和資金(資本)問題混合而成的一種現象，有的國家是貨幣問題所致，有的國家是資金問題所致，但在金融全球化的過程中，其本相都失去了，變成了一個了包容性很強的流動性過剩的概念。對于像美國這樣不需要外匯的國家，貨幣問題和資金問題的區分倒是無關緊要了，因為美元的發行是面向全球經濟的，它可以借助于世界各國，尤其是發展中國家對美元儲備的需求，把貨幣問題轉換為資金問題。美元發行多一點，正好形成其他國家的外部需求，把美元變成了他國的外匯，持有美元外匯的這些國家多數又去購買了美國的債券，然后又變成了美國的資金(資本)。對美國而言，美元既是價值尺度、流通手段，同時又是有全球資源作保證的資金。即使出現美元通貨膨脹，埋單的首先是持有美元資產的世界各國。因此，對美國來說，貨幣問題和資金問題是無須分開的。也許是受美國“話語霸權”的影響，流動性(過剩)脫離其本意而演變為一個全球流行的概念，這種概念下的思維實際上也有意無意地蔓延到了許多國家。

　　流動性過剩總是首先表現為貨幣現象

　　一些疾病最初都表現出感冒的癥狀，但表現為感冒癥狀的并不一定都是感冒。在流動性問題上，道理是同樣的，表現為貨幣多了，倒不一定是貨幣投放超過了經濟運行的實際需要量。

　　也許是因為這個原因，在許多關于流動性過剩的討論中，都是從貨幣的角度來理解的，如從廣義貨幣M2和GDP的比例做國際比較分析，或從其他貨幣指標衡量流動性過剩，有的找了五六種貨幣指標口徑來說明流動性多和少的問題。這種現象層面的觀測不能說沒有意義，但若是滿足于此，則無法找到問題的實質所在。貨幣與資金履行不同的職能，有不同的運行方式，會產生不同的影響。貨幣履行的是價值尺度、流通手段和支付手段等職能，流動性過剩若是純粹的貨幣問題，只是貨幣投放多了，則意味著出現了貨幣超經濟發行，會出現產品價格全面上漲，形成通貨膨脹。那樣，流動性過剩的問題就比較好解決，控制貨幣供應量就行了。而資金(資本)履行價值增值的職能，從資金的角度來看流動性過剩，資金多了，會引起利率的變化，其他條件不變時，直接的影響是利率會下跌，同時資產價格普遍上漲。從我國的實際情形來看，似乎是后者，而不是前者。

　　這在理論上容易區分，但在現實生活中卻難以辨別清楚。特別是在當前，流動性過剩與貿易順差、外匯儲備緊密地聯系在一起，傳統的貨幣供應渠道被改變了，外匯占款在基礎貨幣的投放中占了絕對大的比重，超量的貨幣通過結匯過程被制造出來，以至于央行不得不通過央行票據來對沖。各種各樣的貨幣指標都使人們感覺到，市場上流動性泛濫就是貨幣投放太多，而且是被迫的。

　　也許正是因為貨幣供應方式的全新變化，使人們在看到基礎貨幣被源源不斷地投放到市場上的時候，忽視了大量的資金也是通過同一個管道被源源不斷地輸送到了國內市場上。人們看到了貨幣，而沒有看到貨幣“外衣”下的資金。這可能是導致問題被混淆的原因。傳統的貨幣供應方式是通過信用的方式創造貨幣，比如說再貸款。現在通過外匯占款的方式投放貨幣自然也是貨幣供應的渠道，但是這種渠道不是信用的創造方式，而是一種買賣的關系。企業出口商品或服務掙的錢，是以美元等外幣形式體現的，通過外匯結算，也就是把你掙來的錢以人民幣買過來，這樣，人民幣就增加了。買得越多，投放的人民幣自然也就越多。不難發現，雖然貨幣形式變了，例如從美元變成了人民幣，但本質未變，即這是出口商品和勞務而獲得的收益，是資金(資本)的回收和回報。此時，通過結匯過程而投放的實際上是資金或者資本，只是同時衍生出了貨幣的投放。如果你有美元，我有人民幣，咱倆按照一定的

匯率交易，則純粹是資金形式的變化。但一旦通過中央銀行，則問題就變得復雜化了，在外匯資金變為人民幣資金的同時，基礎貨幣也一同出來了，而我們知道，基礎貨幣是會派生貨幣的。這相當于在一顆桃樹上嫁接了梨樹枝，本來是一顆桃樹，但我們看到的果子卻是梨子，而且梨子還能再自我繁殖。外匯的結算過程，就像嫁接果樹的過程，一旦嫁接成功，人們看到便是果子(貨幣)，而原來的果樹(資金)則反而不被人們所認識了。在全球化過程中，經濟中的這種“嫁接”現象會不斷增多，我們觀察問題的視角也應隨之而轉換。

　　至此，不難發現，當前背景下的流動性過剩是資金(資本)的過剩，如果存在貨幣投放過多，那也是因此而致。

　　資金過剩的直接原因是國民儲蓄過剩

　　前面的分析告訴我們，當前的流動性過剩是資金的相對過剩。資金的使命是什么？是增值、逐利。表現出來就是

股票、債券、

房地產市場等資產價格上揚。我國的現實情況進一步印證了上述結論。貨幣投放多了，是虛擬經濟中的問題，而如果是資金多了，那是實體經濟中的問題。對流動性過剩的不同理解會導致不同的解釋，找出不同的原因，當然，其解決問題的思路也不一樣了。

　　如果不考慮外部因素，資金多了實際上就是國民儲蓄多了。按照常理推斷，當儲蓄大于投資時，也就是資本多了，就會溢出，導致資本的凈輸出。我國實際上是一個資本凈輸出國家，也就是說，輸出的資本比引入的資本還要多，但多數不是直接的資本輸出，而是通過外匯儲備來間接實現的。就憑資本凈輸出這一點來看，國民儲蓄過剩當是無疑的。在前面之所以說，緊縮貨幣供應量解決不了資金問題，就因為這一點，減少貨幣供應的措施無法降低儲蓄。

　　儲蓄和消費都是實體經濟的概念。如果投資不能轉換所有的儲蓄，就會形成儲蓄過剩。這意味著產品過剩，需要通過外部需求來消化，即通過出口，把內需(主要是消費需求)不足導致的過剩產品賣掉了，國內產品市場出清了，再生產過程可以繼續進行，經濟照樣可以增長。這時，過剩的儲蓄轉換為了貿易順差。順差變成了外匯儲備，進而轉換為人民幣資金。儲蓄過剩，表明實體經濟失衡，而這種失衡通過外部需求被掩蓋了，反而表現為高順差、高儲備和流動性過剩這樣一種看似好事卻實隱藏著巨大風險的狀態。我們看到的是國際收支失衡，而實體經濟的失衡卻不見了，相反，還表現出強勁的增長勢頭。當前的流動性過剩，正是在這樣一種扭曲的情形下出現的。

　　儲蓄過剩是因為消費率過低。如果儲蓄與消費的失衡不能矯正，流動性過剩的問題便化解不了，用控制貨幣的辦法來控制流動性過剩，那只能是揚湯止沸，治標不治本。-

　　作者系財政部財政科學研究所副所長

　　(責任編輯 劉 釗)