巴曙松 中央人民政府駐香港聯絡辦公室經濟部副部長、國務院發展研究中心金融研究所副所長

　　伴隨著本幣升值而引發的流動性寬裕是趕超型發展中國家普遍出現的一個特征，國內當前資產價格上漲也與之有關。但通過新近的數據分析，我們似乎看到流動性可能在面臨短期的拐點，央行的貨幣政策操作也面臨更新的金融市場環境。

　　流動性這個概念的界定并沒有嚴格一致的認識，依據立場與環境的不同，流動性指代的對象也不盡相同。目前可以認為，流動性大致體現在商業銀行頭寸、央行貨幣發放和金融市場流動性三個層面。這三個層面的流動性短期來看可能并不像市場普遍認為的那樣充裕。

　　首先，從

商業銀行流動性頭寸看，經過準備金上調和央票發行，商業銀行特別是中小商業銀行的流動性已經偏緊。2006年以來七次調整存款準備金率，目前已經提高到10.5%，距離歷史最高水平13%僅有一步之遙，而以金融機構在央行存款儲備比例估算的平均超額準備率大約為1%，調整空間幾乎已經不大，可以說處于歷史低點，無論是與2006年中的6%左右的水平還是年底4%左右的水平相比，2007年以來超額準備金比例不僅水平較低，而且一直呈現明顯的下降趨勢。另一方面，今年以來央票發行的對沖規模持續上升，目前今年累計的凈回籠額為7300億元，中小銀行流動性頭寸并不寬裕。近期央行面對宏觀經濟數據偏熱而遲遲未能動用利息或者準備金政策，央票回籠力度近期也有趨弱的跡象，表明商業銀行層面上的流動性可操作空間較小了。

　　其次，貨幣供應層次的流動性相對實體經濟發展趨于偏緊。當前普遍認為，高企不下的貿易順差和外資流入造成外匯儲備快速增長，從而導致央行被動發行大量對沖性質貨幣并引起流動性泛濫，而事實上這一推斷可能并不全面。一是相對于GDP增長，M2的相對增速在放緩，1997年以來金融深化趨勢下，我國M2的投放速度一直在GDP增長的兩倍左右，最高達到3倍之多，但目前這一數字已經基本下降至1倍多一點，即新增M2速度基本與GDP增速差不多，貨幣供應的增量對流動性貢獻并不大；二是央行進行外匯儲備占款的沖銷力度已經相當大，這部分流動性貢獻很有限。2007年一季度外匯儲備增長規模為1356.9億美元，預計半年增長大約為2700億美元左右，但今年以來央票發行的凈對沖規模在7300億元，再加上存款準備金提升后帶來的凈沖銷規模大約4000億元，這已經抵銷了很大一部分外匯儲備增加帶來的流動性影響；三是M1和M2差值開始有所縮小，5月份公布金融數據中M1和M2同比增速分別為19.3%和16.7%，兩者自去年11月以來出現交叉后在今年1月達到高點，但此后不斷回落，顯示出從儲蓄流向投資市場的M1已經逐漸趨緩。總的來看，從貨幣供應層次考察的流動性并不特別充裕，相對實體經濟而言還略有偏緊的趨勢。

　　再次，從

股票市場來看，依靠總儲蓄轉換推動市值上升的動能在減弱。今年以來

證券保證金規模上漲大約超過300%，今年以來A股市場開戶數截至目前達到1308.9萬戶，已經比去年增長5倍多，這導致很多觀點認為存量儲蓄轉向投資市場將維持市場上漲動力。盡管居民投資者的介入的確是推動前一段市場上漲的重要動力，但這一邏輯的極限在何處，總市值、居民儲蓄之間的制衡關系可能提供一個考察視角。我們看到，日本和臺灣在本幣升值期間引起股市大幅上漲，總市值也迅速擴張，但在90年代初泡沫到達頂峰時，總市值均接近或略超過總儲蓄，其比值分別為0.90和1.18，之后總市值開始下降并偏離總儲蓄。在總市值接近總儲蓄后股票市場開始下滑，這其中一個可以判斷的因素是在總市值不斷擴大后依靠存量資金入場推動總市值上揚需要更多的資金，邊際動量在逐步減小，因而如果一個市場缺乏足夠的總儲蓄規模支撐，可能總市值的大幅增加將是泡沫形成的表征。目前我國A股市場最高總市值達到18萬億，而總儲蓄在3月份達到最高的17.2萬億，該總市值/總儲蓄之比為1.22左右，盡管這其中有流動市值杠桿撬動的因素，但可能也顯示儲蓄資金推動不足的境況，一個明顯的例證是A股市場在4300點時總市值為18萬億，與總儲蓄額相當，但平均市盈率達到55倍，明顯高于周邊市場，偏離基本價值區域。受近期市場調整影響，A股日均開戶數已經一度回落至20萬以下，監測市場推動力的資金流量指標也隨指數回調而出現減弱，儲蓄資金維持市場流動性的動力在逐步減弱。

　　可以看到，央行層面的流動性治理已經獲得很大成效，商業銀行與貨幣發行層面的增量流動性在趨緊，而證券市場中由資產結構轉化而來的存量流動性缺乏足夠的空間，那么短期內原本認為流動性泛濫的局面可能面臨拐點，特別是對于目前A股市場而言，考慮到大小非解禁、新股加速發行和H股回歸加快等因素，當前市值所要支撐的流動性并不樂觀。

　　如果上述判斷得以成立，則當前宏觀政策操作不得不面對這樣的尷尬：實體經濟數據有過熱傾向，通脹受食品價格影響逐步走高，資本市場面臨方向選擇，一旦存量儲蓄再次出現虹吸效應仍可能繼續推動資產價格上揚，但央行所能采取的緊縮性貨幣政策空間有限，并且可能無法做到對癥下藥。短期來看，這種兩難沖突確實給央行操作帶來難度，而從更長遠時間看，勞動生產率的提高帶來升值壓力、技術進步帶來實際利率環境的寬松以及巨大的存量儲蓄規模都會繼續造成流動性長期充裕的局面，貨幣政策操作的挑戰在于如何平衡短期和長期流動性管理之間的沖突。

　　來源：經濟觀察報網